紅利股票過(guò)去的漲幅來(lái)源

2026年4月，中證紅利指數(shù)當(dāng)前股息率維持在4.94%至5.03%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，2026年4月）。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率1.76%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中債信息網(wǎng)，2026年4月）。兩者之間存在3.18至3.27個(gè)百分點(diǎn)的利差。

對(duì)于負(fù)債成本約3.5%的保險(xiǎn)資金而言，這3%以上的利差直接決定了能不能覆蓋成本。買入中證紅利收到的分紅，相當(dāng)于買了同等金額國(guó)債再額外獲得3%以上的年化收益。

需要說(shuō)明的是，這種分析框架成立的前提是成分股的歷史盈利水平和分紅比例能夠得以維持。

相對(duì)應(yīng)的，紅利ETF的規(guī)模數(shù)字正在刷新認(rèn)知。全市場(chǎng)跟蹤中證紅利指數(shù)的ETF合計(jì)規(guī)模已突破3100億元。這個(gè)龐大數(shù)字的背后，直接源于險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、企業(yè)年金在過(guò)去三年里的持續(xù)申購(gòu)。

自2022年以來(lái)，國(guó)債收益率從2.8%下行至1.76%，紅利股息率也從當(dāng)時(shí)的超6%回落至當(dāng)前的5%左右。

也就是說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)歷過(guò)一輪由利率下行驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)重估，但股債利差依然維持在3個(gè)百分點(diǎn)以上。 過(guò)去一段時(shí)間紅利資產(chǎn)股價(jià)的上漲，其實(shí)更多的是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的「下行」帶來(lái)的被動(dòng)抬升。

紅利指數(shù)的底層資產(chǎn)質(zhì)量

中證紅利指數(shù)的選股邏輯決定了其成分股的核心特征。

分紅率約為36.19%（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2024年年報(bào)），這意味著成分股每年將凈利潤(rùn)的36%用于分紅，剩余部分留存用于再投資。約10.2%的ROE水平表明，這些公司有能力持續(xù)創(chuàng)造高于資金成本的回報(bào)。

成分股以央企國(guó)企為主，集中在銀行、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。這些行業(yè)的共同特征是現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)且分紅政策穩(wěn)定，企業(yè)傾向于連續(xù)多年維持同樣的派息節(jié)奏。

這種穩(wěn)定性也面臨特定的尾部風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹凶C紅利指數(shù)中煤炭板塊占比約17%，而煤炭屬于強(qiáng)周期行業(yè)，所以當(dāng)大宗商品價(jià)格處于下行周期時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)會(huì)直接影響分紅穩(wěn)定性。成分股的分紅能力并非完全剛性。如果煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走低或銀行息差收窄，分紅比例就有可能被動(dòng)壓縮。這是投資紅利資產(chǎn)需要承擔(dān)的固有風(fēng)險(xiǎn)。

估值上漲的動(dòng)力，從利率下行到利差收窄

紅利股息率與國(guó)債收益率的相對(duì)關(guān)系，決定了紅利資產(chǎn)的定價(jià)中樞。

過(guò)去三年的價(jià)格上漲主要由利率下行驅(qū)動(dòng)。隨著國(guó)債收益率從2.8%降至1.76%，中證紅利指數(shù)的股息率也隨之從超6%回落至當(dāng)前的5%左右。但這僅僅是第一階段的重估。但目前這個(gè)階段，國(guó)債利率下行的空間已經(jīng)不大，因此紅利股繼續(xù)因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率形成的被動(dòng)抬升的能力也會(huì)慢慢減弱。

下一階段的價(jià)格驅(qū)動(dòng)力會(huì)來(lái)自于哪里呢，如果要推動(dòng)長(zhǎng)期資金的穩(wěn)定建設(shè)，大概率將來(lái)自于「股債利差的系統(tǒng)性收窄」。

我們可以從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌葋?lái)觀察。股債利差本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)股票波動(dòng)所索要的額外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著央企市值管理等政策落地，分紅的確定性在不斷提升。同時(shí)，因?yàn)殡U(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金的大量鎖倉(cāng)實(shí)質(zhì)性地降低了這類資產(chǎn)的底部波動(dòng)率，所以市場(chǎng)愿意接受的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（利差）必然會(huì)降低。

因?yàn)橘Y產(chǎn)現(xiàn)金流的確定性增加且價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)減小，所以市場(chǎng)資金愿意為同樣的現(xiàn)金流支付更高的溢價(jià)。如果這種「確定性溢價(jià)」促使股債利差中樞從當(dāng)前的3.2%收窄至2.5%左右甚至更低，即使國(guó)債收益率不再下降，紅利資產(chǎn)的價(jià)格依然具備巨大的重估空間。

根據(jù)定價(jià)公式P=D/Y，在分紅基數(shù)不變的情況下，當(dāng)股息率從當(dāng)前的4.94%進(jìn)一步被壓縮至4%時(shí)，理論股價(jià)將從20.24上升至25。這意味著理論上依然存在約23.5%的價(jià)格彈性。這種彈性不再是利率波動(dòng)的鏡像，而是資產(chǎn)屬性向「類債券」轉(zhuǎn)向的結(jié)果。

誰(shuí)在買，為什么買

頭部紅利ETF的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例目前處于77%至85%之間。買入的主力是追求絕對(duì)收益的機(jī)構(gòu)資金。

回到壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的最底層，來(lái) 探討險(xiǎn)資的買入行為。壽險(xiǎn)的負(fù)債端往往是超長(zhǎng)期的，諸如終身壽險(xiǎn)或年金險(xiǎn)的久期跨度極大，且伴隨持續(xù)的剛性兌付壓力。保險(xiǎn)公司每年都必須賺取足夠的收益，來(lái)覆蓋保單約3%至3.5%的定價(jià)利率成本。

當(dāng)前的宏觀環(huán)境打破了傳統(tǒng)的配置模型。因?yàn)?0年期國(guó)債1.76%的收益率已經(jīng)完全無(wú)法覆蓋負(fù)債成本，所以險(xiǎn)資被迫增加權(quán)益資產(chǎn)的配置以尋求收益補(bǔ)償。這里存在一個(gè)巨大的財(cái)務(wù)約束。全面實(shí)施的IFRS 9規(guī)定，普通股票的價(jià)格波動(dòng)必須直接計(jì)入當(dāng)期損益。因?yàn)殡U(xiǎn)資極度厭惡利潤(rùn)表的劇烈震蕩，所以它們無(wú)法大規(guī)模買入高波動(dòng)的成長(zhǎng)股。

紅利資產(chǎn)則提供了一個(gè)出口，險(xiǎn)資可以將具備穩(wěn)定分紅特征的紅利股票指定為FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益）類資產(chǎn)。因?yàn)檫@種會(huì)計(jì)處理方式將股價(jià)的波動(dòng)直接計(jì)入了所有者權(quán)益，所以成功保衛(wèi)了當(dāng)期凈利潤(rùn)的穩(wěn)定性。同時(shí)，一筆按5%股息率買入的紅利資產(chǎn)，每年產(chǎn)生穩(wěn)定的派息現(xiàn)金流，剛好可以剛性覆蓋3.5%的負(fù)債成本。

機(jī)構(gòu)資金買入紅利資產(chǎn)，本質(zhì)上是在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與低利率環(huán)境的雙重約束下，進(jìn)行的一場(chǎng)嚴(yán)密的資產(chǎn)負(fù)債匹配（ALM）操作。成長(zhǎng)股投資追求的是資產(chǎn)端的極致彈性與估值擴(kuò)張，這種邏輯完全無(wú)法解決險(xiǎn)資當(dāng)期必須兌現(xiàn)的成本覆蓋與報(bào)表穩(wěn)定需求。險(xiǎn)資買入紅利，本質(zhì)是買入一張不受股價(jià)波動(dòng)干擾的長(zhǎng)期高息債券替代品。

最后

紅利資產(chǎn)的核心價(jià)值在于其提供了一種資產(chǎn)的定價(jià)錨：股息率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的比值關(guān)系。

當(dāng)前這個(gè)比值是有利的。4.94%至5.03%的股息率對(duì)比1.76%的國(guó)債收益率，意味著持有中證紅利 比持有國(guó)債多獲得3個(gè)百分點(diǎn)的年化回報(bào)。因?yàn)檫@種顯著的配置優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)確定性的持續(xù)提升，所以長(zhǎng)線資金的配置動(dòng)力不會(huì)消失。

但是，紅利資產(chǎn)并不適合追求短期彈性的資金。它更適合場(chǎng)景是你有一筆長(zhǎng)期閑置的資金，需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，同時(shí)不希望承受股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種場(chǎng)景下，中證紅利是一個(gè)經(jīng)過(guò)險(xiǎn)資驗(yàn)證的底倉(cāng)選擇。

每個(gè)人的決策都有自己的邏輯，了解自己的偏好和承受能力。

本文基于公開信息整理分析，僅供參考。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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