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2025年4月，它在納斯達(dá)克風(fēng)光上市，發(fā)行價(jià)10.5美元，首日收盤(pán)沖到15美元以上，市值一度摸到43億美元。媒體鋪天蓋地地喊“東方星巴克”。

到了2026年4月底，股價(jià)跌回11美元附近，市值蒸發(fā)了超過(guò)三分之一。如果從最高點(diǎn)算,上市后不久曾沖到75億美元左右，那相當(dāng)于一度沒(méi)了53億美元。

一年前還是資本寵兒，一年后加盟商在二手設(shè)備群里賤賣(mài)制茶機(jī)，創(chuàng)始人張俊杰在公司業(yè)績(jī)暴跌前夕分紅落袋6.7億元。這杯茶的故事，碎得比奶泡還快。

被蜜雪冰城越甩越遠(yuǎn)

霸王茶姬2025財(cái)年全年凈收入129.1億元，同比只漲了4.05%，凈利潤(rùn)19.1億元，下滑24%，歸母凈利潤(rùn)11.71億元，暴跌53.45%。

單店月均GMV已經(jīng)連續(xù)八個(gè)季度往下掉，從2023年四季度的57.4萬(wàn)元一路跌到2025年四季度的33.74萬(wàn)元，縮水超過(guò)四成。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率也從23.3%被壓到10.4%。

利潤(rùn)下滑的鍋，不能全甩給行業(yè)下行。

同期，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收335億元，同比增長(zhǎng)35%、利潤(rùn)59.3億元，同比增長(zhǎng)33%，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭。

加盟改自營(yíng)，路越來(lái)越窄

霸王茶姬計(jì)劃從2026年起將加盟模式從“供應(yīng)鏈賣(mài)貨”全面轉(zhuǎn)向“GMV抽成”模式。為了穩(wěn)定加盟商，公司大幅增加了門(mén)店補(bǔ)貼和扶持費(fèi)用，同時(shí)直營(yíng)門(mén)店數(shù)量激增（從169家增至615家），導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用大幅上升，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)。

此外，受行業(yè)“外賣(mài)大戰(zhàn)”價(jià)格內(nèi)卷以及自身新品迭代放緩的影響，霸王茶姬國(guó)內(nèi)單店月均GMV同比下滑了約26%，門(mén)店賺錢(qián)效應(yīng)減弱。

唯一的亮點(diǎn)是海外市場(chǎng)。2025年海外GMV連續(xù)三個(gè)季度同比增長(zhǎng)超75%，并在美國(guó)、印尼等新市場(chǎng)取得了突破。但是由于海外市場(chǎng)規(guī)模較小，營(yíng)收只占3.8%，因此無(wú)法阻擋利潤(rùn)下滑趨勢(shì)。

顯然，霸王茶姬在收縮戰(zhàn)線，而蜜雪冰城仍然在不斷擴(kuò)張。這是兩條截然不同的路。

蜜雪冰城之所以能持續(xù)擴(kuò)張，源自于其商業(yè)模式主要依靠向加盟商銷(xiāo)售商品及設(shè)備賺取供應(yīng)鏈利潤(rùn)，該部分收入占總營(yíng)收的97%以上，而非依賴(lài)加盟費(fèi)。這種輕資產(chǎn)模式在2025年門(mén)店凈增超1.3萬(wàn)家的規(guī)模效應(yīng)下，帶來(lái)了極強(qiáng)的議價(jià)能力和成本控制力。

同時(shí)2-8元價(jià)格，讓蜜雪冰城可以在三線及以下城市具有統(tǒng)治地位，占比超過(guò)58%。

而霸王茶姬大部分營(yíng)收來(lái)自于加盟費(fèi)，如今持續(xù)加大自營(yíng)比例，意味著其店鋪增長(zhǎng)速度必然放緩，也意味著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將變得更加困難。由于維持高價(jià)，很難進(jìn)入三線以下市場(chǎng)，這里卻是奶茶增長(zhǎng)的最重要市場(chǎng)。

新品難產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇

霸王茶姬的命門(mén)，一直是大單品太強(qiáng)。伯牙絕弦賣(mài)了七年，至今還貢獻(xiàn)著38%的GMV。前三款暢銷(xiāo)產(chǎn)品加起來(lái)占了總營(yíng)收的65%。

大單品的好處是標(biāo)準(zhǔn)化快、擴(kuò)張快，壞處是你只能做這一種生意。

2025年全年只上了9款新品，下半年只有3款，其中兩款還是伯牙絕弦的換皮。不是不想上，是供應(yīng)鏈、設(shè)備、員工培訓(xùn)全都鎖死在輕乳茶上，根本做不出別的品類(lèi)。

2025年的9.9元價(jià)格戰(zhàn)，瑞幸的輕輕茉莉、古茗的云嶺茉莉白，口味和伯牙絕弦相差無(wú)幾，價(jià)格便宜一半。霸王茶姬為了維持“高端人設(shè)”，硬扛著不降價(jià)，結(jié)果超過(guò)40%的外賣(mài)訂單被截胡。等到它反應(yīng)過(guò)來(lái)想補(bǔ)救，市場(chǎng)早沒(méi)了它的位置。

這其實(shí)是新茶飲行業(yè)一個(gè)很典型的陷阱，靠一款爆品跑出規(guī)模，但爆品的護(hù)城河遠(yuǎn)沒(méi)有自己想的那么深。消費(fèi)者喝的是茶，不是你講的故事。當(dāng)別人用一半價(jià)格做出差不多的味道，你的溢價(jià)就只剩一個(gè)紙杯和一個(gè)logo。

結(jié)語(yǔ)

霸王茶姬的高端故事還能否繼續(xù)，這是投資者問(wèn)得最多的問(wèn)題。2026年正在進(jìn)行著加盟變自營(yíng)的改革，這條路意味著加盟模式漸行漸遠(yuǎn)，也意味著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能停滯。

同時(shí)，自營(yíng)將導(dǎo)致巨大的成本開(kāi)支，對(duì)利潤(rùn)將進(jìn)一步侵蝕。創(chuàng)始人張俊杰突擊分紅，更讓人懷疑是不是棄車(chē)跑路。留給霸王茶姬的懸念越來(lái)越多了。

最后問(wèn)下各位讀者，你認(rèn)為霸王茶姬好喝么？歡迎留言討論。

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