一千個(gè)人眼中或許有一千個(gè)邁威生物。

說是ADC公司，其基于TCE雙抗及三抗平臺(tái)開發(fā)的LILRB4/CD3雙抗6MW5311又剛拿下同靶點(diǎn)全球首個(gè)IND。說是專攻TCE的公司，手里握著9MW2821這款全球進(jìn)度第二的Nectin-4 ADC，7MW3711（B7?H3 ADC）與7MW4911（CDH17 ADC）也已進(jìn)入臨床階段，小核酸平臺(tái)首次披露雙靶點(diǎn)siRNA品種2MW7141還達(dá)成了10億美元BD。

說是平臺(tái)型Biotech相對(duì)合適，但也不完全，在管線授權(quán)換收入之外，邁粒生?、邁衛(wèi)健?、邁利舒?等產(chǎn)品從很早開始就在產(chǎn)生實(shí)際營收，后繼核心品種的權(quán)益也握在自己手里。

對(duì)比同行來看，榮昌有ADC先行者的標(biāo)簽，百利天恒靠BL-B01D1撐起大半估值，康方靠AK104和AK112立住身位。而邁威的廬山真面目似乎尚未霧去山容顯，無法用單一特定領(lǐng)域標(biāo)簽下定義。

資本市場往往習(xí)慣先分類再估值。產(chǎn)品型公司看臨床成功率、按峰值銷售定價(jià)，平臺(tái)公司看授權(quán)出海、平臺(tái)延展性、管線梯隊(duì)溢價(jià)。而二級(jí)市場對(duì)邁威的認(rèn)識(shí)尚不完全，股價(jià)對(duì)消息面的敏感也印證了這一點(diǎn)——各類事件驅(qū)動(dòng)漲一波，風(fēng)吹草動(dòng)又跌回去，市場對(duì)它的基本面遠(yuǎn)未形成共識(shí)。

那么，就需要撥開迷霧，抽絲剝繭地來分析邁威生物的真實(shí)價(jià)值。

Nectin-4 ADC能撐起多少？

邁威生物有一款相對(duì)確定的潛在大單品，靶向Nectin-4的ADC 9MW2821。

目前全球Nectin-4 ADC賽道只有安斯泰來/輝瑞的Padcev獲批上市，2025年銷售額達(dá)到38億美元。9MW2821是這條賽道上進(jìn)度最靠前的追趕者，正在推進(jìn)三項(xiàng)III期臨床，覆蓋尿路上皮癌、宮頸癌，2026年將完成期中分析并遞交pre-BLA。三陰性乳腺癌、食管癌、肌層浸潤性膀胱癌等推進(jìn)到了臨床 II期。

進(jìn)度本身提供了一定的確定性。9MW2821在尿路上皮癌單藥和聯(lián)合PD-1兩條線拿到了突破性療法認(rèn)定，在宮頸癌又是全球首個(gè)進(jìn)入III期的Nectin-4 ADC。

對(duì)比來看，9MW2821有望成為同類最佳。技術(shù)上，9MW2821采用半胱氨酸橋定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，DAR值均一為4，同時(shí)使用定點(diǎn)連接子接頭IDconnect替換了馬來酰亞胺（MC），使得穩(wěn)定性更好。因此安全性上未觀察到類似Padcev所存在的嚴(yán)重問題，未見眼部毒性，皮膚毒性僅僅為皮疹和瘙癢。

數(shù)據(jù)上，2025年ASCO公布的9MW2821+特瑞普利單抗一線治療尿路上皮癌的初步臨床數(shù)據(jù)顯示，40例患者ORR達(dá)87.5%，DCR為92.5%，亞組分析中Nectin-4陰性患者ORR為100%。單藥治療尿路上皮癌ORR達(dá)62.2%，大幅優(yōu)于Padcev的40.6%。

暫且按照尿路上皮癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌和食管癌四個(gè)先發(fā)適應(yīng)癥粗略估算潛在市場，9MW2821市場前景廣闊。

尿路上皮癌是目前最常見的膀胱癌類型，占所有膀胱癌約90%。據(jù)弗若斯特沙利文分析，中國該癌癥的市場規(guī)?？焖偬嵘瑥?019年的10億元增至2024年的29億元，復(fù)合年增長率為23.4%，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到64億元。

中國宮頸癌和三陰性乳腺癌市場增速穩(wěn)定，前者從2019年的15億元增至2024年的21億元，復(fù)合年增長率8.1%，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到31億元，后者從2019年到2024年市場規(guī)模增長了3億元，復(fù)合年增長率1.9%。

根據(jù)國家癌癥中心2022年公開的數(shù)據(jù)，中國每年新增食管癌患者22.4萬人，每年死亡患者18.75萬人，新發(fā)病患者與死亡患者的比例為1.19，高于“癌王”胰腺癌與肝癌。

一款數(shù)十億甚至百億市場的大單品，確實(shí)能撐起一家biotech的估值底盤。

如果順利，邁威生物的9MW2821實(shí)際能吞下多少市場？現(xiàn)實(shí)情況是，Padcev具備先發(fā)優(yōu)勢，當(dāng)9MW2821獲批上市時(shí)，面對(duì)的是一個(gè)已被教育好的市場和一家已經(jīng)建立渠道的競爭對(duì)手。價(jià)格、進(jìn)院、醫(yī)生處方習(xí)慣，每道門檻都不輕松。潛在BIC的臨床優(yōu)勢不直接等于商業(yè)領(lǐng)先。銀河證券預(yù)測，9MW2821國內(nèi)銷售峰值有望達(dá)38-40億元。

而且，邁威生物并非一家沒有商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)和市場基礎(chǔ)的biotech。最早在2022年，這家公司就已開始有生物類似藥產(chǎn)品上市，也正是商業(yè)基礎(chǔ)讓這家公司順利度過資本寒冬——這與其他biotech明顯不同。近五年內(nèi)邁威共陸續(xù)推出四款產(chǎn)品，營收穩(wěn)定增長中。2025年藥品銷售收入2.5億元，同比增速達(dá)72.71%。而且該產(chǎn)品尿路上皮癌、宮頸癌、三陰性乳腺癌和食管癌等適應(yīng)癥也在推進(jìn)中，其中不乏差異化競爭路徑。

在國內(nèi)市場，邁威未必會(huì)落下風(fēng)。憑借Nectin-4 ADC 9MW2821，確實(shí)有機(jī)會(huì)躍龍門。

高風(fēng)險(xiǎn)賭高收益，其他籌碼成色如何？

邁威不是一家靠單一產(chǎn)品博銷量的公司，后繼不乏高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的底牌。

值得一看的首先是國產(chǎn)進(jìn)度第一的ST2單抗9MW1911。慢性阻塞性肺疾?。–OPD）為全球第三大致死性疾病，患者超3億，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療以緩解癥狀為主，超過50%的患者仍會(huì)出現(xiàn)急性加重，臨床需求未被充分滿足。已獲批的度普利尤單抗僅覆蓋約三分之一的2型炎癥亞群患者，其余三分之二患者尚無對(duì)應(yīng)的生物制劑治療選擇。

ST2/IL-33通路一直被寄予厚望，不過探索過程一波三折。

羅氏Astegolimab（靶向IL-33受體ST2）在III期研究ARNASA中使急性加重年化發(fā)生率降低14.5%，未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性；再生元/賽諾菲Itepekimab（IL-33單抗）的臨床研究僅取得部分積極結(jié)果——III期研究AERIFY-1中達(dá)到主要終點(diǎn)，顯著降低中重度急性加重年發(fā)生率27%。

直到2026年3月阿斯利康IL-33抗體Tozorakimab在兩項(xiàng)III期（OBERON、TITANIA）中讀出陽性結(jié)果，這條通路才算真正見到曙光。

9MW1911的IIa期數(shù)據(jù)是值得肯定的：中重度患者急性加重率降幅超30%，重度患者降幅超40%，兩項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于前述品種的III期讀數(shù)。若III期臨床能夠維持這一趨勢，有望為COPD治療提供新選擇。

但必須承認(rèn)，跨國大藥企在這條通路上尚且磕磕絆絆，邁威面對(duì)不小的挑戰(zhàn)。IIa期樣本量畢竟有限，入組人群與中國COPD患者結(jié)構(gòu)是否完全匹配，III期劑量選擇是否最優(yōu)，都是待回答的問題。這是一場高風(fēng)險(xiǎn)、相應(yīng)也是高收益的賭局。

7MW3711是一款B7-H3 ADC。靶點(diǎn)熱門但競爭激烈，第一三共、翰森、宜聯(lián)等均已入局。邁威的差異化在于選了肺鱗癌作為首個(gè)III期方向——目前暫無B7-H3 ADC針對(duì)該適應(yīng)癥開展III期。但缺口之所以存在，恰因ADC在肺鱗癌上折戟的先例不少。2025年ESMO數(shù)據(jù)顯示7MW3711在食管癌、小細(xì)胞肺癌、肺鱗癌均有響應(yīng)，MF-6毒素臨床前殺傷活性優(yōu)于DXd，聯(lián)合PD-1/VEGF雙抗的試驗(yàn)已啟動(dòng)。能不能跨過去，需要更多數(shù)據(jù)。

邁威在纖維化領(lǐng)域的布局同樣指向一個(gè)大市場。纖維化是瘢痕、肝硬化、肺纖維化等多種頑疾的共同病理根源，市場廣闊但藥物極少。邁威的9MW3811（IL?11 單抗），一款在病理性瘢痕領(lǐng)域正開展IIa期臨床研究的FIC品種，在肺纖維化疾病等領(lǐng)域也具有較大市場潛力。

邁威的策略是在全球高價(jià)值藍(lán)海賽道中搶占身位。9MW3811憑借其抗衰老價(jià)值，已與谷歌旗下抗衰老明星公司Calico達(dá)成BD合作，2500萬美元首付加5.71億美元里程碑的價(jià)格能夠證明其市場潛力。

血液病領(lǐng)域的9MW3011（TMPRSS6 單抗） 同樣是邁威FIC能力的硬證明，早在2023年就與海外知名機(jī)構(gòu)DISC MEDICINE達(dá)成合作，I期、II期里程碑接連兌現(xiàn)。在血液病龐大患者群體支撐下，這款藥既有臨床剛需，又有全球化變現(xiàn)的確定性路徑。

此外，TCE雙抗/三抗平臺(tái)也有看點(diǎn)——6MW5311，作為全球首款申報(bào)臨床的靶向LILRB4/CD3的TCE創(chuàng)新藥，具有廣闊的臨床開發(fā)前景和市場潛力；小核酸平臺(tái)此前披露較少，其雙靶點(diǎn)siRNA品種2MW7141首次公開即達(dá)成10億美元級(jí)別商務(wù)合作，一定程度上驗(yàn)證了平臺(tái)研發(fā)實(shí)力。

邁威具備批量產(chǎn)出高成長彈性品種的能力，上述品種共同的特點(diǎn)是：方向有前景，數(shù)據(jù)有亮點(diǎn)。不需要全部成功——只要有一兩款接住9MW2821的身位，邁威的市場價(jià)值就能再上一個(gè)臺(tái)階。

如何定義邁威生物？

到這里基本可以回答開篇的問題，邁威到底是一家什么樣的公司。

最底部是生物類似藥和創(chuàng)新藥商業(yè)化穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。升白藥邁粒生?與齊魯制藥合作借渠道分成上量，地舒單抗雙線推進(jìn)腫瘤骨轉(zhuǎn)移大適應(yīng)癥和骨質(zhì)疏松數(shù)百億市場，三條線對(duì)應(yīng)數(shù)十億峰值空間，為研發(fā)提供內(nèi)生造血。

中間支柱是9MW2821這一潛在百億級(jí)單品，四大適應(yīng)癥提供確定性市場空間。上層是ST2、B7-H3、IL-11這批高彈性品種。再往上還有差異化的ADC平臺(tái)，TCE和小核酸平臺(tái)滾動(dòng)輸出新分子。在中國市場，早期分子同樣潛力不小，往往是中大型MNC批量攬貨的優(yōu)先選擇。

邁威沒有走單一產(chǎn)品路線，也不是把平臺(tái)輸出的分子都BD出去——BD只是驗(yàn)證BIC、FIC創(chuàng)新能力的手段，管線之間有鮮明的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，這是其接下來能否爆發(fā)的主要看點(diǎn)。從邁威生物當(dāng)前的管線進(jìn)展、BD成果和現(xiàn)金流穩(wěn)定性來看，市場對(duì)其價(jià)值的定價(jià)是否充分反映了這些基本面因素，或許值得進(jìn)一步觀察。

現(xiàn)在，邁威將進(jìn)入港股，面向一個(gè)更看重業(yè)績兌現(xiàn)的市場。2025年的成績單表現(xiàn)良好，但后續(xù)每年都要持續(xù)交卷?？偟膩碚f，未來市場空間值得期待。

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