對比前后兩次申報(bào)所披露的招股說明書，公司長期告負(fù)的現(xiàn)金流狀況、復(fù)雜多變且嚴(yán)酷的競爭環(huán)境或是真正動(dòng)搖其經(jīng)營穩(wěn)健性，并成為阻礙其資本化進(jìn)程的“絆腳石”。

在歷經(jīng)撤回上市申請、幾度更換券商的波折后，力高新能源技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“力高新能”）時(shí)隔一年半再度叩開資本市場的大門。公司創(chuàng)業(yè)板上市申請于2026年3月27日被深交所受理，并在4月17日進(jìn)入問詢階段。

力高新能長期專注于BMS（電池管理系統(tǒng)）模塊的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，并基于BMS模塊業(yè)務(wù)逐步拓展高壓配電模塊等新能源管理控制系統(tǒng)產(chǎn)品及PCBA組件、線束相關(guān)的電子電氣綜合應(yīng)用解決方案業(yè)務(wù)。

用“士別三日，當(dāng)刮目相待”來形容力高新能較為貼切，僅2025年前三季度公司便已實(shí)現(xiàn)19億元的營業(yè)收入，是2023年全年?duì)I收的兩倍不止。然而業(yè)績的快速增長仍難以掩蓋存在的多重問題。

業(yè)績暴漲，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出

相較前次IPO的遺憾離場，再度走到資本市場臺前的力高新能多了一些底氣。2022年、2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱“報(bào)告期”）公司錄得營業(yè)收入5.59億元、8.03億元、16.33億元及19.16億元；凈利潤0.91億元、0.96億元、1.60億元及2.12億元。撤回申報(bào)的當(dāng)年（2024年）公司營收翻倍有余、凈利潤漲超6000萬元，構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的業(yè)績基礎(chǔ)。

在營收利潤均已遠(yuǎn)勝創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的背景下，業(yè)績顯然不是力高新能折戟的原因。對比前后兩次申報(bào)所披露的招股說明書，公司長期告負(fù)的現(xiàn)金流狀況、復(fù)雜多變且嚴(yán)酷的競爭環(huán)境或是真正動(dòng)搖其經(jīng)營穩(wěn)健性，并成為阻礙其資本化進(jìn)程的“絆腳石”。

報(bào)告期內(nèi)，力高新能經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,575.52萬元、-8,264.94萬元、-167.12萬元、-27,101.95萬元，縱觀2021年至報(bào)告期各期末，公司已連續(xù)至少4年處于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出狀態(tài)，高速增長的業(yè)績背后現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較低。

圖片來源：招股說明書

面對交易所“經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的原因及合理性”的問詢，力高新能坦言，客戶和供應(yīng)商結(jié)算周期差異使得現(xiàn)金流持續(xù)承壓；此外，票據(jù)結(jié)算凈額、部分票據(jù)貼現(xiàn)等未能得到體現(xiàn)，疊加期末備貨占用及人員擴(kuò)張帶來的薪酬增長，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)具有合理性。

截至2025年9月30日，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出接近3億元?？紤]到年底是企業(yè)回款的高峰期，暫無法判斷力高新能經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況是否進(jìn)一步惡化，但若2025年末仍是為負(fù)，公司恐怕要接受市場對其造血能力的再審視。

市場競爭加劇，毛利率受損

在內(nèi)生現(xiàn)金流尚不穩(wěn)定的當(dāng)下，外部環(huán)境愈發(fā)嚴(yán)峻，且這種壓力并非僅源于同行業(yè)可比公司，還包含更為復(fù)雜的多方參與者。

“行業(yè)競爭格局與技術(shù)創(chuàng)新”是力高新能前次IPO被監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的問題，彼時(shí)公司在產(chǎn)品創(chuàng)新與成本管控上面臨的挑戰(zhàn)被外界解讀為其主動(dòng)撤回上市申請的誘因之一。究其原因，是力高新能作為第三方BMS公司，要面臨頭部新能源汽車整車廠、電池廠的兩面夾擊，這兩者體量龐大、研發(fā)實(shí)力深厚、產(chǎn)品驗(yàn)證路徑更為便捷、在行業(yè)降本增效的浪潮中擁有更高話語權(quán)，這一點(diǎn)在力高新能自身及市場占有率變動(dòng)上均有體現(xiàn)。

力高新能方面，受新能源汽車零售價(jià)格下調(diào)并向零部件企業(yè)傳導(dǎo)、原材料采購價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)等多種因素影響，盈利能力持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為44.89%、41.95%、34.27%和 29.87%，主要產(chǎn)品BMS模塊毛利率分別為45.35%、44.38%、42.23%和39.99%，均呈現(xiàn)下降趨勢。

市占率方面，前次申報(bào)力高新能引用的高工產(chǎn)研鋰電研究員統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021 年至 2023 年，第三方 BMS 廠商的市場份額分別為 27%、22%、24%，約合四分之一。不過到此次申報(bào)時(shí)，數(shù)據(jù)來源雖仍是同一機(jī)構(gòu)，但似乎更換了統(tǒng)計(jì)口徑——2023 年至2025 年，中國新能源車動(dòng)力鋰電池BMS企業(yè)裝機(jī)量中，第三方BMS廠商的市場份額分別為25.1%、25.3%、28.8%。

圖片來源：招股說明書

即便忽略數(shù)據(jù)上的差異，全體第三方BMS公司在行業(yè)中的份額也不過2到3成，約5成份額被寧德時(shí)代、弗迪電池占據(jù)。

客觀來講，公司的表現(xiàn)稱得上優(yōu)秀。NE時(shí)代統(tǒng)計(jì)，在2024年及2025年中國新能源乘用車BMS市場中，力高新能裝機(jī)量僅次于比亞迪（弗迪電池）及寧德時(shí)代位列第三，在第三方BMS廠商中排名第一。

然而，新能源汽車領(lǐng)域的二八效應(yīng)愈發(fā)顯著，寧德時(shí)代、弗迪電池在新能源汽車電池裝機(jī)量構(gòu)成雙寡頭格局。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2025年1-9月比亞迪電池外供占比突破20%，正從自給自足向動(dòng)力電池供應(yīng)商邁進(jìn)。

寧德時(shí)代、弗迪電池自產(chǎn)BMS意味著力高新能難以打入下游的半壁江山。比亞迪外供比例的增加也在持續(xù)帶來壓力，加之公司客戶集中度自2023年起便維持在80%以上，這種高度依賴極易產(chǎn)生“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的連鎖反應(yīng)。由此，力高新能不僅要擔(dān)憂整車廠客戶自研或更換電池供應(yīng)商帶來的訂單“斷流”，還需分擔(dān)電池廠客戶在市場競爭中“丟城失地”的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，其經(jīng)營韌性恐難逃監(jiān)管質(zhì)疑。

大舉擴(kuò)建產(chǎn)能或超經(jīng)營規(guī)格

伴隨業(yè)績一同“起飛”的，還有力高新能的募資規(guī)模。相比前次IPO擬募7.35億元，本次直接增至19.25億元，約為此前的2.62倍，反映出公司擴(kuò)張的野心。在業(yè)務(wù)邏輯未出現(xiàn)明顯變化的前提下，募資金額的巨額提升，其必要性及資金運(yùn)用效率需要被打上問號。

具體來看，兩次募投項(xiàng)目的差異，除去2億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金未變更外，其余幾項(xiàng)均發(fā)生改變。原計(jì)劃利用募集資金投資2.58億元的新能源汽車電池控制系統(tǒng)研發(fā)及智能制造中心項(xiàng)目，投資2.77億元的技術(shù)研發(fā)中心升級項(xiàng)目似乎已然建成。新加入的長三角新能源汽車控制系統(tǒng)智能制造中心項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目分別擬投入募集資金4.25億元、3.80億元，而最大開銷莫過于力高新能源產(chǎn)業(yè)園三期項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬投入募集資金高達(dá)9.20億元。

圖片來源：招股說明書

巨量資金已引人矚目，產(chǎn)能擴(kuò)張的藍(lán)圖則更為顯眼。

招股說明書披露，在制造中心及產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將分別實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)576萬套BMS、720萬套BMS。而在前次申報(bào)問詢回復(fù)函中，力高新能測算80萬片BMS產(chǎn)品對應(yīng)裝機(jī)量約為60萬套，結(jié)合2025年1-9月355.11萬片的產(chǎn)量，公司前三季度大致生產(chǎn)266萬套BMS，年化后約350萬套，與擬擴(kuò)張的千萬套產(chǎn)能存在顯著差距。

圖片來源：公司問詢回復(fù)函

另據(jù)公開信息顯示，公司新能源產(chǎn)業(yè)園三期項(xiàng)目在申報(bào)前進(jìn)行了調(diào)整，原計(jì)劃投資生產(chǎn)線15條線，今年1月末申報(bào)增加至30條線，年產(chǎn)電池控制系統(tǒng)由原先360萬套增加至720萬套。

圖片來源：煙臺市生態(tài)環(huán)境局經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)分局

實(shí)際上，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)能已多次提升，由期初的12.80億點(diǎn)提高至期末73.63億點(diǎn)，2025年1-9月因新增產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致產(chǎn)能利用率僅為77.44%，舊產(chǎn)能尚在消化，新產(chǎn)能又將投產(chǎn)，消納前景難免令人憂慮。綜合前述各項(xiàng)數(shù)據(jù)，力高新能所聲稱的“募投項(xiàng)目與公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模相適應(yīng)”顯然缺乏說服力，其向市場尋求如此龐大的資金量，尚需提供更有力的理性證明。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

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