4月28日，中電科思儀科技股份有限公司（下稱“思儀科技”）將創(chuàng)業(yè)板IPO上會，公開發(fā)行不低于9175.93萬股且不超過27527.82萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)思儀科技盡管業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，但經(jīng)營層面多重隱患集中暴露，業(yè)務(wù)獨立性、研發(fā)效率、募資合理性三大核心問題尤為突出。業(yè)務(wù)端，公司深度依附控股股東中國電科，供銷兩端與體系內(nèi)關(guān)聯(lián)單位交易頻繁、占比偏高，業(yè)務(wù)綁定程度較深，市場化獨立經(jīng)營能力不足，關(guān)聯(lián)交易定價公允性與業(yè)務(wù)獨立性存疑。研發(fā)層面，公司研發(fā)人員占比高、研發(fā)費用投入規(guī)�？捎^，但研發(fā)強度仍持續(xù)低于行業(yè)平均水平，并且毛利率長期大幅落后于同行企業(yè)。財務(wù)層面，公司賬面現(xiàn)金超16億元、無短期借款、經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，卻在IPO中安排5.42億元用于補充流動資金，占募資總額超三成，其合理性值得商榷。

獨立性存疑

思儀科技是一家專業(yè)從事電子測量儀器研發(fā)、制造和銷售的高科技企業(yè)，是國內(nèi)電子測量儀器行業(yè)產(chǎn)品門類最全、頻譜覆蓋范圍最寬的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括整機、測試系統(tǒng)、整部件等。

縱觀思儀科技的財務(wù)數(shù)據(jù)，該公司似乎主打著一個“不差錢”標簽。2023年-2025年（下稱“報告期”），思儀科技分別實現(xiàn)了營業(yè)收入21.53億元、20.52億元、23.98億元，凈利潤分別為18987.06萬元、27458.88萬元、43821.16萬元，凈利潤持續(xù)大幅攀升，年均復合增長率達51.92%，業(yè)績增長勢頭強勁。

亮眼業(yè)績背后，客戶集中依賴的問題不容忽視。報告期內(nèi)，思儀科技向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為9.35億元、8.5億元、10.94億元，分別占當期主營業(yè)務(wù)收入的43.83%、41.63%、45.99%，公司每年超四成收入均來自前五大客戶，客戶集中度偏高。

其中，控股股東中國電子科技集團有限公司下屬單位的交易占比尤為突出，長期穩(wěn)居公司第一大客戶之列。報告期內(nèi)，思儀科技對中電科下屬單位銷售收入分別為43891.82萬元、54642.05萬元、59284.74萬元，占當期營收比例為20.57%、26.77%、24.93%。

不止銷售端高度綁定，采購端同樣深度依賴該關(guān)聯(lián)體系。報告期內(nèi)，公司向中電科下屬單位采購金額分別為11138.08萬元、11883.04萬元、16097.39萬元，占當期采購總額比重達11.37%、13.7%、13.45%，足以看出，中電科下屬單位在公司整體供銷體系中具備極高話語權(quán)。

追溯股權(quán)背景可知，思儀科技成立于2015年，初始由中國電子科技集團有限公司全資設(shè)立。截至招股說明書簽署日，中國電科直接持有公司50.54%股份，為企業(yè)第一大股東與實際控制人。這也意味著，思儀科技的第一大客戶、第一大核心供應商，均為自身控股股東及關(guān)聯(lián)主體。在此深度綁定的關(guān)聯(lián)供銷模式下，公司業(yè)務(wù)獨立性、市場化經(jīng)營能力、交易定價公允性均存疑，持續(xù)經(jīng)營的獨立性風險凸顯，相關(guān)問題亟待思儀科技作出完整、合理的解釋與說明。

低研發(fā)、低毛利

從費用端來看，報告期內(nèi)，思儀科技銷售費用分別為12135.02萬元、13229.29萬元、14223.08萬元，三年合計39587.39萬元；研發(fā)費用依次為37450.19萬元、45856.83萬元、45280.23萬元，合計高達128587.3萬元，研發(fā)投入規(guī)模達到銷售費用的3.25倍，直觀體現(xiàn)出公司對研發(fā)環(huán)節(jié)的重點傾斜。

人員結(jié)構(gòu)同樣印證了這一特征。截至2025年末，思儀科技員工總數(shù)1871人，其中科研人員1028人，占比達54.94%，超半數(shù)人員深耕技術(shù)研發(fā)，研發(fā)團隊配置充足。

但高額研發(fā)投入的表象之下，公司研發(fā)強度仍落后行業(yè)水平。報告期內(nèi)，思儀科技研發(fā)費用率分別為17.4%、22.35%、18.88%，而同行可比公司研發(fā)費用率均值為20.5%、26.51%、24.59%，各期均明顯低于行業(yè)平均。

受研發(fā)強度不足影響，公司盈利核心指標毛利率持續(xù)承壓。報告期內(nèi)，思儀科技毛利率分別為40.01%、49.38%、47.46%，同行可比公司毛利率均值依次為61.45%、58.7%、58.28%，公司毛利率長期大幅跑輸同業(yè)，即便后期差距有所收窄，最新一期仍較行業(yè)均值低11.18個百分點。

對此，深交所也要求思儀科技結(jié)合新一代整機產(chǎn)品與原有產(chǎn)品的收入占比、毛利率情況等，分析整機毛利率變動原因、毛利率低于同行業(yè)可比公司的合理性。

賬上16億現(xiàn)金，公司依舊大舉募資補流

思儀科技此次IPO欲募集15億元，分別用于高端電子測量儀器生產(chǎn)線改造與擴產(chǎn)項目、新一代移動通信測試研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、技術(shù)創(chuàng)新中心建設(shè)項目、補充流動資金，具體如下：

其中，擬用于補充流動資金的金額達54180.16萬元，占本次募資總額比例高達36.13%，大額補流安排的合理性與必要性備受質(zhì)疑。從資金儲備來看，公司賬面現(xiàn)金十分充裕。截至2023年末、2024年末、2025年末，思儀科技貨幣資金余額分別為11.9億元、12.3億元、16.52億元，分別占當期資產(chǎn)總額的33.22%、32.7%、39.46%，現(xiàn)金儲備十分豐厚，且報告期內(nèi)公司始終無短期借款，資金鏈條安全穩(wěn)健，近四成資產(chǎn)均以貨幣資金形式留存。

現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)，思儀科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為11369.79萬元、23175.29萬元、50499.83萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金始終凈流入，三年合計凈流出了85044.91萬元，自我造血能力強。

債務(wù)方面，截至報告期各期末，思儀科技的流動比率分別為2.15、2.34、2.74，速動比率分別為1.32、1.55、1.94，兩項指標逐年提升，短期償債能力不斷增強；與此同時，思儀科技的資產(chǎn)負債率分別為45.37%、43.43%、38.53%，三年降幅接近7個百分點，整體債務(wù)壓力持續(xù)緩解。

整體而言，思儀科技經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛，負債水平持續(xù)下行，截至2025年末手握超16.52億元貨幣資金，完全可以覆蓋日常運營、周轉(zhuǎn)及發(fā)展所需。在此財務(wù)基本面之下，公司仍在IPO中安排高額資金用于補充流動資金，募資用途的必要性存疑，是否存在過度融資情形，仍有待思儀科技作出進一步合理解釋。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)