出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年，恒瑞醫(yī)藥迎來歷史性突破。

財報顯示，公司全年?duì)I業(yè)收入達(dá)316.29億元，同比增長13%；歸母凈利潤為77億元，同比增長22%，雙雙刷新歷史紀(jì)錄。

尤為關(guān)鍵的是，創(chuàng)新藥收入占比超過50%，標(biāo)志著恒瑞醫(yī)藥已徹底走出前幾年集采陰霾下的業(yè)績低谷，正式邁入創(chuàng)新藥驅(qū)動的新增長階段。

然而，業(yè)績創(chuàng)下新高，股價卻未見起色。截至2026年4月22日，恒瑞醫(yī)藥A股報收55元/股，年內(nèi)下跌6.9%。

表面繁榮之下，三重隱憂浮現(xiàn)：營收被百濟(jì)神州反超66億元，海外收入不足5%；賬上現(xiàn)金超400億，股息率僅0.34%，遠(yuǎn)低于同行；研發(fā)投入雖高，海外授權(quán)卻遭遇默克中止等波折。

當(dāng)行業(yè)步入“盈利恢復(fù)期”，恒瑞醫(yī)藥的長期增長韌性正面臨真正考驗(yàn)。

1、恒瑞醫(yī)藥交出史上最佳成績單，市場在擔(dān)憂什么？

從業(yè)績數(shù)據(jù)看，恒瑞醫(yī)藥的2025年成績單亮眼。全年?duì)I收316億元，同比增長13%；歸母凈利潤達(dá)到77億元，同比大增22%。

這兩個數(shù)字均創(chuàng)下了公司成立以來的歷史之最。凈利潤增速超營收增速，表明公司在成本控制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及規(guī)模效應(yīng)上取得了顯著進(jìn)展。

要理解這份成績單的分量，必須回顧恒瑞過去幾年的坎坷歷程。這家如今的中國制藥巨頭，前身不過是連云港一家生產(chǎn)紅藥水、紫藥水等基礎(chǔ)藥品的地方小廠。

在掌舵人孫飄揚(yáng)的帶領(lǐng)下，公司精準(zhǔn)切入抗腫瘤仿制藥賽道，憑借首仿藥優(yōu)勢，在抗腫瘤、麻醉、造影劑等領(lǐng)域逐步占據(jù)國內(nèi)龍頭地位。

早在1999年，恒瑞就提出了“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，一邊在首仿藥中積累經(jīng)驗(yàn)與人才，一邊為創(chuàng)新藥研發(fā)鋪路。2000年在上交所上市后，募集資金大部分用于在上海建立新藥研發(fā)中心。

此后，創(chuàng)新藥陸續(xù)迎來收獲。例如，2011年，首款創(chuàng)新藥艾瑞昔布獲批；2014年，歷時十年研發(fā)的阿帕替尼上市。

（圖 / 公司2025年財報）

然而，真正的考驗(yàn)來自國家仿制藥集中帶量采購政策的全面落地。恒瑞醫(yī)藥的核心仿制藥品種在集采中價格腰斬，疊加醫(yī)保降價壓力，曾經(jīng)作為業(yè)績支柱的仿制藥業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，直接導(dǎo)致公司2021年、2022年業(yè)績連續(xù)兩年下滑，進(jìn)入發(fā)展低谷。

面對困境，恒瑞憑借“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”的戰(zhàn)略調(diào)整，讓創(chuàng)新藥板塊快速放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司于2023年實(shí)現(xiàn)業(yè)績觸底反彈，2025年最終創(chuàng)下歷史最佳業(yè)績。從這一角度看，2025年的高增長，既是對前期研發(fā)投入的回報，也是穿越集采周期后的價值回歸。

（圖 / Wind）

目前，公司已在中國獲批上市24款1類創(chuàng)新藥，5款2類新藥。2025年，公司創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)到163億元，同比增長26.1%，占藥品銷售收入的比重提升至58.3%，較上年再上一個臺階。這意味著恒瑞已基本完成從仿制藥企到創(chuàng)新藥企的身份轉(zhuǎn)換。

但業(yè)績高漲并未帶來股價的提升。截至2026年4月22日，恒瑞醫(yī)藥A股報收55元/股，年內(nèi)下跌6.9%。更有投資者表示，公司股價較之前大幅下滑，這種局面讓他看不到希望。

（圖 / Wind）

財報發(fā)布后，摩根大通下調(diào)恒瑞醫(yī)藥A股及H股目標(biāo)價，分別由此前的78元、78港元下調(diào)至70元、70港元，不過仍維持A股增持、H股中性評級。

機(jī)構(gòu)調(diào)整評級的核心原因，主要是考慮到公司仿制藥業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，疊加盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，對其長期盈利預(yù)期與估值進(jìn)行了相應(yīng)修正。

同花順顯示，2025年12月末，持有恒瑞醫(yī)藥的基金數(shù)量從2025年9月末的733只減少至497只，持倉總市值從423億元降至316.7億元。

這其中，明星基金經(jīng)理葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合A已經(jīng)連續(xù)減持恒瑞醫(yī)藥，截至2025年12月末，其持倉股數(shù)4557.53萬股，環(huán)比（較2025年11月末）減少了1.79%。

（圖 / 同花順）

那么，市場到底在擔(dān)心什么？

2、百濟(jì)神州營收反超恒瑞：創(chuàng)新藥競爭進(jìn)入“高質(zhì)量盈利”新階段

這份擔(dān)憂，或核心指向的是恒瑞醫(yī)藥的盈利質(zhì)量與長期增長韌性。

2025年，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營收382.25億元，同比增長40.46%，超出恒瑞醫(yī)藥約66億元。這一數(shù)據(jù)標(biāo)志著，在中國創(chuàng)新藥第一梯隊(duì)的排位賽中，恒瑞醫(yī)藥保持了多年的“營收王”寶座在2025年被正式奪走。

事實(shí)上，百濟(jì)神州營收追趕恒瑞的趨勢此前已有跡象——2024年，百濟(jì)神州營收272.14億元，同比增長56%，而恒瑞醫(yī)藥當(dāng)年?duì)I收279.85億元，僅領(lǐng)先約7.7億元。

從不到8億元的微弱差距，到2025年反超66億元，百濟(jì)神州僅用了一年時間便完成了對恒瑞醫(yī)藥的全面超越，這背后是兩家公司在發(fā)展戰(zhàn)略、全球化進(jìn)程和創(chuàng)新產(chǎn)出上的深層分野。

更值得深思的是，百濟(jì)神州僅靠少數(shù)幾款核心產(chǎn)品便實(shí)現(xiàn)了這一反超。2025年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入達(dá)377.70億元，其中，用于治療特定類型血液腫瘤的靶向藥物澤布替尼（百悅澤）全球銷售額就高達(dá)280.67億元，同比增長48.8%，貢獻(xiàn)了公司產(chǎn)品收入的超七成。

澤布替尼已在全球超過75個市場獲批，是國內(nèi)首個“十億美元分子”，美國市場銷售額達(dá)28億美元，歐洲市場5.96億美元，真正實(shí)現(xiàn)了在全球主流市場的大規(guī)模銷售。

另一款核心產(chǎn)品、PD-1抑制劑類抗腫瘤藥物替雷利珠單抗（百澤安）全年銷售額達(dá)52.97億元，同比增長18.6%，已在全球超過50個市場獲批。

僅這兩款自主研發(fā)產(chǎn)品，合計就為百濟(jì)貢獻(xiàn)了超過333億元的營收，占其產(chǎn)品收入的近九成。

在美國市場，如果沒有顯著的臨床優(yōu)效性或差異化的定價優(yōu)勢，很難在眾多競品中突圍。百濟(jì)神州的澤布替尼之所以成功，是因?yàn)樗陬^對頭試驗(yàn)中證明了優(yōu)于伊布替尼的療效和安全性。

反觀恒瑞醫(yī)藥，雖然已獲批上市24款1類創(chuàng)新藥，擁有龐大的產(chǎn)品矩陣。但國外市場仍未有明顯突破。2025年，恒瑞醫(yī)藥的國內(nèi)市場營收266.6億元，占比95%，國外市場營收僅實(shí)現(xiàn)13.5億元，占比不足5%。

（圖 / 公司2025年財報）

藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的海曲泊帕（17.62億元）和瑞維魯胺（18.51億元）合計貢獻(xiàn)36.13億元銷售額，進(jìn)入2025年中國市場創(chuàng)新藥TOP10榜單，但沒有任何一款產(chǎn)品能夠與澤布替尼的全球銷售體量相提并論。這反映了恒瑞醫(yī)藥“廣撒網(wǎng)”式的研發(fā)策略與百濟(jì)神州“集中火力”式的聚焦策略之間的根本差異。

從凈利潤方面來看，盡管百濟(jì)神州2025年歸母凈利潤僅為14.6億元，遠(yuǎn)低于恒瑞的77.11億元，但兩者凈利潤的差異主要源于不同的發(fā)展階段與財務(wù)策略——百濟(jì)神州仍處于全球大規(guī)模商業(yè)化擴(kuò)張的投入期，巨額研發(fā)費(fèi)用與銷售費(fèi)用侵蝕了短期利潤；而恒瑞則處于“既要保利潤，又要促轉(zhuǎn)型”的過渡。

從行業(yè)來看，2025年不僅是恒瑞醫(yī)藥的盈利高光年，百濟(jì)神州、信達(dá)生物也成功扭虧為盈，正式實(shí)現(xiàn)盈利，其中信達(dá)生物全年凈利潤8.14億元，上市以來首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。翰森制藥等傳統(tǒng)藥企同樣保持了穩(wěn)健的利潤水平。

換言之，恒瑞醫(yī)藥雖在凈利潤絕對值上領(lǐng)先，但整個行業(yè)已進(jìn)入“盈利恢復(fù)期”，競爭焦點(diǎn)正從“能否賺錢”轉(zhuǎn)向“能否持續(xù)高質(zhì)量賺錢”。

當(dāng)行業(yè)整體邁入盈利恢復(fù)期、比拼重心轉(zhuǎn)向高質(zhì)量盈利時，恒瑞醫(yī)藥該如何平衡短期利潤與全球化長期布局，走出有別于聚焦型對手的長期增長路徑？

3、年賺77億、賬上425億類現(xiàn)金資產(chǎn)，恒瑞醫(yī)藥為何仍“吝于分紅”？

全力押注研發(fā)，或是恒瑞醫(yī)藥破局的關(guān)鍵。

2025年，公司研發(fā)投入達(dá)87.24億元，同比增長6%，占營收比重為27.58%，研發(fā)投入絕對值遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（66.8億元）。

（圖 / 公司財報）

截至報告期末，公司擁有100余個自主創(chuàng)新產(chǎn)品處于臨床開發(fā)階段，并在國內(nèi)外同步開展400余項(xiàng)臨床試驗(yàn)。根據(jù)2025年Citeline發(fā)布的管線規(guī)模排名，恒瑞醫(yī)藥自研管線規(guī)模位列全球第二。

公司預(yù)計，包括用于延緩兒童近視進(jìn)展的阿托品滴眼液、治療HER2陽性乳腺癌二線及以上治療的瑞康曲妥珠單抗在內(nèi)的12個項(xiàng)目，將于2026年獲批上市。

（圖 / 公司2025年財報）

與此同時，海外授權(quán)業(yè)務(wù)正成為公司新的增長點(diǎn)。2025年，恒瑞醫(yī)藥對外許可收入達(dá)33.9億元，同比增長25.6%，國際化BD業(yè)務(wù)持續(xù)放量。

（圖 / 2025年財報）

其中，與葛蘭素史克（GSK）就HRS-9821（一款 PDE3/4 雙靶點(diǎn)抑制劑）達(dá)成的合作尤為引人注目，交易涉及5億美元首付款及潛在120億美元里程碑付款。2025年，公司已確認(rèn)其中1億美元收入，剩余4億美元首付款尚未確認(rèn)，將隨研發(fā)與臨床進(jìn)展逐步落地。

（圖 / 2025年財報）

不過，海外合作并非總是一帆風(fēng)順。德國默克此前曾宣布中止與恒瑞醫(yī)藥的相關(guān)項(xiàng)目合作。該筆簽署于2023年10月、總交易金額最高達(dá)14億歐元的重磅BD協(xié)議，在推進(jìn)不足兩年半后戛然而止，這也為恒瑞的全球化授權(quán)之路增添了不確定性。

財務(wù)方面，2025年恒瑞醫(yī)藥全年分紅13.26億元，對應(yīng)股息率約0.34%，股息率低于石藥集團(tuán)（3.4%）、中國生物制藥（1.62%）等同行企業(yè)。

同年，公司完成港股上市，募資凈額97億港元，疊加原有現(xiàn)金儲備，截至2025年末，公司“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他金融資產(chǎn)”合計高達(dá)425億元。

僅2025年，恒瑞醫(yī)藥利息收入就高達(dá)7.85億元，同比增長30%。公司資產(chǎn)負(fù)債表極為健康，幾乎無償債壓力。

（圖 / 公司2025年財報）

對于一家年賺77億元、賬上趴著超400億元現(xiàn)金的公司而言，如此微薄的分紅顯得頗為吝嗇。公司官方解釋為“將利潤投入研發(fā)，現(xiàn)金分紅為輔”。

從產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略視角，聚焦管線布局而非短期分紅，符合創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。只是在股價表現(xiàn)低迷時，大量資金未能通過分紅回饋股東，而是以低息形式沉淀在賬上，也使得市場情緒偏于謹(jǐn)慎。

總結(jié)來看，恒瑞醫(yī)藥用2025年的財報證明了自己“能賺錢”，卻還沒能證明自己“能持續(xù)高質(zhì)量地賺錢”。創(chuàng)新藥收入占比過半、研發(fā)管線全球第二，這些是未來的籌碼；但營收被反超、全球化跛腳，這些是當(dāng)下的隱憂。

資本市場并非看不見恒瑞醫(yī)藥的家底，而是懷疑它把一手好牌打得太慢。當(dāng)同行已憑借爆款產(chǎn)品在全球收割市場時，恒瑞醫(yī)藥的“廣撒網(wǎng)”策略還能讓投資者等多久？這或許是恒瑞醫(yī)藥最需要回答的問題。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。