當(dāng)市場(chǎng)還在糾結(jié)軟通動(dòng)力的業(yè)績(jī)時(shí)，真正的聰明錢(qián)已經(jīng)把目光投向了財(cái)報(bào)背后的轉(zhuǎn)型信號(hào)。2025年報(bào)與2026年一季報(bào)的疊加，勾勒出這家IT服務(wù)龍頭從“傳統(tǒng)外包商”向“AI全棧服務(wù)商”躍遷的清晰路徑：它的AI轉(zhuǎn)型已經(jīng)跳出“PPT講故事”的階段，進(jìn)入“搭框架、做交付、跑閉環(huán)”的關(guān)鍵期，而算力租賃業(yè)務(wù)，正是這場(chǎng)轉(zhuǎn)型中最具估值彈性的變量。

資本市場(chǎng)是炒預(yù)期的，而對(duì)于軟通動(dòng)力最大的看點(diǎn)，從來(lái)不是“短期賺不賺錢(qián)”，而是“產(chǎn)業(yè)位置不斷上移”帶來(lái)高質(zhì)量收入的大趨勢(shì)。公司AI收入占比過(guò)半、算力網(wǎng)絡(luò)落地、國(guó)產(chǎn)生態(tài)卡位的長(zhǎng)期價(jià)值才是資本市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。

01AI轉(zhuǎn)型：從“賦能”到“重構(gòu)”，過(guò)半收入背后的底層邏輯

2025年，軟通動(dòng)力AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入達(dá)184.66億元，占總營(yíng)收52.6%；2026Q1 AI收入45.14億元，同比增長(zhǎng)39%：這組數(shù)據(jù)給市場(chǎng)最大的信號(hào)，不是“收入高”，而是“結(jié)構(gòu)變”：AI已經(jīng)從原有業(yè)務(wù)的“加分項(xiàng)”，變成了公司經(jīng)營(yíng)的“主軸”，這種變化，是軟通動(dòng)力最值得重視的轉(zhuǎn)型信號(hào)。

關(guān)鍵變化：AI業(yè)務(wù)正從“能力標(biāo)簽”變?yōu)椤敖?jīng)營(yíng)主線”。公司很早就明確了自身的定位：“全棧智能化產(chǎn)品與服務(wù)提供商”，搭建起“AI基礎(chǔ)設(shè)施—計(jì)算智能—場(chǎng)景智能—終端智能”四層聯(lián)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)骨架，這本質(zhì)上是在重構(gòu)公司的組織方式與盈利邏輯。

過(guò)去，軟通動(dòng)力靠“按人頭、按項(xiàng)目、按工時(shí)”賺錢(qián)，是典型的“服務(wù)型選手”；現(xiàn)在，它正向“平臺(tái)+硬件+交付+持續(xù)運(yùn)營(yíng)”的復(fù)合型公司轉(zhuǎn)型：AI基礎(chǔ)設(shè)施提供算力底座，計(jì)算智能制造自主可控?cái)?shù)字底座，場(chǎng)景智能落地行業(yè)方案，終端智能搶占云邊端入口，四層業(yè)務(wù)環(huán)環(huán)相扣，進(jìn)而形成了從硬件到服務(wù)的完整閉環(huán)。

轉(zhuǎn)型的價(jià)值在于，資本市場(chǎng)對(duì)“平臺(tái)型公司”的估值邏輯，天然高于純IT人服：只要能證明自己能跨過(guò)平臺(tái)化門(mén)檻，估值框架就會(huì)徹底重構(gòu)。而軟通動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)是，并非從零起步，而是依托原有行業(yè)客戶基礎(chǔ)，把AI能力嵌入既有的服務(wù)體系中，這種“順勢(shì)轉(zhuǎn)型”的路徑，比純AI創(chuàng)業(yè)公司更穩(wěn)健。

力爭(zhēng)“企業(yè)AI工廠的總裝權(quán)”。市場(chǎng)對(duì)軟通動(dòng)力AI轉(zhuǎn)型的最大預(yù)期差，就是把它與基礎(chǔ)大模型廠商放在一起比較。但事實(shí)上，有一個(gè)很容易被忽略預(yù)期：軟通動(dòng)力真正的優(yōu)勢(shì)更接近于“AI落地工程總包方”。2025年報(bào)披露，公司圍繞AI咨詢、數(shù)據(jù)智能、Agent開(kāi)發(fā)、大模型部署調(diào)優(yōu)、科學(xué)計(jì)算，構(gòu)建了“AI Factory”及“FDE（前沿部署工程師模式）敏捷交付落地”的模式。這意味著公司瞄準(zhǔn)的是“把模型穩(wěn)定部署到關(guān)鍵行業(yè)”的能力。從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，這類(lèi)能力的壁壘在以下三個(gè)層面：

• 行業(yè)Know-how：互聯(lián)網(wǎng)、金融、高端制造、能源、運(yùn)營(yíng)商等客戶關(guān)系和行業(yè)理解；
• 復(fù)雜系統(tǒng)的交付能力：從咨詢、數(shù)據(jù)治理、模型部署到運(yùn)維運(yùn)營(yíng)的端到端能力；
• 國(guó)產(chǎn)生態(tài)適配能力：對(duì)昇騰、鯤鵬、鴻蒙、歐拉等全棧適配。

這就引出一個(gè)核心邏輯：軟通動(dòng)力的AI轉(zhuǎn)型，本質(zhì)是爭(zhēng)奪“企業(yè)AI工廠的總裝權(quán)”。掌握這份“總裝權(quán)”，就能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期陪伴、鎖定客戶企業(yè)未來(lái)的持續(xù)預(yù)算，而不是只賺一次性項(xiàng)目收入，這才是AI業(yè)務(wù)對(duì)軟通動(dòng)力最核心的價(jià)值，也是資本市場(chǎng)最大的預(yù)期差。

這也解釋了AI相關(guān)收入的增長(zhǎng)：客戶的預(yù)算正在從傳統(tǒng)數(shù)字化項(xiàng)目向AI化項(xiàng)目遷移，而軟通動(dòng)力顯然已經(jīng)率先拿到了這份遷移紅利。公司在制造、農(nóng)牧、能源、金融等多個(gè)行業(yè)打造了標(biāo)桿案例，同時(shí)深度接入五大AI平臺(tái)生態(tài)，形成了“原有客戶池+新生態(tài)”的雙重增長(zhǎng)路徑。這種增長(zhǎng)，比從零開(kāi)發(fā)新客戶更穩(wěn)健，也為后續(xù)高毛利業(yè)務(wù)放量奠定了基礎(chǔ)。

如何理解軟通動(dòng)力短期的盈利能力？2025年毛利率僅11.20%，計(jì)算產(chǎn)品與智能電子業(yè)務(wù)在2025H1毛利率曾僅5.43%，數(shù)字能源與智算服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率當(dāng)期也只有4.64%。這很容易讓市場(chǎng)得出“硬件拖累盈利”的結(jié)論。這個(gè)結(jié)論短期沒(méi)錯(cuò)，但并不完整。

然而，真正值得關(guān)注的是：硬件在軟通動(dòng)力轉(zhuǎn)型中更多是作為“客戶入口、算力入口、生態(tài)入口和后續(xù)軟件運(yùn)營(yíng)入口”。當(dāng)前低毛利的硬件，更應(yīng)該被理解為“AI時(shí)代流量入口”的建設(shè)成本。對(duì)公司而言，服務(wù)器、AI工作站、AI PC、一體機(jī)，本質(zhì)上都在為后續(xù)的模型適配、行業(yè)方案、Token運(yùn)營(yíng)和持續(xù)服務(wù)這些高附加值業(yè)務(wù)鋪路。這與傳統(tǒng)硬件分銷(xiāo)邏輯完全不同。

若僅賣(mài)鏟子，附加值低，估值理應(yīng)被壓縮；但若硬件是后面平臺(tái)的入口，附加值提升，估值的邏輯就應(yīng)該重構(gòu)。軟通動(dòng)力現(xiàn)在的關(guān)鍵點(diǎn)是“能否把入口轉(zhuǎn)化成后續(xù)高附加值收入”。

02算力租賃：撐起軟通動(dòng)力的估值彈性

2025年，軟通動(dòng)力數(shù)字能源與智算服務(wù)收入僅3.01億元，占總營(yíng)收0.86%，從體量上看，它還不是公司的核心利潤(rùn)來(lái)源。但資本市場(chǎng)對(duì)它的關(guān)注度很高，原因是：算力租賃不僅是當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)鏈最緊缺的資源，而且能讓軟通動(dòng)力從“集成商”躍遷為“資源運(yùn)營(yíng)商”，完成商業(yè)模式的根本性升級(jí)。

公司2024年成立智算業(yè)務(wù)總部“軟通智算”，依托自研DenovoX天元智算服務(wù)平臺(tái)投入商用，以DBO（Design-Build-Operate）模式參與智算中心規(guī)劃、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。截至2025年報(bào)，軟通動(dòng)力的關(guān)鍵進(jìn)展包括：

商業(yè)模式變化：從DBO到Token化，向“持續(xù)運(yùn)營(yíng)”升級(jí)

軟通動(dòng)力的算力租賃，不是簡(jiǎn)單的“服務(wù)器出租”，而是一套“綠色能源+算力基建+Tokens”的一體化運(yùn)營(yíng)體系，商業(yè)模式正在從“一次性交付”向“持續(xù)運(yùn)營(yíng)”升級(jí)，這也是它區(qū)別于傳統(tǒng)算力租賃廠商的核心差異。

具體來(lái)看，公司的商業(yè)模式分為四個(gè)層次：一是以DBO（設(shè)計(jì)-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)）模式參與智算中心建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，掌握算力基礎(chǔ)設(shè)施；二是提供算力租賃、算力訂閱等基礎(chǔ)服務(wù)，保障短期收入；三是通過(guò)天元智算平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域算力調(diào)度，提升資源利用率；四是推出“睿動(dòng)Token”體系，實(shí)現(xiàn)算力的Token化計(jì)量與分配，向更高階的運(yùn)營(yíng)模式演進(jìn)。

需要客觀看待的是，當(dāng)前軟通動(dòng)力的Token化運(yùn)營(yíng)仍處于早期階段，尚未大規(guī)模實(shí)現(xiàn)Token分成收入確認(rèn)，但這種布局已經(jīng)搶占了行業(yè)先機(jī)。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，2026年以來(lái)，算力租賃行業(yè)正從“賣(mài)算力”向“賣(mài)Token”升級(jí)，軟通動(dòng)力提前布局的Token化體系，正是資本市場(chǎng)關(guān)注的重要方向。

AI服務(wù)器硬件：壁壘不在單機(jī)性能，而在“組合能力”。

算力租賃的核心支撐是硬件，而軟通動(dòng)力的硬件優(yōu)勢(shì)，從來(lái)不是“單臺(tái)服務(wù)器性能多強(qiáng)”，而是“整機(jī)+OS+調(diào)度+適配”的組合能力，這構(gòu)成了它難以被復(fù)制的四重壁壘。

第一重，國(guó)產(chǎn)生態(tài)適配壁壘。軟通動(dòng)力是華為鯤鵬、昇騰雙優(yōu)選合作伙伴，獲得昇騰萬(wàn)里原生開(kāi)發(fā)伙伴認(rèn)證，加上收購(gòu)?fù)接?jì)算機(jī)后積累的生態(tài)資源，它不是后進(jìn)入局的“拼裝商”，而是國(guó)產(chǎn)生態(tài)內(nèi)的長(zhǎng)期玩家。在國(guó)產(chǎn)算力替代的大背景下，這種生態(tài)資質(zhì)和兼容性，比單純的價(jià)格優(yōu)勢(shì)更重要。

第二重，液冷與高密度部署壁壘。公司推出的四卡液冷工作站、超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器等產(chǎn)品，主打免維護(hù)冷板液冷、高并發(fā)低延遲，完美適配AI推理與訓(xùn)推一體場(chǎng)景。對(duì)客戶而言，AI算力部署的核心成本，從來(lái)不是單機(jī)采購(gòu)價(jià)，而是長(zhǎng)期的散熱、功耗和維護(hù)成本，這正是軟通動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)所在。

第三重，調(diào)度與工程化壁壘。算力租賃的核心不是“賣(mài)機(jī)器”，而是“讓大規(guī)模異構(gòu)資源穩(wěn)定運(yùn)行”。軟通動(dòng)力出身系統(tǒng)集成和運(yùn)維運(yùn)營(yíng)，擅長(zhǎng)將硬件與自研的天元智算平臺(tái)打通，具備萬(wàn)卡集群組網(wǎng)調(diào)優(yōu)能力，這是純硬件廠商難以企及的優(yōu)勢(shì)。

第四重，場(chǎng)景化交付壁壘。軟通動(dòng)力賣(mài)服務(wù)器，從來(lái)不是“空賣(mài)硬件”，而是同步配套一體機(jī)、行業(yè)方案和持續(xù)服務(wù)，將硬件直接綁定金融、制造、運(yùn)營(yíng)商等客戶場(chǎng)景。這種“硬件+服務(wù)”的打包模式，讓它更適合做“行業(yè)算力服務(wù)商”，而非單純的通用算力租賃商，客戶黏性更強(qiáng)。

大客戶落地：不追“流量”，只做“貼合自身基因”的打法。資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是：算力租賃業(yè)務(wù)到底有沒(méi)有客戶付費(fèi)、能不能規(guī)模落地？2025年的落地?cái)?shù)據(jù)，給出了明確的答案：軟通動(dòng)力的算力租賃，走的是一條“差異化”路徑，不盲目追逐互聯(lián)網(wǎng)大廠的海量算力需求，而是依托自身行業(yè)客戶優(yōu)勢(shì)，將算力嵌入垂直行業(yè)方案中。

2025年，公司與某游戲行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)簽訂算力租賃協(xié)議，為其游戲圖像、數(shù)字人、大模型訓(xùn)練等場(chǎng)景提供算力支撐，這是公司算力租賃業(yè)務(wù)的首單商用成功（國(guó)金證券研報(bào)披露的）。除此之外，公司還與某能源設(shè)備頭部制造商、某頭部AI語(yǔ)料數(shù)據(jù)企業(yè)、某省稅務(wù)局等簽訂合作協(xié)議，覆蓋能源、數(shù)據(jù)服務(wù)、政企等多個(gè)領(lǐng)域。

這種客戶結(jié)構(gòu)廣泛的意義是，軟通動(dòng)力正在形成“互聯(lián)網(wǎng)高算力需求+科技制造+金融政企行業(yè)場(chǎng)景需求”的混合客戶池，在依托原有金融、政企客戶優(yōu)勢(shì)上，既抓住了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)算力租賃主力需求，又拓展了高科技與制造業(yè)的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，打造了差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。軟通動(dòng)力做算力租賃，不像典型“先拿海量卡、后找大模型客戶”的純資源商，更像“先依托既有行業(yè)客戶關(guān)系與交付能力，把算力嵌入垂直行業(yè)方案中”。這種打法爆發(fā)力未必最強(qiáng)，但客戶黏性可能更好，也更符合軟通動(dòng)力原有的企業(yè)服務(wù)基因。

03資本市場(chǎng)該如何重估軟通動(dòng)力？

目前資本市場(chǎng)的分歧主要就在于盈利能力的問(wèn)題，公司轉(zhuǎn)型帶來(lái)的盈利改善何時(shí)才能兌現(xiàn)？

2025年，軟通動(dòng)力綜合毛利率11.20%，同比下滑1.25個(gè)百分點(diǎn)；2026Q1歸母凈利潤(rùn)虧損3.50億元，同比擴(kuò)大，核心原因就是算力租賃、AI硬件等業(yè)務(wù)處于高投入階段，拉低了整體盈利水平。

不過(guò)，這種短期承壓，是轉(zhuǎn)型期的必然現(xiàn)象，而非業(yè)務(wù)基本面惡化。AI基礎(chǔ)設(shè)施與智算投入加大，研發(fā)與管理費(fèi)用增加；2026Q1研發(fā)費(fèi)用由去年同期3.75億元增至4.10億元；為交付與價(jià)格波動(dòng)備貨，庫(kù)存顯著上升；算力、服務(wù)器、AI終端等業(yè)務(wù)尚處于投入和爬坡階段。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著算力租賃業(yè)務(wù)規(guī)?；⒏吒郊又涤布ㄒ豪?、AI一體機(jī)）占比提升，公司毛利率有望逐步回升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為軟通動(dòng)力2026-2027年將是利潤(rùn)修復(fù)的關(guān)鍵，在于高毛利AI服務(wù)、智算平臺(tái)收入占比的提升。

資本市場(chǎng)對(duì)軟通動(dòng)力的預(yù)期，大致分為三個(gè)層次，決定了未來(lái)的估值彈性：

第一層，基礎(chǔ)預(yù)期：證明“能賺錢(qián)”。當(dāng)前，公司已經(jīng)有游戲行業(yè)首單商用、平潭1300P算力池運(yùn)營(yíng)、韶關(guān)公共算力平臺(tái)試運(yùn)營(yíng)等落地信號(hào)，資本市場(chǎng)后續(xù)最關(guān)注的，是算力租賃收入能否連續(xù)披露、資源利用率能否提升、更多頭部客戶能否復(fù)制簽約，調(diào)度平臺(tái)是否帶來(lái)跨節(jié)點(diǎn)消納效率優(yōu)勢(shì)。只要能證明AI工廠業(yè)務(wù)是“長(zhǎng)期可持續(xù)的盈利的”，估值就有支撐，且會(huì)不斷上移；

第二層，進(jìn)階預(yù)期：實(shí)現(xiàn)“模式升級(jí)”。如果公司能從“算力租賃”升級(jí)為“Token化運(yùn)營(yíng)”，實(shí)現(xiàn)從“賣(mài)算力”到“賣(mài)Token/Token分成”的跨越，短期的估值空間也會(huì)顯著打開(kāi)；

第三層，終極預(yù)期：形成“差異化壁壘”，完成公司產(chǎn)業(yè)角色的切換，從華為生態(tài)里的交付者，變成國(guó)產(chǎn)AI生態(tài)里的組織者。軟通動(dòng)力最大的優(yōu)勢(shì)，是既有算力基礎(chǔ)設(shè)施，又有軟件能力，還有深厚的行業(yè)客戶基礎(chǔ)。如果能將“軟+硬+服務(wù)”與原有行業(yè)解決方案結(jié)合，企業(yè)“AI工廠”模式持續(xù)落地，且形成區(qū)別于純算力租賃廠商的差異化優(yōu)勢(shì)，其估值將不再參考傳統(tǒng)IT服務(wù)或純算力租賃公司，而是獲得更高的估值錨。

綜合2025年報(bào)與2026Q1業(yè)績(jī)，軟通動(dòng)力顯然已經(jīng)走過(guò)“有沒(méi)有AI轉(zhuǎn)型”的階段，目前正處于“基本面仍在消化，產(chǎn)業(yè)地位正在上移”的大趨勢(shì)中，而資本市場(chǎng)更關(guān)注是它何時(shí)提升轉(zhuǎn)型質(zhì)量、何時(shí)兌現(xiàn)利潤(rùn)？

偏樂(lè)觀的點(diǎn)在于：AI收入占比過(guò)半，轉(zhuǎn)型的真實(shí)性毋庸置疑；軟硬協(xié)同能力扎實(shí)，國(guó)產(chǎn)生態(tài)卡位深厚；算力平臺(tái)與節(jié)點(diǎn)落地明確，商業(yè)模式持續(xù)升級(jí)；行業(yè)客戶池深厚，增長(zhǎng)穩(wěn)健性強(qiáng)。

偏悲觀的點(diǎn)在于：短期利潤(rùn)仍弱，高投入階段尚未結(jié)束；算力租賃收入占比仍小，距離大規(guī)模利潤(rùn)釋放還有距離；市場(chǎng)預(yù)期部分先行反映，短期可能存在估值回調(diào)壓力。

而真正的估值上行彈性，在于“入口價(jià)值”向“盈利價(jià)值”的轉(zhuǎn)化：如果公司能將AI入口、算力入口，轉(zhuǎn)化為持續(xù)的高毛利運(yùn)營(yíng)收入，特別是讓算力租賃和Token化運(yùn)營(yíng)進(jìn)入可驗(yàn)證階段，其估值邏輯將徹底強(qiáng)化。

其實(shí)，軟通動(dòng)力最值錢(qián)的，不是報(bào)表里已經(jīng)展現(xiàn)出來(lái)的利潤(rùn)或虧損，而是它已經(jīng)通過(guò)“硬件+軟件+服務(wù)”這條路實(shí)打?qū)嵉倪M(jìn)入到一條黃金賽道，而且公司未來(lái)在國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈里的“位置”會(huì)越站越前。

免責(zé)聲明：本文不構(gòu)成投資建議，內(nèi)容均來(lái)自于公開(kāi)平臺(tái)即券商研報(bào)，數(shù)據(jù)可能有滯后性，不保證內(nèi)容的真實(shí)有效；文中內(nèi)容不作為任何投資決策的參考，所涉及個(gè)股不作任何推薦，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。