作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜Emma

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

提到同仁堂，多數(shù)人首先聯(lián)想到其“鎮(zhèn)店之寶”——安宮牛黃丸。這款在百姓口中被譽(yù)為“急救仙丹”的明星單品，歷來是家庭應(yīng)對(duì)心腦血管突發(fā)狀況的常備藥，也是同仁堂不折不扣的“現(xiàn)金奶?！?。然而，這顆神奇藥丸近年來卻賣不動(dòng)了。數(shù)據(jù)顯示，其核心產(chǎn)品庫存激增57%，直接導(dǎo)致2025年?duì)I收同比下滑7.21%，扣非凈利潤(rùn)更是連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，回落至11.47億元。

01

業(yè)績(jī)失速 龍頭“掉隊(duì)”

同仁堂（600085.SH)2025年交出了近年來最差的一份成績(jī)單。營(yíng)業(yè)收入172.56億元，同比下降7.21%，這是自2020年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，也是近五年來的最低增速。更令人擔(dān)憂的是扣非凈利潤(rùn)——11.47億元，同比下降22.57%，這已經(jīng)是連續(xù)第二年出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。2024年扣非凈利潤(rùn)同比下降10.55%，2025年降幅不僅沒有收窄，反而進(jìn)一步擴(kuò)大至22.57%，說明問題在加速惡化。

睿研制表，數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

從單季度數(shù)據(jù)來看，惡化趨勢(shì)更為明顯。2025年第一季度至第四季度，歸母凈利潤(rùn)分別為5.82億元、3.63億元、2.32億元和1.18億元，呈現(xiàn)逐季遞減的態(tài)勢(shì)。第四季度歸母凈利潤(rùn)僅1181.85萬元，同比暴跌93.29%；而扣非凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了1539.82萬元的虧損，這是近十年來公司首次在單季度出現(xiàn)扣非虧損。這意味著，問題的集中爆發(fā)發(fā)生在2025年底，而非均勻分布全年。

把同仁堂放進(jìn)行業(yè)坐標(biāo)系里看，落差更刺眼：據(jù)云南白藥年報(bào)引用的數(shù)據(jù)，2025年中藥行業(yè)營(yíng)收同比降約6%、利潤(rùn)總額同比降約2.9%。同仁堂營(yíng)收降幅-7.21%，略高于行業(yè)尚算“隨行就市”；但利潤(rùn)降幅高達(dá)-22.57%，是行業(yè)均值（-2.9%）的近8倍。這很難用“大環(huán)境不好”一筆帶過——在同樣的藥材漲價(jià)、消費(fèi)疲軟、醫(yī)?？貕褐?，同仁堂的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與經(jīng)營(yíng)韌性，明顯弱于同行。

癥結(jié)在核心產(chǎn)品。心腦血管類（主為安宮牛黃丸）是同仁堂第一大收入來源，2025年收入40.93億元，同比大降20.46%；庫存量卻從2024年約373萬盒猛增至587萬盒，激增57.38%。本質(zhì)是：2024年大幅提價(jià)后經(jīng)銷商搶囤，終端需求未跟上，2025年渠道庫存高企、出貨近乎停滯，“提價(jià)—囤貨—去庫存”循環(huán)再現(xiàn)，與白酒周期下行時(shí)的渠道危機(jī)高度相似。

與此同時(shí)，子公司全線失守：同仁堂商業(yè)（負(fù)責(zé)零售藥店）收入降8.37%、凈利暴跌52.32%，受客流下滑與新店成本夾擊；同仁堂科技（主營(yíng)感冒清熱類產(chǎn)品）收入同比下降10.69%，凈利潤(rùn)下降25.52%。同仁堂國(guó)藥（海外業(yè)務(wù)）收入同比下降5.80%，凈利潤(rùn)下降16.39%。三家齊跌，非單點(diǎn)波動(dòng)，而是整體體系在需求疲軟、成本高企、競(jìng)爭(zhēng)加劇下的系統(tǒng)性走弱。

綜合來看，同仁堂在2025年已經(jīng)從一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的行業(yè)龍頭，變成了一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谛袠I(yè)中嚴(yán)重“掉隊(duì)”的落后者。這不是短期波動(dòng)，而是警惕經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)的問題。

02

存貨高企，牛黃減值“定時(shí)炸彈”

同仁堂2025年年報(bào)中另一個(gè)令人警惕的信號(hào)，是存貨規(guī)模的急劇膨脹及其背后的減值風(fēng)險(xiǎn)。

截至2025年末，公司存貨賬面余額高達(dá)109.07億元，較2024年末的107.30億元略有上升，但更值得關(guān)注的是存貨的結(jié)構(gòu)和周轉(zhuǎn)效率。存貨占總資產(chǎn)的比例達(dá)到35.6%，意味著超過三分之一的資產(chǎn)沉淀在倉(cāng)庫里，無法產(chǎn)生收益。其中，原材料存貨為48.62億元，占總存貨的近45%，絕大部分為天然牛黃、麝香等貴細(xì)藥材。這些原材料是為安宮牛黃丸等核心產(chǎn)品備貨的，但如前所述，安宮正在經(jīng)歷嚴(yán)重的去庫存周期，公司根本不需要大量采購(gòu)新原料。

問題出在采購(gòu)時(shí)點(diǎn)的判斷失誤上。2024年，天然牛黃價(jià)格被投機(jī)資金炒至歷史高位，每公斤價(jià)格一度突破百萬元。同仁堂作為行業(yè)內(nèi)最大的天然牛黃采購(gòu)方之一，在此期間大量囤積了高價(jià)原料。然而，2025年天然牛黃價(jià)格開始回落，全年跌幅約31%。這意味著公司賬面上的原料成本遠(yuǎn)高于當(dāng)前市場(chǎng)重置成本。

2025年，同仁堂共計(jì)提了2.91億元的資產(chǎn)減值損失（主要為存貨跌價(jià)），其中原材料跌價(jià)準(zhǔn)備約1.4億元。但考慮到原材料存貨高達(dá)48.62億元，且牛黃價(jià)格已下跌約三成，理論上需要計(jì)提的減值規(guī)?？赡苓h(yuǎn)不止于此。按照市場(chǎng)價(jià)格重估，僅天然牛黃一項(xiàng)的潛在減值就可能達(dá)到數(shù)億元。

公司為何沒有計(jì)提更多？一種可能是管理層認(rèn)為牛黃價(jià)格只是短期回調(diào)，未來會(huì)重新上漲；另一種可能是公司希望通過持有等待價(jià)格回升來避免確認(rèn)損失。但無論哪種情況，風(fēng)險(xiǎn)都是客觀存在的。如果2026年天然牛黃價(jià)格繼續(xù)下行，或者公司為了消化庫存而被迫降價(jià)銷售安宮牛黃丸，那么就必須追加更多的資產(chǎn)減值。這不是會(huì)計(jì)游戲，而是真金白銀的利潤(rùn)蒸發(fā)——每一分錢的額外減值，都會(huì)直接從當(dāng)期凈利潤(rùn)中扣除。

存貨周轉(zhuǎn)效率也在急劇惡化。2025年，公司的存貨周轉(zhuǎn)率降至約1.04次，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（約1.97次），也低于片仔癀（約1.48次）和云南白藥（約4.53次）。

此外，存貨高企還帶來了倉(cāng)儲(chǔ)成本、管理成本以及產(chǎn)品過期風(fēng)險(xiǎn)等一系列隱性成本。

綜合來看，高價(jià)天然牛黃庫存是懸在同仁堂頭頂?shù)囊活w“定時(shí)炸彈”。這顆炸彈是否會(huì)爆炸、何時(shí)爆炸、爆炸的威力有多大，取決于三個(gè)因素：牛黃價(jià)格的走勢(shì)、公司去庫存的速度、以及管理層計(jì)提減值的激進(jìn)程度。投資者需要密切關(guān)注2026年一季報(bào)中存貨余額的變化，以及是否有追加減值的公告。

03

現(xiàn)金強(qiáng)勁：進(jìn)口破局曙光現(xiàn)

在危局重重的2025年年報(bào)中，并非全是壞消息。有三組數(shù)據(jù)值得特別關(guān)注，它們構(gòu)成了同仁堂中長(zhǎng)期修復(fù)的底層邏輯。

第一組數(shù)據(jù)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到26.93億元，同比增長(zhǎng)253.87%，是當(dāng)年凈利潤(rùn)（16.33億元）的1.65倍，是歸母凈利潤(rùn)（11.89億元）的2.26倍。收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）為106.93%，意味著每100元營(yíng)收能收回近107元現(xiàn)金，回款質(zhì)量極佳。

需要客觀看待的是，現(xiàn)金流大增并非全靠銷售改善。主要來自壓縮支出： 存貨減少貢獻(xiàn)0.24億元正向現(xiàn)金流（2024年為-14.5億元），2025年購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金89.70億元，同比降26.2%；購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)支付現(xiàn)金3.57億元，同比降31.3%。 公司主動(dòng)收縮采購(gòu)與投資，進(jìn)入守成模式，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善多為“省出來”而非“賺出來”。 但公司財(cái)務(wù)依舊健康：貨幣資金108.78億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅30.18%，無違約風(fēng)險(xiǎn)，為去庫存周期提供充足安全墊。

第二組數(shù)據(jù)：天然牛黃進(jìn)口破局。2026年3月，同仁堂宣布完成全國(guó)首單天然牛黃合法進(jìn)口，這標(biāo)志著長(zhǎng)期制約公司盈利能力的原料瓶頸被打破。此前，天然牛黃主要依賴國(guó)內(nèi)零星供應(yīng)，價(jià)格容易被投機(jī)資金操控，2024年的價(jià)格暴漲就是典型例證。進(jìn)口牛黃的放開，意味著公司可以獲得更穩(wěn)定、更低價(jià)的原料供應(yīng)。據(jù)行業(yè)信息，進(jìn)口牛黃價(jià)格約為國(guó)內(nèi)高點(diǎn)價(jià)格的三分之一到一半。一旦高價(jià)庫存消化完畢、低價(jià)進(jìn)口原料投入使用，安宮牛黃丸的毛利率將顯著回升。西南證券在年報(bào)后的研報(bào)中預(yù)測(cè)，2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)將分別恢復(fù)至16.4億元、19.0億元和22.1億元，對(duì)應(yīng)增速分別為27.5%、13.4%和6.3%。當(dāng)然，這一預(yù)測(cè)的前提是去庫存順利、牛黃進(jìn)口成本真實(shí)落地，存在不確定性，但方向是明確的。

第三組數(shù)據(jù)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化中顯現(xiàn)韌性。雖然心腦血管類產(chǎn)品遭遇滑鐵盧，但其他品類并未同步惡化。補(bǔ)益類產(chǎn)品2025年收入23.60億元，同比增長(zhǎng)10.94%，毛利率同比提升5.02個(gè)百分點(diǎn)；婦科類產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)12.54%；清熱類產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)4.74%。這些品類的增長(zhǎng)一定程度上對(duì)沖了安宮下滑帶來的缺口。同時(shí)，“御藥傳奇”精品系列已推出兩批共23個(gè)品種，2024年該系列收入約1.5億元，2025年繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。精品戰(zhàn)略有助于提升公司整體毛利率水平，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。海外市場(chǎng)方面，時(shí)疫清瘟丸、養(yǎng)陰清肺丸等6款中成藥獲得加拿大衛(wèi)生部產(chǎn)品許可證，安宮牛黃丸在柬埔寨獲批注冊(cè)，國(guó)際化布局雖體量尚小，但方向正確。

此外，公司在研發(fā)投入上也在加碼。2025年研發(fā)費(fèi)用2.92億元，同比增長(zhǎng)8.38%，研發(fā)費(fèi)用率提升至1.69%。中藥創(chuàng)新藥芪參顆粒已完成Ⅱ期臨床試驗(yàn)首例患者入組。雖然1.69%的研發(fā)強(qiáng)度在制藥行業(yè)中偏低，但對(duì)于一家以傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)的企業(yè)而言，這一增長(zhǎng)趨勢(shì)值得肯定。

綜上，同仁堂2025年暴露行業(yè)周期與經(jīng)營(yíng)失誤雙重陣痛，安宮提價(jià)失效、庫存積壓、牛黃減值隱患及子公司承壓構(gòu)成“?！保坏F(xiàn)金流創(chuàng)新高、牛黃進(jìn)口成本拐點(diǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，疊加強(qiáng)品牌、健康財(cái)報(bào)與充?，F(xiàn)金，形成中長(zhǎng)期修復(fù)之“機(jī)”。公司并非暴雷風(fēng)險(xiǎn)，而是深度經(jīng)營(yíng)調(diào)整，后續(xù)關(guān)鍵看兩季度去庫存、毛利率修復(fù)及管理層整改，緊盯存貨、毛利率、牛黃進(jìn)口成本三大指標(biāo)比任何市場(chǎng)傳言都更有價(jià)值。

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