大家好，我是海豚君！

北京時(shí)間 4 月 28 日，分眾傳媒發(fā)布了 2025 年報(bào)和 2026 年一季報(bào)。

整體看，這次又是一次 “壓力測(cè)試”。而分眾依舊在靠自身的 alpha 努力抗壓，一方面競(jìng)爭(zhēng)力內(nèi)功繼續(xù)修煉，另一方面管理層對(duì)股東的補(bǔ)償也很到位，在全年賬面利潤(rùn)腰斬的情況下，仍然保證分紅絕對(duì)額增長(zhǎng)，并將今年上半年的分紅上限預(yù)期同比拉高。

分眾的一季度業(yè)績(jī)側(cè)面反應(yīng)了年初因春節(jié)時(shí)間錯(cuò)位而形成的消費(fèi) “虛火”，隨后在 3 月回歸弱現(xiàn)實(shí)的壓力。雖然 AI 等新事物光速發(fā)展，大廠們之間繼外賣(mài)大戰(zhàn)之后的 AI 入口之戰(zhàn)，增加了營(yíng)銷(xiāo)投放需求，但整體 Q1 僅 2% 的收入增速，還是體現(xiàn)了商家在消費(fèi)環(huán)境平淡下的謹(jǐn)慎預(yù)期，不過(guò)還是要比外部草根調(diào)研的刊掛率數(shù)據(jù)表現(xiàn)有韌性的多、也小優(yōu)于機(jī)構(gòu)近一個(gè)月已經(jīng)下調(diào)后的預(yù)期。

進(jìn)入二季度，四月開(kāi)頭的清明小假期消費(fèi)數(shù)據(jù)有所回暖，主要是與文旅相關(guān)的線下服務(wù)業(yè)，以及部分出游相關(guān)的細(xì)分商品銷(xiāo)售。這種結(jié)構(gòu)性的反彈也只能說(shuō)是整體溫和修復(fù)，還不至于能夠在短期內(nèi) “變更” 商家預(yù)期，因此作為分眾這種品牌營(yíng)銷(xiāo)的投放反饋就更滯后了。

如若在政策出臺(tái)托底情況下，迎來(lái)一小波復(fù)蘇，那么分眾樂(lè)觀一些全年就呈現(xiàn) “前低后高” 的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，這種情況下合適的買(mǎi)點(diǎn)也就是在當(dāng)下 “現(xiàn)實(shí)落地”（或砸坑），并大膽為未來(lái)下注。

那么反過(guò)來(lái)，分眾是否有可能出現(xiàn)比當(dāng)下預(yù)期更差的情況呢？海豚君認(rèn)為連續(xù)復(fù)刻 Q1 的疲軟也不至于。一方面政策仍在出，往往在關(guān)鍵時(shí)刻托底，另一方面今年有世界杯這種大型賽事，商家有動(dòng)力把握這種全民高注意力時(shí)期，增加品宣預(yù)算。AI 整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)，今年也是入口大戰(zhàn)的關(guān)鍵窗口期，分眾這種獨(dú)占梯媒的渠道平臺(tái)仍有承接營(yíng)銷(xiāo)需求的空間。

因此，以只體現(xiàn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)預(yù)計(jì)，24、25 年分別實(shí)現(xiàn) 50、57 億，我們預(yù)計(jì)今年繼續(xù)實(shí)現(xiàn) 10% 的增長(zhǎng)，也就是 63 億核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，按照 5 億的其他收益和 15% 的稅率，稅后凈利潤(rùn)為 58 億，按照 15x-20x 的中樞 pe 對(duì)應(yīng) 870-1150 億，目前處于中樞區(qū)間下限。但同時(shí)考慮到全年環(huán)境壓力，不建議短期預(yù)期往區(qū)間上限打滿，未來(lái)更有力的向上彈性則來(lái)自對(duì)新潮收購(gòu)審批完成等新事件的直接催化（目前預(yù)期不包含收購(gòu)）。

具體來(lái)看：

1. 先說(shuō)財(cái)報(bào)亮點(diǎn)

（1）分紅給力：增長(zhǎng)壓力 + 退出數(shù)禾的影響使得分眾紙面利潤(rùn)很難看，Q4 歸母凈利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)負(fù)。但退出數(shù)禾帶來(lái)的資本公積確認(rèn)投資收益 5.65 億，實(shí)際增厚了分眾的現(xiàn)金流。Q1 到賬了 4 億，加上本身經(jīng)營(yíng)，使得賬面現(xiàn)金環(huán)比多了 6 億。

因此這也支撐了管理層在利潤(rùn)腰斬下仍然保持分紅絕對(duì)額的增長(zhǎng)，這樣 2025 年全年分紅 49 億，相對(duì)歸母凈利潤(rùn)分紅比例達(dá)到 167%、目前 880 億市值，股東回報(bào)為 5.6%。

與此同時(shí)，管理層指引今年上半年的分紅比例上限為 100%，如若頂格分紅，那要比去年上半年的 50% 多明顯更高，再加上本身凈利潤(rùn)絕對(duì)值的增長(zhǎng)，這對(duì)股價(jià)調(diào)整期間的估值會(huì)是一個(gè)有力支撐。

（2）核心毛利率繼續(xù)提升：要對(duì)比同行競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)權(quán)，毛利率是關(guān)鍵指標(biāo)。盡管短期收入大幅承壓，多少都會(huì)削弱毛利率表現(xiàn)。但從整體趨勢(shì)上看，核心的梯媒毛利率在持續(xù)上升。2025 年下半年甚至超過(guò) 72%，優(yōu)于 2021 年表現(xiàn)，也邁進(jìn)了歷史峰值區(qū)間。

毛利率的穩(wěn)步提升趨勢(shì)，主要得益于分眾整合行業(yè)，優(yōu)化媒體點(diǎn)位（持續(xù)關(guān)閉低效益點(diǎn)位）、提高對(duì)上游的物業(yè)租金議價(jià)權(quán)的體現(xiàn)。這一點(diǎn)海豚君在前幾個(gè)季度已經(jīng)從財(cái)報(bào)中點(diǎn)出，盡管新潮收購(gòu)還沒(méi)過(guò)審，但市場(chǎng)已經(jīng)先一步反映預(yù)期影響——經(jīng)海豚君粗略計(jì)算，分眾成本絕對(duì)值同比持續(xù)下降。而平均媒體點(diǎn)位的租賃成本近三年持續(xù)下降。前兩年有疫情影響，25 年的下降則更可能是與收購(gòu)整合有關(guān)。

（3）線下投放繞不開(kāi)的渠道：財(cái)報(bào)中還有一個(gè)有意思的點(diǎn)，就是大廠之間的外賣(mài)大戰(zhàn)和 AI 入口之爭(zhēng)的激烈對(duì)抗，在分眾來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)的廣告收入具象化了。2025 年下半年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的廣告收入同比暴增 270%，絕對(duì)值規(guī)模達(dá)到了 2020 年下半年至 2021 年上半年期間，疫情帶來(lái)的線上經(jīng)濟(jì)紅利時(shí)期。

這就使得前兩年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效周期，互聯(lián)網(wǎng)投放在分眾總營(yíng)收中不足 10% 占比一下子拉到了 34% 的中堅(jiān)力量地位。而從目前的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)來(lái)看，AI 相關(guān)的營(yíng)銷(xiāo)需求仍然未降溫，有望成為今年增長(zhǎng)的臺(tái)柱子。

另一方面也說(shuō)明，雖然廣告線上遷移趨勢(shì)明顯，但分眾仍是線下廣告的王者，尤其是后面順利吞下新潮之后，將成為龍頭 AI 做線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)的必選渠道之一。

2. 再回過(guò)來(lái)看看部分已被消化的 “利空”：

（1）艱難的行業(yè)環(huán)境：這也是春節(jié)以來(lái)股價(jià)一路調(diào)整的最核心原因。

收入端，Q4 和 Q1 的收入增速分別為 5% 和 2%，均低于年初機(jī)構(gòu)預(yù)期。按照 2H25 數(shù)據(jù)，其中梯媒增長(zhǎng) 5%，影院廣告直接跟隨票房一起歇了。

同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在快速拉低，Q1 周轉(zhuǎn)天數(shù)飚至 103 天，這個(gè)已經(jīng)看齊 2022 年二季度的水平。雖說(shuō)壞賬減值費(fèi)用還在因?yàn)榭蛻?hù)回款而加回來(lái)，但周轉(zhuǎn)天數(shù)如果持續(xù)在高位，那么計(jì)提壞賬也是后續(xù)將會(huì)順勢(shì)發(fā)生的動(dòng)作。

不過(guò)對(duì) Q1 的壓力，市場(chǎng)已經(jīng)多少有點(diǎn)心理預(yù)期了。一方面行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，年初雖有春節(jié)錯(cuò)位的虛火，但實(shí)際疲軟的底色也在 3 月顯現(xiàn)，尤其是實(shí)物零售，同時(shí)在國(guó)補(bǔ)邊際退坡的影響下今年壓力陡增。

另一方面，多方機(jī)構(gòu)和散戶(hù)自發(fā)統(tǒng)計(jì)的分眾梯媒刊掛率，在 Q1 的表現(xiàn)差的驚人，一線城市同時(shí)同比明顯下滑，同時(shí)為數(shù)不多對(duì)季度業(yè)績(jī)做前瞻預(yù)期的機(jī)構(gòu)，Q1 的收入預(yù)期也相對(duì)較低。分眾的實(shí)際 Q1 收入是同比增長(zhǎng) 2%，雖然增長(zhǎng)勉強(qiáng)，但總比刊掛率大幅滑落和收入負(fù)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的預(yù)期要好。

而進(jìn)入 4 月以來(lái)，整體消費(fèi)雖然還在趴地，但也出現(xiàn)了部分細(xì)分領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性回暖，比如文旅相關(guān)的餐飲，以及出行必備 3C 電子產(chǎn)品的國(guó)補(bǔ)價(jià)銷(xiāo)售等。隨著托底政策的落地推出，有望主導(dǎo)推出傳統(tǒng)消費(fèi)的溫和復(fù)蘇。

（2）退出數(shù)禾對(duì)利潤(rùn)的有擾動(dòng)：分眾大部分還是剛性成本，因此在收入承壓下，利潤(rùn)侵蝕會(huì)更明顯。剔除看退出數(shù)禾帶來(lái)的利潤(rùn)擾動(dòng)，只看核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變化（收入 -成本 -三費(fèi) -營(yíng)業(yè)稅金及附加），實(shí)際 Q4 的利潤(rùn)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)預(yù)期差不多甚至費(fèi)用絕對(duì)值的優(yōu)化更多。

退出數(shù)禾有利于回避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，以及更聚焦主業(yè)。數(shù)禾帶來(lái)的負(fù)面影響主要是 Q4 的一次性賬面利潤(rùn)變化，未來(lái)凈利潤(rùn)也會(huì)少掉數(shù)禾的部分，原來(lái)是投資收益但在新助貸監(jiān)管政策下，不剝離的化短期可能還要確認(rèn)幾個(gè)季度的虧損。而此次處置轉(zhuǎn)售，雖然做資產(chǎn)減值處理，相當(dāng)于過(guò)去 10 年利潤(rùn)分占部分都沒(méi)了，但當(dāng)初分眾只真金白銀投資 1 億，最終以 7.9 億賣(mài)出的總歸還是賺了。

3. 重點(diǎn)業(yè)績(jī)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比：

（由于較少機(jī)構(gòu)在公開(kāi)報(bào)告中單獨(dú)對(duì)季度業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)期，因此 BBG 一致預(yù)期與實(shí)際預(yù)期有一定偏差。列舉 CICC 在 1 月的預(yù)期，但也同樣存在未將近期消費(fèi)、宏觀環(huán)境變化考慮在內(nèi)，即實(shí)際最新預(yù)期要低于下圖中的一致預(yù)期）

<此處結(jié)束>

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