文丨醫(yī)線Insight，作者 | 張小漫

2026年4月28日，港交所迎來(lái)了一家藥企敲鐘。

當(dāng)日，邁威生物（02493.HK）早盤高開(kāi)2.39%，盤中最高觸及29.9港元，最高漲幅達(dá)8.18%。截至首日收盤，總市值一舉突破120億港元大關(guān)。

圖片來(lái)源：百度股市通

至此，這家已經(jīng)在A股科創(chuàng)板摸爬滾打四年的生物醫(yī)藥企業(yè)，正式完成了“A+H”雙重上市。

值得注意的是，在招股書(shū)里，一個(gè)科技圈極其熟悉的名字躍于紙上——Alphabet（谷歌母公司）。

一份總價(jià)近6億美元的BD大單，不僅充實(shí)了邁威生物的現(xiàn)金儲(chǔ)備，更揭開(kāi)了中國(guó)創(chuàng)新藥企在資本寒冬中“賣水求生與全球爭(zhēng)霸”的真實(shí)縮影。

那不禁要問(wèn)，邁威生物的成色究竟如何？

01 掏出6億美元： 谷歌母公司為何“買單”？

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)上扮演的往往是“跟隨者”的角色。

但邁威生物招股書(shū)中最引人矚目的財(cái)務(wù)逆轉(zhuǎn)，恰恰來(lái)自其將早期研發(fā)資產(chǎn)成功賣給了全球科技巨頭。

“2025年6月，我們與Calico Life Sciences LLC（‘Calico’）訂立獨(dú)家許可協(xié)議，授予Calico在除大中華區(qū)以外的所有區(qū)域獨(dú)家開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化IL-11靶向療法（包括9MW3811）的權(quán)利。”

招股書(shū)在介紹合作方背景時(shí)，用了一句頗為克制的話：“Calico是Alphabet Inc.（谷歌母公司）的子公司，專注于衰老生物學(xué)，致力于設(shè)計(jì)可能幫助人們擁有更長(zhǎng)壽命且更健康生活的干預(yù)措施�！�

科技巨頭為何會(huì)盯上一家中國(guó)藥企的管線？

答案藏在“9MW3811”這款藥的靶點(diǎn)和適應(yīng)癥里。

IL-11是一種細(xì)胞因子，在慢性炎癥和肺纖維化、皮膚纖維化等疾病中起關(guān)鍵作用，更與“衰老相關(guān)疾病”的發(fā)生密切相關(guān)。

邁威生物的9MW3811不僅在特發(fā)性肺纖維化、晚期惡性腫瘤中展現(xiàn)潛力，更打出了一個(gè)奇招——“去疤痕”。

招股書(shū)顯示，2025年11月，國(guó)家藥監(jiān)局授予9MW3811針對(duì)病理性瘢痕（包括增生性瘢痕和瘢痕疙瘩）的臨床試驗(yàn)IND批準(zhǔn)。這使得9MW3811成為首款進(jìn)入病理性瘢痕治療臨床階段的IL-11靶向藥物。

嚴(yán)肅醫(yī)療的底層技術(shù)，一旦跨界切入帶有消費(fèi)醫(yī)療和醫(yī)美屬性的“去疤”千億藍(lán)海，立刻引發(fā)了硅谷抗衰老巨頭的高度興趣。

這筆“大單”的財(cái)務(wù)回報(bào)是不錯(cuò)的。

根據(jù)協(xié)議，邁威生物獲得了2500萬(wàn)美元的一次性不可退還首付款，該款項(xiàng)已于2025年9月前收到，未來(lái)還將獲得合計(jì)最高達(dá)5.71億美元的里程碑付款，以及額外的銷售分成。

這筆總價(jià)值近6億美元的大單帶來(lái)的首付款，在資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)化為數(shù)億元的“合約負(fù)債”。

對(duì)比其兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，反差強(qiáng)烈：2024年，邁威生物的總收入僅為1.996億元；到了2025年，其總收入增至6.587億元，同比暴增230%。

這增加的數(shù)億元營(yíng)收從何而來(lái)？

招股書(shū)明言：“我們2025年的絕大部分對(duì)外授權(quán)收入來(lái)自齊魯及Disc（注：另一家納斯達(dá)克上市公司）支付的首付款或里程碑付款，該等款項(xiàng)為非經(jīng)常性性質(zhì)�！�

數(shù)據(jù)顯示，2024年其BD收入占比僅為27.6%；而2025年，BD收入高達(dá)4.086億元，占比升至62.0%。

將罕見(jiàn)病藥物9MW3011授權(quán)給美國(guó)納斯達(dá)克上市公司Disc Medicine（最高4.125億美元，已合計(jì)收到2500萬(wàn)美元的首付款及里程碑付款）；將重磅長(zhǎng)效白蛋白G-CSF邁粒生的大中華區(qū)權(quán)益獨(dú)家授權(quán)給“銷售王者”齊魯制藥（最高5億元人民幣，含3.8億元首付）；以及與美國(guó)Kalexo Bio達(dá)成最高10億美元的雙靶點(diǎn)siRNA藥物授權(quán)（含1200萬(wàn)美元首付款及近期現(xiàn)金付款）。

海內(nèi)外BD賺來(lái)的錢，撐起了邁威生物總營(yíng)收的半壁江山。

數(shù)據(jù)來(lái)源：邁威生物招股書(shū)

這表明，在當(dāng)下的宏觀環(huán)境下，多管齊下的“對(duì)外BD合作”已成為中國(guó)藥企持續(xù)造血的關(guān)鍵。

02 核心底牌： 在ADC賽道“硬剛”藥王

如果說(shuō)BD出海是邁威生物續(xù)命的現(xiàn)金牛，那么支撐其估值的，則是其在ADC賽道里死磕“全球藥王”的核心單品——9MW2821（靶向Nectin-4 ADC）。

ADC藥物是近年來(lái)全球醫(yī)藥圈最擁擠的領(lǐng)域。而靶向Nectin-4的賽道上，目前全球僅有一位絕對(duì)霸主：由輝瑞、安斯泰來(lái)和Seagen聯(lián)合開(kāi)發(fā)的Padcev（恩諾單抗）。

圖片來(lái)源：邁威生物招股書(shū)

招股書(shū)提到，2024年P(guān)adcev的全球年度銷售額高達(dá)25.589億美元。

面對(duì)25億美元的藥王，邁威生物憑什么敢亮劍？

招股書(shū)甩出了兩張底牌：純度和臨床數(shù)據(jù)。

傳統(tǒng)的ADC在偶聯(lián)時(shí)，毒素像是不受控制的炸彈，隨機(jī)掛在抗體上，導(dǎo)致藥品的均一性極差。

為了解決這個(gè)痛點(diǎn)，邁威開(kāi)發(fā)了專有的IDDC平臺(tái)，其包含DARfinity定點(diǎn)偶聯(lián)、IDconnect連接子等四項(xiàng)技術(shù)。

具體來(lái)說(shuō)，DARfinity通過(guò)選擇預(yù)先確定的附著位點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定點(diǎn)偶聯(lián)……DAR值為4的主要品種達(dá)到95%以上。該品種顯示出優(yōu)異的純度：通過(guò)疏水作用色譜（HIC）測(cè)量，純度可達(dá)97.3%，遠(yuǎn)超某位領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的非定點(diǎn)DAR4 ADC（HIC純度僅43%）。

正是這種高達(dá)97.3%的定點(diǎn)偶聯(lián)純度，最大程度減少了毒素提前釋放進(jìn)入血液的風(fēng)險(xiǎn)，讓9MW2821不僅在尿路上皮癌（膀胱癌）上發(fā)力，更敢于向?qū)m頸癌、三陰性乳腺癌、食管癌等大癌種四面出擊。

在招股書(shū)披露的有效性數(shù)據(jù)中，邁威多次使用了“雖未進(jìn)行頭對(duì)頭研究，但根據(jù)公開(kāi)可得的資料，9MW2821似乎優(yōu)于Padcev”的表述。

比如在尿路上皮癌方向——這是Padcev的傳統(tǒng)腹地，在1.25mg/kg劑量下，9MW2821單藥治療既往接受過(guò)鉑類化療及PD-(L)1抑制劑治療的晚期患者，其ORR（客觀緩解率）為62.2%，中位DoR（緩解持續(xù)時(shí)間）為7.8個(gè)月，中位OS（總生存期）達(dá)14.6個(gè)月。

招股書(shū)指出，其ORR和DoR表現(xiàn)均優(yōu)于對(duì)標(biāo)的Padcev（EV-201試驗(yàn)，ORR為44%，中位DoR為7.6個(gè)月）。

又比如在三陰性乳腺癌方向——這塊被稱為“乳腺癌之王”的難啃骨頭中，20名晚期患者單藥ORR達(dá)50.0%，中位PFS為5.8個(gè)月，中位OS 14.2個(gè)月。

招股書(shū)表示，9MW2821在三陰性乳腺癌患者ORR、DCR和PFS方面的數(shù)值似乎均優(yōu)于Padcev，Padcev的相應(yīng)數(shù)值分別為19.0%、57.1%和3.5個(gè)月。該研究表明，9MW2821在治療三陰性乳腺癌方面具有巨大潛力和優(yōu)勢(shì)。

這種技術(shù)和數(shù)據(jù)的自信，換來(lái)了中美兩地監(jiān)管部門的一路綠燈。

在短短大半年內(nèi)，9MW2821拿下了監(jiān)管認(rèn)定“大滿貫”。

美國(guó)FDA分別在2024年2月、5月、7月，針對(duì)食管癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌授予其三項(xiàng)快速通道認(rèn)定；2024年4月，F(xiàn)DA授予食管癌孤兒藥資格。

在中國(guó)，國(guó)家藥監(jiān)局分別于2024年8月和2025年1月，授予其單藥及聯(lián)合療法治療尿路上皮癌的兩項(xiàng)突破性療法認(rèn)定。

截至目前，9MW2821是中國(guó)開(kāi)發(fā)的治療尿路上皮癌進(jìn)展最快的靶向Nectin-4 ADC，更是全球首款進(jìn)入宮頸癌關(guān)鍵III期試驗(yàn)階段的同靶點(diǎn)藥物。

圖片來(lái)源：邁威生物招股書(shū)

硬剛?cè)蛩幫酢⒊龊Ｙu下高價(jià)，這是屬于中國(guó)Biotech高光敘事。

但如果翻過(guò)這一頁(yè)，看看資產(chǎn)負(fù)債表，邁威生物仍有諸多難題待解。

03 財(cái)務(wù)解剖： 錢的流向

創(chuàng)新藥研發(fā)，本質(zhì)上是一場(chǎng)沒(méi)有退路的“吞金游戲”。

招股書(shū)顯示，2024年邁威生物凈虧損高達(dá)10.466億元；盡管2025年?duì)I收因BD授權(quán)暴增至6.58億元，但由于高昂的開(kāi)支，2025年依然凈虧損達(dá)9.723億元。

兩年時(shí)間，燒掉了20個(gè)億。

錢到底去哪了？主要在研發(fā)。

2024年，邁威的研發(fā)成本為7.829億元；到了2025年，逼近十億大關(guān)，達(dá)9.770億元。

隨著核心產(chǎn)品9MW2821在尿路上皮癌、宮頸癌等多個(gè)大癌種中同時(shí)全面鋪開(kāi)數(shù)百人規(guī)模的III期臨床，如9MW2821-C06計(jì)劃入組432名、C10計(jì)劃入組468名、C09計(jì)劃入組420名，巨額資金如流水般花出。

單單是9MW2821這一款單品，在2024年和2025年就分別燒掉了2.158億元和2.987億元，分別占當(dāng)年總研發(fā)費(fèi)用的27.6%和30.6%。其2025年全年支付給CRO和SMO等第三方的“臨床研究及技術(shù)服務(wù)費(fèi)”高達(dá)4.847億元。

燒錢速度直接拉響了資金鏈的警報(bào)。

截至2024年12月31日，公司的流動(dòng)資產(chǎn)凈值還是正的1.635億元；但僅僅一年過(guò)去，截至2025年12月31日，流動(dòng)資產(chǎn)凈值已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，變成了2.2億元的流動(dòng)負(fù)債凈額。

情況還未得到有效改觀，招股書(shū)披露的最新數(shù)據(jù)顯示：截至2026年2月28日，流動(dòng)負(fù)債凈額進(jìn)一步擴(kuò)大至3.796億元。

與此同時(shí)，公司的短期計(jì)息銀行借款從2024年的10.35億，攀升至2025年底的13.27億，到了2026年2月已達(dá)14.61億元。

這也就是為什么，邁威生物在此時(shí)赴港進(jìn)行“A+H”雙重上市。在產(chǎn)品即將撞線商業(yè)化的前夜，依靠單一的A股融資渠道和銀行借款還不太夠，港股18A能給予更多資金支持。

好在，邁威生物管線策略展現(xiàn)出了中國(guó)藥企特有的務(wù)實(shí)——“以仿養(yǎng)創(chuàng)，自建銷售”。

當(dāng)創(chuàng)新藥還在臨床泥潭里掙扎時(shí)，邁威依靠邁利舒、君邁康、邁衛(wèi)健、邁粒生4款已經(jīng)商業(yè)化上市的產(chǎn)品在基層紅海中一盒一盒賣藥換取現(xiàn)金。

其中，抗骨質(zhì)疏松的生物類似藥“邁利舒”（地舒單抗生物類似藥）成為絕對(duì)的造血擔(dān)當(dāng)。2024年其銷售額為1.244億元，2025年大漲至2.028億元；治療自免疾病的“君邁康”（阿達(dá)木單抗生物類似藥）2025年銷售額也達(dá)到了0.414億元。

2025年，藥品的直接銷售總收入達(dá)到了2.501億元。

能夠保持銷售額穩(wěn)健增長(zhǎng)，得益于邁威敏銳的市場(chǎng)避險(xiǎn)策略。

招股書(shū)寫(xiě)道：“截至最后實(shí)際可行日期，邁利舒、邁衛(wèi)健及君邁康已被納入中國(guó)國(guó)家醫(yī)保藥品目錄……但均未獲選納入中國(guó)集中采購(gòu)計(jì)劃下的藥品采購(gòu)目錄。”

避開(kāi)了集采，雖然保住了相對(duì)較高的利潤(rùn)空間，但也意味著必須付出沉重的銷售代價(jià)。

招股書(shū)顯示，2025年邁威的銷售及分銷開(kāi)支為2.253億元，其中業(yè)務(wù)拓展及商業(yè)推廣等費(fèi)用達(dá)7584萬(wàn)元，會(huì)議及公開(kāi)演講費(fèi)用為1868萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：邁威生物招股書(shū)

這2.25億元砸出了一個(gè)地推網(wǎng)絡(luò)：招股書(shū)顯示，截至2025年底，邁威的分銷商數(shù)量從113家增至127家，其分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋了中國(guó)超過(guò)327個(gè)城市的8000多家醫(yī)院和機(jī)構(gòu)。

左手靠127家經(jīng)銷商在8000家醫(yī)院里賣著利潤(rùn)微薄的生物類似藥掙血汗錢，右手拿著海外BD賺來(lái)的幾億美金和銀行借來(lái)的十幾億貸款，持續(xù)砸進(jìn)ADC研發(fā)中，體現(xiàn)了這邁威對(duì)持續(xù)創(chuàng)新的重視。

從這個(gè)維度看，自2022年科創(chuàng)板上市到2026年港股敲鐘，邁威生物仍有諸多想象空間。

后續(xù)還將講出怎樣的故事？值得期待。