近年來監(jiān)管三令五申，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁過度融資，思儀科技及作為資本市場“看門人”的國泰海通、容誠會計師應(yīng)當(dāng)審慎測算募資規(guī)模。

深交所上市審核委員2026年第19次審議會議公告顯示，中電科思儀科技股份有限公司（首發(fā)）（以下簡稱“思儀科技”）將于2026年4月28日上會受審。這家3年前曾折戟科創(chuàng)板的公司此次重返之路頗為順暢，從受理至上會不過4個月。

作為一家專業(yè)從事電子測量儀器研發(fā)、制造和銷售的高科技企業(yè)，思儀科技將自己定位為國內(nèi)電子測量儀器行業(yè)產(chǎn)品門類最全、頻譜覆蓋范圍最寬的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括整機(jī)、測試系統(tǒng)、整部件等。

賬面上，思儀科技最近一期以24億營收、4億利潤的表現(xiàn)，在國內(nèi)同行中處于領(lǐng)先位置。但在業(yè)績光環(huán)背后，日益增多的關(guān)聯(lián)交易、揮之不去的政策依賴以及募資補(bǔ)流的合理性仍有待公司給出更具說服力的解釋。

關(guān)聯(lián)銷售、采購雙增長

利潤出現(xiàn)空心化風(fēng)險

從經(jīng)營基本面出發(fā)，思儀科技在基數(shù)較大的背景下實(shí)現(xiàn)了多年增長。2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”）公司錄得營業(yè)收入21.53億元、20.52億元、23.98億元；凈利潤1.90億元、2.75億元、4.38億元。2024年“增利不增收”的出現(xiàn)，表明公司盈利能力上了新臺階。

此番亮眼的業(yè)績表現(xiàn)若是放在其他擬上市企業(yè)，進(jìn)入上市“快車道”是可以預(yù)見的；但在思儀科技身上，這種增長反倒使其陷入爭議中。

究其原因，是公司的關(guān)聯(lián)交易十分惹眼。中國電科作為思儀科技的控股股東和實(shí)際控制人，其下屬單位與思儀科技存在長期、大額的交易往來。具體來看，報告期各期思儀科技向關(guān)聯(lián)方銷售占比分別為23.67%、33.53%和30.23%，向關(guān)聯(lián)方采購占比分別為10.91%、13.27%和14.78%，總體均呈現(xiàn)上升趨勢。公司在招股說明書中直言“向關(guān)聯(lián)方銷售部分產(chǎn)品系列的平均單價略高于非關(guān)聯(lián)方”并提示相關(guān)風(fēng)險。

考慮到關(guān)聯(lián)交易的存在，公司盈利能力增長的動因也引人深思。

思儀科技報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40.04%、49.50%、47.64%，低于同行業(yè)可比公司均值，招股說明書中解釋稱，公司除整機(jī)產(chǎn)品銷售外還有受托研制業(yè)務(wù)、測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)等毛利率相對偏低的定制產(chǎn)品業(yè)務(wù)。但據(jù)披露，2024年主營業(yè)務(wù)毛利率的提升一定程度上得益于測試系統(tǒng)毛利率10.04個百分點(diǎn)的提升。

圖片來源：招股書說明書

然而，公司測試系統(tǒng)的客戶集中度較高，對關(guān)聯(lián)方中國電科下屬單位的銷售比例高達(dá)4成以上，2025上半年更是達(dá)到53.73%，構(gòu)成單一大客戶依賴。加之該產(chǎn)品較強(qiáng)的定制屬性，交易公允性難免被打上問號。

思儀科技在銷售端捆綁關(guān)聯(lián)方的同時，利潤端還對政策表現(xiàn)出較強(qiáng)的依賴性。

報告期各期，公司其他收益分別為4,890.48 萬元、3,425.12 萬元和 1.47億元，主要由與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助和進(jìn)項稅加計抵減構(gòu)成，各期政府補(bǔ)助金額分別為4,198.62 萬元、2,646.12 萬元和1.37億元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為 23.03%、9.89%和 30.56%，2025年末高達(dá)3成。

面對交易所“獲取政府補(bǔ)助的可持續(xù)性”的問詢時，思儀科技直言，其政府補(bǔ)助主要是政府主管部門下發(fā)的科研項目補(bǔ)助，公司深厚的技術(shù)實(shí)力保證了承接國家級研發(fā)項目的能力，隨著國家對尖端科學(xué)儀器技術(shù)投入的支持性政策逐步加大，未來獲取政府補(bǔ)助具有可持續(xù)性。

除此之外，公司持續(xù)享有較大數(shù)額的稅收優(yōu)惠。報告期內(nèi)分別為4,310.22萬元、5,607.33萬元和8,205.80萬元，占利潤總額的比例分別為23.64%、20.95%和18.30%。綜合來看，思儀科技存在利潤空心化的風(fēng)險，較為依賴“營業(yè)外”收入，退稅、政府項目補(bǔ)貼、關(guān)聯(lián)方高價購買商品等構(gòu)筑起公司盈利繁榮，倘若剔除相關(guān)影響因素，公司內(nèi)生的增長動力恐不似表面那般光鮮。

現(xiàn)金流豐沛，資金池深厚

補(bǔ)流金額是否超剛需？

在本次擬募集的15億元當(dāng)中，思儀科技將使用超過三分之一（5.42億元）補(bǔ)充流動資金。公司解釋稱，隨著下游市場需求增長，多款新品研發(fā)和市場拓展取得進(jìn)展，業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，營運(yùn)資金需求也將進(jìn)一步增加，本次發(fā)行適度補(bǔ)流能夠緩解資金壓力，滿足業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的資金需求并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營績效。

補(bǔ)充營運(yùn)資金是企業(yè)上市的常見訴求，但問題在于，思儀科技向市場尋求超5億元的補(bǔ)流資金真的“適度”嗎？

最直觀的一點(diǎn)是，思儀科技的資金池相對充裕。報告期各期末公司貨幣資金分別為11.90億元、12.30億元、16.53億元，且每年都能通過經(jīng)營活動實(shí)現(xiàn)大量現(xiàn)金凈流入，同期末經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為1.14億元、2.32億元、5.05億元。即便每年投資、籌資活動均產(chǎn)生大額凈流出，但除2023年外，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額均為正，2025年更是高達(dá)4.28億元。

圖片來源：招股說明書

在此基礎(chǔ)上，思議科技債務(wù)杠桿并不沉重——2025年末流動比率2.74倍、速動比率1.94倍、合并資產(chǎn)負(fù)債率38.53%。盡管上述指標(biāo)不及同行業(yè)可比公司平均水準(zhǔn)，但長短期償債能力堪稱良好。

同時據(jù)公開信息顯示，思儀科技至少在2019年至2023年保持著穩(wěn)定的分紅節(jié)奏，即便2019年凈利潤為-7,590.92萬元、經(jīng)營性現(xiàn)金流為-1.13億元，但公司依舊派發(fā)了1,537.66萬元的分紅。隨著2022年及2023年業(yè)績爆發(fā)，公司分紅規(guī)模也攀至歷史高位，分別分紅1.16億元、1.12億元。5年期合計分掉3.03億元，與當(dāng)下轉(zhuǎn)身向市場尋求巨額資金補(bǔ)流形成鮮明對比。

上交所在思儀科技前次科創(chuàng)板IPO問詢階段時曾特別要求公司給出大額募集資金用于補(bǔ)流的測算過程。結(jié)果顯示，公司2023年至2025年底流動資金需求約為4.74億元，綜合考慮各方面需求后，擬使用3.50億元募集資金補(bǔ)流。

圖片來源：回復(fù)意見函

思儀科技彼時做出的假設(shè)為：未來公司營收增長率為15%；主要經(jīng)營性自產(chǎn)和經(jīng)營性負(fù)債占營業(yè)收入比重與2020-2022年營收平均占比相同。在這里不妨做同樣的預(yù)測，但由于公司2023-2025年復(fù)合增長率下降至5.55%，因而此處將未來營收增長率設(shè)定為5.55%，最終測算結(jié)果如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

不難發(fā)現(xiàn)，使用相同方法計算出的2026年-2028年資金缺口僅有1.23億元，作為一家資金儲備超過15億元，最近一期經(jīng)營性現(xiàn)金流入高達(dá)5億元的企業(yè)，思儀科技想要應(yīng)付這年均約4000萬元的新增營運(yùn)資金規(guī)模應(yīng)該是綽綽有余。即便采取同樣的15%增長率，缺口也不過放大至3.64億元，距離公司擬募集的5.42億元仍有近2億元的差距。甚至毫不夸張地說，依照公司2022年-2023年的分紅金額，2024年-2025年未分紅所“省”下的資金便已足夠覆蓋。

回溯前次IPO，即便測算的營運(yùn)資金缺口4.74億元，最終也僅擬將3.50億元募集資金用于補(bǔ)充流動資金；而今思儀科要求5.42億元補(bǔ)流，豈不是缺口逼近7億元？近年來監(jiān)管三令五申，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁過度融資，思儀科技及作為資本市場“看門人”的國泰海通、容誠會計師應(yīng)當(dāng)審慎測算募資規(guī)模。

思儀科技能否順利過會，拭目以待。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

1

2

3

版權(quán)聲明

本文版權(quán)歸屬上海新民周刊文化傳播有限公司所有，任何單位與個人未經(jīng)許可不得擅自轉(zhuǎn)載。

NEWS

NEWS TODAY