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4月27日，恒宇信通（300965.SZ）停牌，籌劃收購北京神導科技100%股權，預計構成重大資產重組。此前4月24日，恒宇信通與交易對方簽署了《收購意向協(xié)議》，彼時交易對方才同意就本次重組的具體標的交易方案、發(fā)股價格、標的資產作價等安排進行協(xié)商。

24日協(xié)議簽署剛落筆，恒宇信通即放量大漲，換手率放大到全年最高，收盤漲幅10.55%。資金精準“聞風而動”，內幕意味濃厚。

而過去兩年，恒宇信通走得并不順：2023年營收-8176.94萬元，創(chuàng)下A股"負收入之最"的奇觀，凈利潤虧損1.67億元，次年*ST加身，主營業(yè)務客戶集中度達到98.51%，天花板顯著，護城河稀薄——"上市即巔峰"后，一路向下。

2025年公司剛摘帽，2026年就拋出大手筆并購。在市場質疑其“割肉速度堪比散戶”的背景下，如今這場并購自然被寄予厚望。回看恒宇信通的并購史，業(yè)績和股價一路連跌之下，2023年公司宣布收購西安雷航電子60%股權，最后在12月因“核心條款難以達成一致”草草終止。同時公司IPO募投項目一拖再拖，大股東和實控人家族承諾延長限售期。

如今限售期屆滿，減持窗口大開，第二次并購恰逢其時，停牌前股價再次提前異動。這一次恒宇信通是補產業(yè)短板，還是主業(yè)承壓之下，財務與股價逼著它講“拼盤新故事”？已成為市場的核心關注點。

神導科技：IPO逃兵的"二次投胎"

公告顯示，北京神導科技股份有限公司成立于2004年，注冊資本約3806.25萬元，位于北京海淀，自有三千余平米科研生產辦公樓，是典型的軍工細分領域中小企業(yè)，具備軍工產品研制生產維修的資質。

神導科技官網(wǎng)

根據(jù)IPO申報材料，神導科技長期專注于導航和信息化技術領域的軍品研制，主營業(yè)務可以概括為三大板塊。

• 衛(wèi)星導航產品，包括北斗三號衛(wèi)星導航系統(tǒng)級應用設備；機載、車載、彈載衛(wèi)星導航接收機；衛(wèi)星導航抗干擾天線、多陣元機載抗干擾天線等。
• 慣性/組合導航產品，包括光纖慣性導航、組合導航系統(tǒng)；應用平臺覆蓋車載、機載、彈載等多種軍事載體。
• 軍用電子設備，包括相關數(shù)據(jù)鏈、飛行電子包、數(shù)傳電臺等配套電子設備。

圖源神導科技公告

神導科技擁有的"軍工四證"（武器裝備科研生產許可證、保密資質等）在行業(yè)內并不稀缺，屬于準入門檻，而非競爭壁壘。

神導科技官網(wǎng)的自我定位是"導航和信息化技術領域的領先企業(yè)"，此處的"領先"有待商榷。尤其衛(wèi)星導航板塊，神導科技主打"北斗三號"應用設備，而北斗三號全球組網(wǎng)2020年才完成，產業(yè)鏈上的成熟玩家早已卡位：海格通信（002465.SZ）、華測導航（300627.SZ）、北斗星通（002151.SZ）等上市公司，無論是資金實力、產能規(guī)模還是客戶關系，都超過神導科技很遠。

慣性導航板塊，神導科技最有可能講出"故事"，公司光纖陀螺、組合導航，技術門檻確實高于普通衛(wèi)星導航。這一領域的國產替代早已進入深水區(qū)：航天電子（600879.SH）背靠航天科技集團，晨曦航空（300581.SZ）深耕多年，理工導航（688282.SH）2022年科創(chuàng)板上市，募資擴產進度較快。

2020年，神導科技曾向創(chuàng)業(yè)板遞交IPO申請，而后折戟，深交所問詢的一大核心問題是客戶劇烈波動：

圖源神導科技公告

神導科技客戶高度集中，單一大客戶斷崖式萎縮，2017~2019年前五大客戶收入占比分別高達99.04%、95.51%、93.56%核心客戶"X1部隊"自2009年起持續(xù)貢獻超50%營收，但2019年采購額驟降74.28%。深交所明確要求披露X1部隊訂單來源、在手訂單及銷售大幅下滑原因。

2020年8月，深交所在首次問詢中罕見地公開"打臉"保薦機構：

"保薦人未按照本所審核關注要點的提示"，披露和核查6個事項。

圖源神導科技問詢回函

2021年3月3日，神導科技主動撤回IPO申請。

客戶真實性、訂單可持續(xù)性、收入確認合規(guī)性，這些軍工企業(yè)的"老大難"問題，“民生證券要么是查不清楚，要么是不敢查清楚”——這是市場對此的猜測之一。

從這個角度看，神導科技的專精特新并不穩(wěn)健，對上游軍方預算和型號周期極度敏感。

5年過去，神導科技幾乎沒有新資本進場，目前股權結構和2021年一致，創(chuàng)始人兄弟合計持股在80%以上，不是市場“搶著要”的標的。

而另一個問題是：在監(jiān)管趨嚴的當下，神導科技試圖“曲線上市”，那些"說不清、道不明"的客戶波動、訂單真實性、收入確認問題，是否會被重新翻檢？

上市即巔峰，漫長的自救破局

繼2021年上市、2022年凈利腰斬后，2023年年報，恒宇信通創(chuàng)造了A股罕見的"負營收"記錄：-8176.94萬元。

會計上，這通常意味著大額銷售退回或收入追溯調整。恒宇信通的解釋是"部分產品暫定價與審核價差異調整"，即以前按暫定價格確認的收入，現(xiàn)在軍方重新審計定價，要倒扣8年的差價。

這種"收入回沖"在軍工行業(yè)并不罕見，但一次性沖回近億元、把營收沖成負數(shù)，足以說明恒宇信通暫定價格的預估、與最終審計價的偏差管理的不足，這本該是軍工企業(yè)的基本功之一。

• 2023年虧損1.67億元，2022年虧損8294.30萬元，兩年合計虧損超過2.5億元，
• 2024年4月，恒宇信通沒有懸念地披星戴帽。
• 2025年3月，恒宇信通業(yè)績回暖，扣非凈利潤超過1484萬元，成功摘掉"*ST"帽子。

恒宇信通

恒宇信通是軍用直升機綜合顯示控制設備制造商，主要產品基本是機載多功能顯示控制設備及嵌入式計算機模塊等航空電子產品，業(yè)務結構單一，嚴重依賴大客戶。

在軍用直升機顯控細分領域，恒宇信通確實是“龍頭級供應商”，但這個細分領域龍頭地位不意味著強議價權和“強不可替代性”，更多是綁定在少數(shù)型號、少數(shù)客戶上的工程服務能力。

圖源恒宇信通2025年報

上市以來，公司兩個核心產業(yè)化IPO募投項目，進度幾乎停滯。公司給出的理由是："市場需求變化""產能建設周期調整""優(yōu)化建設方案"等。

對此市場的批評聲音較為尖銳：“如果主業(yè)有前景，為何募投項目一拖再拖”、“如果主業(yè)前景堪憂，為何不早做轉型，等到退市邊緣才倉促并購？”

恒宇信通2024股價新低

上一次收購，是恒宇信通2323年10月擬通過以40.49元/股價格發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買何亞平持有的西安雷航電子60%的股權，但12月，恒宇就發(fā)布了終止收購的公告。

彼時公司臨近解禁，在業(yè)績預降的背景下，股價屢創(chuàng)新低。收購終止后，恒宇信通股價在2024年初連續(xù)暴跌，實控人饒丹妮夫婦聲明將自愿延長限售期到2024年10月，核心高管吳琉濱則自愿延長限售期到2024年4月——畢竟當時再繼續(xù)減持，無異于"砸盤自殺"。

2024年四季度，解禁一到，核心高管吳琉濱馬上減持約2%，2026年3月，實控人控制的淄博恒宇同德再減持1%。

本次收購，雙方股權和客戶集中度都極高，整合難度與潛在財務風險并不低。市場在協(xié)議仍處“框架”狀態(tài)下大幅炒作，內幕交易疑云難以回避。（文｜公司觀察，作者｜黃田，編輯｜曹晟源）