撰稿|行星

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，國(guó)內(nèi)硬科技IPO陣營(yíng)再添一員“細(xì)分冠軍”。貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)獲悉，上海曦智科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“曦智科技”）已于4月12日通過(guò)港交所聆訊，中金公司與國(guó)泰海通擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

結(jié)合天眼查App及公開(kāi)信息顯示，曦智科技由麻省理工學(xué)院（MIT）博士沈亦晨于2017年創(chuàng)立，立足光電混合算力這一前沿賽道，九年間累計(jì)融資超23億元，更以88.3%的市占率穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)Scale-up光互連市場(chǎng)的頭把交椅。

但“全球AI光算力第一股”的光鮮技術(shù)壁壘與豪華股東陣容之下，是2025年?duì)I收剛過(guò)億、凈虧損超13億元、負(fù)債率高達(dá)473%的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。面對(duì)研發(fā)成果與商業(yè)變現(xiàn)之間的巨大鴻溝，這匹“黑馬”的上市大考，才剛剛開(kāi)始。

一、近九成份額的細(xì)分冠軍

2017年，沈亦晨在《自然·光子學(xué)》上發(fā)表封面論文，首次論證光電混合計(jì)算用于深度學(xué)習(xí)的可行性。這項(xiàng)科研成果，為光電混合算力領(lǐng)域的后續(xù)發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，也成為了曦智科技誕生的技術(shù)基石。

以此為起點(diǎn)，曦智科技在過(guò)去的九年間專(zhuān)注于融合光子學(xué)、電子學(xué)雙重優(yōu)勢(shì)的光電混合算力領(lǐng)域，現(xiàn)已構(gòu)建起以光互連及光計(jì)算為核心、以自研光電混合芯片技術(shù)為支撐的產(chǎn)品及解決方案組合，為客戶(hù)提供可擴(kuò)展且具成本效益的解決方案。

這一技術(shù)方向的前瞻性，恰恰對(duì)應(yīng)著當(dāng)前算力基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)構(gòu)性缺陷。AI時(shí)代算力需求持續(xù)攀升，但全球仍以電計(jì)算及電互連為主，且受摩爾定律及物理極限制約，傳統(tǒng)電系統(tǒng)的成本、擴(kuò)展性與能耗瓶頸日益凸顯，算力短缺隨之加劇。

在此背景下，曦智科技的光電混合算力方案憑借低時(shí)延、高通量、低功耗等特性，通過(guò)更高效的單芯片計(jì)算與光互連，突破了傳統(tǒng)電系統(tǒng)的性能天花板，為AI時(shí)代算力基礎(chǔ)設(shè)施提供了關(guān)鍵支撐。

曦智科技的光電混合算力產(chǎn)品基于片上光網(wǎng)絡(luò)（oNOC）、片間光網(wǎng)絡(luò)（oNET）和光子矩陣計(jì)算（oMAC）三大核心芯片技術(shù)，能夠與傳統(tǒng)電芯片與協(xié)同工作，破解了“內(nèi)存墻”“功耗墻”等行業(yè)發(fā)展瓶頸。

具體到產(chǎn)品層面，曦智科技在光互聯(lián)領(lǐng)域依托光電芯片技術(shù)，提供通過(guò)光信號(hào)連接各類(lèi)計(jì)算設(shè)備的綜合解決方案，用于提升單個(gè)服務(wù)器或節(jié)點(diǎn)內(nèi)的計(jì)算能力(Scale-up)，或連接多個(gè)獨(dú)立服務(wù)器或節(jié)點(diǎn)以形成大型集群(Scale-out)。

弗若斯特沙利文資料顯示，曦智科技在中國(guó)獨(dú)立Scale-up光互連解決方案供應(yīng)商中獨(dú)占鰲頭，不僅以高達(dá)88.3%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居收入第一，且是市場(chǎng)上唯一能夠提供端到端集成式大規(guī)模Scale-up光互連解決方案的獨(dú)立供應(yīng)商。

此外，曦智科技的光計(jì)算解決方案也催生出值得關(guān)注的產(chǎn)品，包括全球首款基于片上光網(wǎng)絡(luò)（oNOC）的光電混合計(jì)算加速卡OptiHummingbird，以及全球首款三維硅通孔（TSV）封裝的光電混合計(jì)算加速卡PACE 2（曦智天樞）。

截至2025年末，曦智科技已實(shí)現(xiàn)44家客戶(hù)的商業(yè)化部署，為數(shù)個(gè)千卡GPU集群提供支持，平均提升模型浮點(diǎn)運(yùn)算利用率（MFU）超過(guò)50%，賦能大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、金融、自動(dòng)駕駛、生物醫(yī)藥、材料研究等多個(gè)領(lǐng)域。

二、高增長(zhǎng)背后的盈利困境

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)品的商業(yè)化落地正不斷助推曦智科技業(yè)績(jī)曲線的上揚(yáng)。該公司的收入由2023年的3823.5萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年的6019.1萬(wàn)元，增幅約為57.4%，這主要得益于Scale-up光互連產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段。

2025年，Scale-up OCS產(chǎn)品的規(guī)?；桓?，推動(dòng)曦智科技的收入進(jìn)一步增長(zhǎng)至1.06億元，首次突破億元關(guān)口。但對(duì)于一家占據(jù)細(xì)分市場(chǎng)近九成份額的“領(lǐng)頭羊”而言，三年累計(jì)收入僅約2億元的體量，依舊顯得有些單薄。

與收入增長(zhǎng)形成對(duì)比的是，曦智科技的毛利率正逐年走低，2023年尚能維持在60.7%的高位，2024年降至53.5%，2025年進(jìn)一步下滑至39.0%，短短三年間累計(jì)縮水超過(guò)21個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被持續(xù)壓縮。

毛利率承壓的背后，是曦智科技結(jié)構(gòu)與成本端的雙重夾擊。一方面，其毛利率相對(duì)較低的光互連產(chǎn)品、除PACE 2以外的光計(jì)算集群組件收入占比上升；另一方面，產(chǎn)品的規(guī)模量產(chǎn)及復(fù)雜加工要求，導(dǎo)致其2025年銷(xiāo)售成本同比大增132.0%。

更值得警惕的是，曦智科技至今未能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。2023年、2024年和2025年（即“報(bào)告期”），該公司的凈虧損分別為4.14億元、7.35億元和13.42億元，三年累計(jì)虧損近25億元，“越賣(mài)越虧”的尷尬局面令人擔(dān)憂。

曦智科技在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，報(bào)告期各期該公司向投資者發(fā)行的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)呈上升態(tài)勢(shì)，分別為5661.2萬(wàn)元、3.79億元和8.43億元，這部分變動(dòng)屬于非現(xiàn)金項(xiàng)目，并不直接等同于經(jīng)營(yíng)層面的失血。

但拋開(kāi)上述因素不談，曦智科技的經(jīng)營(yíng)性虧損同樣不容小覷，且主要源于研發(fā)端的持續(xù)高額投入。作為一家以光電混合算力為核心技術(shù)的硬科技企業(yè)，報(bào)告期各期該公司的研發(fā)費(fèi)用率分別高達(dá)731.8%、584.9%和450.4%。

雖然這一比率呈逐年下降態(tài)勢(shì)，但絕對(duì)金額卻只增不減。報(bào)告期內(nèi)曦智科技的研發(fā)開(kāi)支分別為2.80億元、3.52億元和4.79億元，三年累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)11億元，大量資金被用于特專(zhuān)科技產(chǎn)品的研發(fā)與迭代。

另需注意的是，曦智科技持續(xù)處于現(xiàn)金流出的“失血”狀態(tài)，截至2025年末該公司的資產(chǎn)總值約11.38億元，但負(fù)債總額高達(dá)53.86億元，凈負(fù)債也達(dá)到42.48億元。高達(dá)473%的資產(chǎn)負(fù)債率背后，其面臨的償債壓力不言而喻。

總結(jié)

支撐曦智科技長(zhǎng)期研發(fā)與運(yùn)營(yíng)的資金，主要來(lái)自外部機(jī)構(gòu)“輸血”。招股書(shū)顯示，該公司成立至今累計(jì)融資約23億元，騰訊、百度、紅杉中國(guó)、中金資本等知名企業(yè)與機(jī)構(gòu)紛紛入局。2025年4月完成C4輪融資后，其投后估值已達(dá)78億元。

這種“以虧損換技術(shù)”的策略，在硬科技企業(yè)中并不罕見(jiàn)。但問(wèn)題在于，其估值邏輯是否經(jīng)得起資本市場(chǎng)審視？投資者又愿意為這份技術(shù)愿景等待多久？

從“收入破億”到“盈虧平衡”的跨越，或許是曦智科破解這一困局的最終答案。