4月16日晚，貴州茅臺(tái)2025年年報(bào)在深夜低調(diào)出爐。營(yíng)收1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%。這是貴州茅臺(tái)2001年上市以來(lái)首次出現(xiàn)年度營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)雙雙下滑。

消息一經(jīng)發(fā)布，4月17日開(kāi)盤(pán)，貴州茅臺(tái)股價(jià)大幅低開(kāi)4.3%，盤(pán)中一度跌破1400元整數(shù)關(guān)口，收盤(pán)報(bào)1407.24元/股，單日跌幅3.8%，市值蒸發(fā)近700億元。

在同一天，A股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)頗具象征意味的“王座易位”。光通信芯片企業(yè)源杰科技盤(pán)中股價(jià)觸及1460元，最終收盤(pán)報(bào)1445元，超越貴州茅臺(tái)成為A股“新股王”。源杰科技僅用一年左右的時(shí)間，股價(jià)從87.7元漲至近1460元，漲幅超過(guò)1564%，而茅臺(tái)股價(jià)自2021年2600元高點(diǎn)已累計(jì)下跌超40%。

一家是白酒行業(yè)的“永遠(yuǎn)的神”，一家是AI算力浪潮中崛起的硬科技新貴。股價(jià)座次的更迭，不僅是資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性信號(hào)，更揭示了一個(gè)根本性的問(wèn)題：茅臺(tái)還能打嗎？

“液體黃金”被冷落

茅臺(tái)此次業(yè)績(jī)“雙降”，并非無(wú)跡可循。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)下滑呈現(xiàn)鮮明的分化特征。核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465億元，同比微增0.39%，勉強(qiáng)守住了基本盤(pán)。但被寄予厚望的系列酒營(yíng)收222.75億元，同比下滑9.76%，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主要因素。

系列酒中最大的變量是茅臺(tái)1935。這款2022年上市、曾一度被炒至1800元以上的大單品，2025年成交價(jià)已跌破700元，與競(jìng)品五糧液、國(guó)窖1573的價(jià)格差距明顯拉大。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的下行迫使茅臺(tái)方面調(diào)整策略——銷量增長(zhǎng)3.88%但噸價(jià)下降13.13%，“量升價(jià)降”之下，系列酒收入難以支撐。

更值得警惕的是庫(kù)存。數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，貴州茅臺(tái)庫(kù)存量逐年遞增，2025年庫(kù)存量34萬(wàn)噸，創(chuàng)近10年新高，增幅9.67%也為近10年來(lái)最大。庫(kù)存高企疊加動(dòng)銷放緩，茅臺(tái)的渠道壓力已經(jīng)不容忽視。

利潤(rùn)率方面，2025年茅臺(tái)毛利率91.18%，降至2019年以來(lái)新低，營(yíng)業(yè)成本同比上漲8%，銷售費(fèi)用則大增28.62%至72.53億元。雙重?cái)D壓之下，茅臺(tái)的盈利能力出現(xiàn)松動(dòng)。

但把全部問(wèn)題歸咎于茅臺(tái)自身，顯然失之偏頗。2025年，中國(guó)白酒行業(yè)遭遇了前所未有的寒冬。規(guī)模以上白酒產(chǎn)量354.9萬(wàn)千升，同比下降12.1%，連續(xù)第九年產(chǎn)量下滑；前三季度20家A股白酒上市公司營(yíng)收合計(jì)同比下降5.9%，凈利潤(rùn)同比下降6.93%。行業(yè)整體下行，即便是茅臺(tái)也無(wú)法獨(dú)善其身。

有意思的是，當(dāng)整個(gè)行業(yè)都在“向下求生”時(shí)，茅臺(tái)卻在3月底宣布逆勢(shì)提價(jià)。飛天53度500ml茅臺(tái)酒的出廠價(jià)由1169元上調(diào)至1269元，自營(yíng)零售價(jià)由1499元上調(diào)至1539元。提價(jià)次日，茅臺(tái)股價(jià)應(yīng)聲上漲，表明市場(chǎng)對(duì)此舉給予了正向反饋。

“越是不好過(guò)的時(shí)候，越得把價(jià)格體系撐住?！庇行袠I(yè)人士評(píng)論道，“茅臺(tái)不是在保銷量，而是在保品牌溢價(jià)?！?/p>

渠道變革的“存量博弈”

如果說(shuō)提價(jià)是茅臺(tái)的“面子”，那么渠道改革就是它的“里子”。

2025年，茅臺(tái)直銷渠道收入845.43億元，同比增長(zhǎng)12.96%，首次超越批發(fā)代理渠道的842.32億元。渠道結(jié)構(gòu)從昔日的經(jīng)銷主導(dǎo)變?yōu)椤拔逦彘_(kāi)”。

這是一個(gè)歷史性的拐點(diǎn)。在傳統(tǒng)經(jīng)銷模式下，茅臺(tái)與消費(fèi)者之間存在多層信息壁壘。但2025年四季度的現(xiàn)實(shí)是殘酷的——當(dāng)季茅臺(tái)主動(dòng)控貨、甚至?xí)和Ｏ蚪?jīng)銷商發(fā)貨，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比下降19.4%，凈利潤(rùn)驟降30.3%。

以“i茅臺(tái)”為代表的數(shù)字化直銷平臺(tái)，本應(yīng)是茅臺(tái)從渠道手中奪回定價(jià)權(quán)的利刃，但2025年的表現(xiàn)卻不盡如人意?！癷茅臺(tái)”實(shí)現(xiàn)銷售收入130.31億元，同比下降34.92%，其他線上平臺(tái)銷售收入更是暴跌80.62%。

也有分析指出，2025年茅臺(tái)在行業(yè)深度調(diào)整中沒(méi)有選擇“放量沖業(yè)績(jī)”的短期行為，而是主動(dòng)控量穩(wěn)價(jià)、提升直營(yíng)占比，甚至通過(guò)i茅臺(tái)平價(jià)放量擠壓渠道泡沫，短期犧牲了報(bào)表增速，換來(lái)了批價(jià)穩(wěn)定和渠道生態(tài)的健康。

但這種“犧牲”能否換來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)，取決于經(jīng)銷商是否愿意接受利潤(rùn)空間被壓縮的新角色。非標(biāo)產(chǎn)品從“買(mǎi)賣(mài)關(guān)系”轉(zhuǎn)向“代銷關(guān)系”，渠道商從囤貨獲利模式轉(zhuǎn)向賺取固定傭金的微利模式。有茅臺(tái)經(jīng)銷商感嘆，這相當(dāng)于把過(guò)去“躺著賺錢(qián)”的生意變成了“跑腿賺辛苦錢(qián)”。

從“漲漲漲”到“找方向”

茅臺(tái)最引以為傲的護(hù)城河，始終是它的品牌壁壘。93.53%的茅臺(tái)酒毛利率，即便與自身相比略有下滑，在整個(gè)消費(fèi)品行業(yè)中依然是一騎絕塵的存在。

但護(hù)城河的寬度，也在經(jīng)受考驗(yàn)。

在消費(fèi)端，商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景的銳減直接影響了高端白酒的消費(fèi)頻次。茅臺(tái)的社交貨幣屬性雖然依舊堅(jiān)挺，但年輕消費(fèi)群體的飲酒習(xí)慣變化、消費(fèi)降級(jí)的蔓延，都在無(wú)形中侵蝕著茅臺(tái)的增量空間。

在投資端，茅臺(tái)在A股市場(chǎng)的“唯一性”正在被稀釋。2025年全年，中際旭創(chuàng)股價(jià)較此前爭(zhēng)議時(shí)點(diǎn)翻倍，源杰科技漲幅近300%?？萍汲砷L(zhǎng)股的崛起，分流了部分此前沉淀在“確定性”消費(fèi)股中的資金。

在產(chǎn)業(yè)端，白酒行業(yè)的馬太效應(yīng)愈發(fā)凸顯。行業(yè)規(guī)上企業(yè)數(shù)量同比減少100多家，大量中小酒企在調(diào)整中出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。當(dāng)行業(yè)龍頭開(kāi)始“雙降”，整個(gè)板塊的估值邏輯都需要重新審視。

最耐人尋味的變化在于：茅臺(tái)打破了多年慣例，在2025年年報(bào)中未公布2026年的營(yíng)收目標(biāo)。對(duì)于一個(gè)習(xí)慣了“兩位數(shù)增長(zhǎng)”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這不啻于一次自我松綁。

華泰證券預(yù)計(jì)2026年茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)約為861億元，同比增長(zhǎng)約4.6%；中信建投預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)5%左右。多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)指向一個(gè)共同方向：2026年將是觀察茅臺(tái)改革成效的關(guān)鍵之年。

站在2026年的春天回望，茅臺(tái)面臨的不再是如何“增長(zhǎng)更快”的問(wèn)題，而是如何“活得更好”。從“全面向C”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型到價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的落地，茅臺(tái)正在試圖將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯從“量?jī)r(jià)齊升”切換為“品牌價(jià)值+渠道效率”的雙輪驅(qū)動(dòng)。

茅臺(tái)的還有哪些底牌

那么，回到那個(gè)根本性的問(wèn)題：茅臺(tái)還能打嗎？

答案藏在兩個(gè)關(guān)鍵變量之中。

第一張底牌，是品牌。茅臺(tái)的品牌壁壘在白酒行業(yè)中無(wú)人能及。2025年，茅臺(tái)以823億元的凈利潤(rùn)體量，依然是A股盈利能力最強(qiáng)的消費(fèi)品企業(yè)之一。即便股價(jià)被超越，1.76萬(wàn)億的市值也遠(yuǎn)超多數(shù)科技公司。提價(jià)后的飛天茅臺(tái)市場(chǎng)批價(jià)穩(wěn)定在1600元/瓶左右，驗(yàn)證了消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的接受度。93%以上的毛利率，決定了它仍有足夠的“安全墊”來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)。

第二張底牌，是改革。從渠道扁平化到價(jià)格市場(chǎng)化，從數(shù)字化轉(zhuǎn)型到產(chǎn)品矩陣優(yōu)化，茅臺(tái)正在經(jīng)歷一場(chǎng)從“躺著賺錢(qián)”到“站著掙錢(qián)”的陣痛期。2026年，隨著飛天茅臺(tái)全面上架i茅臺(tái)、代售模式落地、出廠價(jià)上調(diào)等改革舉措的推進(jìn)，茅臺(tái)一季度業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，全年業(yè)績(jī)確定性正在提升。

但挑戰(zhàn)同樣真實(shí)。白酒消費(fèi)總量見(jiàn)頂、年輕人對(duì)白酒的疏離、商務(wù)場(chǎng)景的銳減，這些都是行業(yè)性的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。茅臺(tái)的庫(kù)存創(chuàng)近十年新高，系列酒的“第二曲線”尚未形成穩(wěn)定增長(zhǎng)，i茅臺(tái)能否真正實(shí)現(xiàn)從“賣(mài)貨”到“連接用戶”的轉(zhuǎn)變——這些都是懸而未決的問(wèn)號(hào)。

茅臺(tái)此刻最需要的，不是保住“股王”虛名，而是在行業(yè)周期的深水中找到新航向。正如一位行業(yè)分析師所說(shuō)：“茅臺(tái)現(xiàn)在不是選擇題，而是必答題。它必須證明，自己能從依賴量?jī)r(jià)齊升的舊周期，跨入依靠品牌勢(shì)能和渠道效率的新周期?！?/p>

昔日A股“永遠(yuǎn)的神”，正在走一段最難走的路。能否走通，2026年的答卷將給出部分答案。但至少有一點(diǎn)可以確定：一個(gè)肯主動(dòng)放棄短期增長(zhǎng)、忍受陣痛去推動(dòng)市場(chǎng)化改革的茅臺(tái)，比一個(gè)躺在“液體黃金”光環(huán)里吃老本的茅臺(tái)，更值得關(guān)注。