導(dǎo)讀

三度叩關(guān)港交所，邁威生物的高增長(zhǎng)，為何只是一場(chǎng)幻象？

近日，邁威生物終于等來(lái)了一個(gè)苦盼已久的消息——公司正式通過(guò)港交所上市聆訊，距離搭上A+H雙資本平臺(tái)只剩最后發(fā)行這一步。對(duì)于這家2017年才成立、2022年就已登陸科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，這一刻來(lái)得實(shí)在波折。短短一年多，它三度沖擊港交所：頭一回因?yàn)槎麻L(zhǎng)違規(guī)交易，審核直接失效；第二次走完備案流程，卻沒(méi)了下文；直到第三次遞表，才算闖關(guān)成功。如此急切的融資姿態(tài)，就像一張公開(kāi)的求救信號(hào)——這家年輕藥企的資金饑渴，已經(jīng)藏不住了。

單看最新財(cái)報(bào)，邁威生物交出的成績(jī)單相當(dāng)亮眼。2025年公司營(yíng)收6.63億元，同比暴漲231.62%。恰逢外資大舉涌入港股創(chuàng)新藥賽道，市場(chǎng)一度把它當(dāng)成一顆冉冉升起的新星。可剝開(kāi)這層高增長(zhǎng)的外衣，內(nèi)里遠(yuǎn)沒(méi)有表面光鮮。暴漲的業(yè)績(jī)大多來(lái)自一次性對(duì)外授權(quán)收入，核心藥品自己長(zhǎng)不動(dòng)，公司仍然深陷常年巨額虧損、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、債務(wù)壓力步步緊逼的泥潭。這次港股募資，說(shuō)白了就是為核心管線研發(fā)續(xù)命。而未來(lái)能不能擺脫“靠授權(quán)吃飯”的路徑，真正實(shí)現(xiàn)自我造血，幾乎全押在一款A(yù)DC重磅新藥身上。

授權(quán)收入“撐門(mén)面”

自家底盤(pán)還太軟

邁威生物2025年的營(yíng)收暴增，乍看振奮，細(xì)看心慌。全年6.59億元總收入里，對(duì)外授權(quán)收入高達(dá)4.09億元，占了62%；自家藥品銷(xiāo)售收入只有2.50億元，縮水到38%。這個(gè)結(jié)構(gòu)與2024年正好翻了個(gè)個(gè)兒——一年前，公司還是靠賣(mài)藥當(dāng)家，藥品銷(xiāo)售占比72.4%，授權(quán)收入僅占27.6%。短短一年，收入結(jié)構(gòu)徹底變天。

更值得警惕的是，那筆4.09億元的授權(quán)收入，全來(lái)自與齊魯制藥、Disc等合作方的首付款和里程碑款。這種錢(qián)屬于典型的“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，不具備可持續(xù)性。券商普遍評(píng)價(jià)：BD授權(quán)交易只能短期補(bǔ)血，根本替代不了藥品銷(xiāo)售帶來(lái)的穩(wěn)定營(yíng)收，更不能證明企業(yè)商業(yè)化能力已經(jīng)成熟。

目前邁威生物上市了四款產(chǎn)品，但營(yíng)收基本綁在兩款地舒單抗生物類(lèi)似藥——邁利舒和邁衛(wèi)健身上。2025年這兩款藥合計(jì)賣(mài)了2.03億元，占了公司藥品收入的八成以上。其余像君邁康、邁粒生等產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模小得可憐，貢獻(xiàn)幾乎可以忽略。更要命的是，生物類(lèi)似藥賽道早已人滿為患，未來(lái)醫(yī)保集采降價(jià)、同行競(jìng)價(jià)擠壓的雙重風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，毛利空間隨時(shí)可能被壓扁。

一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)是：公司首款1類(lèi)創(chuàng)新藥邁粒生獲批后，邁威生物居然選擇把它獨(dú)家授權(quán)給齊魯制藥去賣(mài)。這背后藏著一個(gè)尷尬事實(shí)——邁威自己的商業(yè)化渠道和市場(chǎng)推廣能力，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)撐不起一款創(chuàng)新藥的放量。截至2025年末，公司雖說(shuō)搭建了一個(gè)覆蓋全國(guó)327個(gè)城市、8000多家醫(yī)院的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，但分銷(xiāo)商全是獨(dú)立第三方，渠道管控力弱，終端銷(xiāo)售穩(wěn)不穩(wěn)，自己說(shuō)了不算。

收入質(zhì)量的短板，最終都會(huì)在盈利和現(xiàn)金流這兩個(gè)硬指標(biāo)上現(xiàn)原形。邁威生物成立至今從未盈利，2024年凈虧10.47億元，2025年虧9.72億元，累計(jì)虧損已高達(dá)57.65億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年為負(fù)，2024年和2025年分別是-9.56億元和-2.90億元。利潤(rùn)和現(xiàn)金流雙雙沒(méi)轉(zhuǎn)正，離自己造血還差著十萬(wàn)八千里。

邁威生物營(yíng)收暴漲，不過(guò)是外部授權(quán)帶來(lái)的階段性回血，內(nèi)生產(chǎn)品增長(zhǎng)疲軟；研發(fā)投入占營(yíng)收比例高達(dá)148.3%，這種超高燒錢(qián)模式?jīng)]法長(zhǎng)久；毛利率雖超90%，但盈利穩(wěn)定性極差，后續(xù)增長(zhǎng)全看兩個(gè)不確定因素——新授權(quán)合作能不能談成，核心藥能不能真正放量。

重倉(cāng)押注一根獨(dú)苗

成長(zhǎng)命系一款產(chǎn)品

作為一家科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企，邁威生物始終把研發(fā)當(dāng)成頭號(hào)燒錢(qián)機(jī)器。2024年到2025年，研發(fā)費(fèi)用從7.83億元漲到9.77億元，同比增長(zhǎng)24.8%，研發(fā)開(kāi)支占了總經(jīng)營(yíng)支出八成以上。臨床研究費(fèi)、人員薪酬、資產(chǎn)攤銷(xiāo)，全在持續(xù)走高。

單看研發(fā)團(tuán)隊(duì)，邁威生物的底子確實(shí)不差。380名研發(fā)人員里，碩博占比超六成，核心成員擁有十五年以上的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，全球累計(jì)專(zhuān)利超過(guò)140項(xiàng)。公司管線覆蓋腫瘤、老年相關(guān)疾病，布局了多款A(yù)DC、單抗藥物。但真正撐起公司未來(lái)估值的絕對(duì)核心，只有一款代號(hào)為9MW2821的Nectin-4 ADC藥物。這不光是此次港股募資的主要投向，更是市場(chǎng)判斷邁威生物未來(lái)值多少錢(qián)的關(guān)鍵錨點(diǎn)。

這款藥的分量有多重？它是國(guó)產(chǎn)同靶點(diǎn)進(jìn)度第一、全球第二的產(chǎn)品，覆蓋尿路上皮癌、宮頸癌等多類(lèi)高發(fā)腫瘤。臨床數(shù)據(jù)顯示，療效優(yōu)于海外已上市競(jìng)品，還拿下了國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)突破性療法認(rèn)定。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其銷(xiāo)售峰值就能摸到近40億元。市場(chǎng)幾乎把它當(dāng)成“一藥定乾坤”的壓艙石。

問(wèn)題是，這款藥最早也要到2027年才能提交上市申請(qǐng)，距離真正商業(yè)化落地還有漫長(zhǎng)的周期。在那之前，邁威生物必須想辦法活下去。

為了緩解資金壓力，邁威長(zhǎng)期走的是“自主研發(fā)+全球授權(quán)”的路子。近年來(lái)密集敲定了幾筆重磅合作：與Disc、谷歌旗下的Calico、齊魯制藥先后達(dá)成管線獨(dú)家授權(quán)，累計(jì)潛在首付款和里程碑金額超過(guò)10億美元。頻繁的BD交易確實(shí)快速兌現(xiàn)了IP價(jià)值，換來(lái)現(xiàn)金流續(xù)命，但代價(jià)是讓渡了多款藥物未來(lái)的全球收益和商業(yè)化權(quán)益。

這條路幾乎是當(dāng)下國(guó)內(nèi)Biotech藥企的通用生存模板：用管線授權(quán)換錢(qián)，再用錢(qián)反哺研發(fā)。但行業(yè)共同的困境也明擺著——自主創(chuàng)新藥商業(yè)化周期長(zhǎng)、失敗風(fēng)險(xiǎn)高，過(guò)度依賴(lài)外部合作，只會(huì)弱化自己全球開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的能力。多數(shù)在研藥還在臨床階段，研發(fā)結(jié)果不確定性大，一旦核心管線進(jìn)度不如預(yù)期，公司估值就會(huì)大幅回調(diào)。如今的港股18A市場(chǎng)，早已不是那個(gè)盲目追捧管線的狂熱年代。資本不再只聽(tīng)故事，而是更看重研發(fā)轉(zhuǎn)化效率和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)步步緊逼

上市之路還蒙著合規(guī)陰影

持續(xù)燒錢(qián)研發(fā)，加上經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遲遲填不上窟窿，邁威生物的負(fù)債率一年比一年高，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始露頭。2024年末公司資產(chǎn)負(fù)債率37.4%，2025年末攀升到40.6%；流動(dòng)比率從1.11掉到0.90，流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)兜不住流動(dòng)負(fù)債。截至2026年2月，短期流動(dòng)負(fù)債缺口擴(kuò)大到3.80億元，短期償債壓力明顯加大。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，邁威生物的計(jì)息銀行借款常年高企，2025年末借款達(dá)到22.76億元，再加上新增的3.96億元公司債，每年固定財(cái)務(wù)成本超過(guò)1.1億元。負(fù)債增長(zhǎng)主要來(lái)自合作首付款帶來(lái)的合約負(fù)債以及支撐運(yùn)營(yíng)的銀行信貸。借錢(qián)越多，包袱越重，資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)到了不得不優(yōu)化的時(shí)候。

再看資本市場(chǎng)表現(xiàn)，邁威生物A股上市后的股價(jià)也難言樂(lè)觀。2022年科創(chuàng)板上市初期，股價(jià)一度沖上30元上方，隨后便長(zhǎng)期震蕩下行。截至2025年末，市值相比高點(diǎn)蒸發(fā)超過(guò)60%，即便被納入富時(shí)全球指數(shù)，也沒(méi)能把二級(jí)市場(chǎng)拉起來(lái)。

更打擊市場(chǎng)信心的，是公司治理層面爆出的雷。2025年7月，董事長(zhǎng)劉大濤因短線交易違規(guī)被證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局處罰。查實(shí)的情況是：他在A股上市半年窗口期內(nèi)，通過(guò)他人賬戶買(mǎi)賣(mài)自家公司股票，觸犯了證券法明令禁止的短線交易紅線。監(jiān)管部門(mén)對(duì)其警告并罰款60萬(wàn)元，他本人雖已返還全部交易所得并繳清罰款，但實(shí)控人違規(guī)交易這件事，還是給港股IPO蒙上了一層合規(guī)陰影。這恰恰也是公司首輪港交所申請(qǐng)審核延遲、最終失效的直接導(dǎo)火索。

這次三度赴港IPO，邁威生物計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)6266.46萬(wàn)股H股，募資全部用于9MW2821的臨床開(kāi)發(fā)、管線推進(jìn)和商業(yè)化建設(shè)。一旦掛牌成功，公司將躋身A+H上市創(chuàng)新藥企陣營(yíng)，打通境內(nèi)外雙向融資渠道。東方證券給出了估值測(cè)算，預(yù)測(cè)公司2028年有望盈利，對(duì)應(yīng)合理市值179.07億元，維持增持評(píng)級(jí)。但同時(shí)下調(diào)了未來(lái)營(yíng)收預(yù)測(cè)，這一動(dòng)作已經(jīng)透露出市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)持續(xù)性的謹(jǐn)慎態(tài)度。

靠外部輸血維持研發(fā)，靠一根管線撐起估值，靠授權(quán)交易粉飾營(yíng)收。邁威生物這樣的生存模式還能走多遠(yuǎn)，恐怕連公司自己也給不出確定答案。港股通關(guān)只是拿到了一張新的融資門(mén)票，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。