奈飛一季報(bào)再次因指引“暴雷”，盡管當(dāng)季超預(yù)期的表現(xiàn)變相印證了管理層指引一貫保守的風(fēng)格。

但財(cái)報(bào)前市場(chǎng)情緒也相對(duì)較高。自從宣布放棄收購(gòu)WBD之后，資金情緒明顯轉(zhuǎn)暖，再加上3月底的一次意外漲價(jià)強(qiáng)化了訂閱平臺(tái)的漲價(jià)邏輯，財(cái)報(bào)前股價(jià)一口氣逆勢(shì)反彈了25%。

這里面隱含了資金渴望奈飛重回“漲價(jià)+降本提效”的好學(xué)生邏輯的期望，但管理層對(duì)利潤(rùn)的指引也表明，雖然收購(gòu)?fù)Ｖ�，但該投還是得投，這背后可能也存在內(nèi)容周期過(guò)后能否保持長(zhǎng)期趨勢(shì)的增長(zhǎng)焦慮。

具體來(lái)看：

1、收入增速要明顯放緩？：一季度收入122億，同比增長(zhǎng)16%（匯率不變下增長(zhǎng)14%），是超出原先指引和市場(chǎng)預(yù)期的。海豚君簡(jiǎn)單拆分量?jī)r(jià)變化關(guān)系，猜測(cè)主要超預(yù)期在用戶訂閱規(guī)模、廣告收入。

一季度并未有太多漲價(jià)動(dòng)作，季末針對(duì)美國(guó)地區(qū)的漲價(jià)，下季度才會(huì)完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預(yù)期，隱含增速?gòu)?6%放緩至13%，這里面還包含了1個(gè)點(diǎn)的外匯順風(fēng)。

與此同時(shí)，盡管一季度收入超預(yù)期，管理層也并未順勢(shì)提高全年收入指引區(qū)間，還是507~517億區(qū)間，隱含增速12%~14%（按年初匯率計(jì)算），仍包含外匯順風(fēng)1pct。

但今年的奈飛明顯在繼續(xù)開拓新的變現(xiàn)模式，管理層預(yù)計(jì)今年廣告會(huì)繼續(xù)翻倍達(dá)到30億（符合機(jī)構(gòu)預(yù)期），與此同時(shí)本月初也發(fā)布了面向兒童用戶的游戲獨(dú)立應(yīng)用Netflix Playground，今年也會(huì)發(fā)布更多新游戲。

雖說(shuō)奈飛發(fā)行游戲主要是為了豐富會(huì)員權(quán)益，從而提高用戶粘性、降低流失，直接帶來(lái)的額外收入不多，但似乎管理層對(duì)今年的收入增長(zhǎng)預(yù)期仍然是偏保守的。

2、利潤(rùn)率擾動(dòng)拖慢改善節(jié)奏？：一季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也超出預(yù)期，利潤(rùn)率同比繼續(xù)改善了0.5pct，收到WBD的28億收購(gòu)違約金計(jì)入了其他收益中，并不影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的正常變化。

但二季度的利潤(rùn)指引再次令人失望，利潤(rùn)率要低于去年同期，管理層解釋為兒童游戲應(yīng)用上線需要確認(rèn)內(nèi)容成本。與此同時(shí)，一季度奈飛收購(gòu)了一家AI影視制作公司Interposition，因此業(yè)務(wù)整合后可能也會(huì)涉及到一些人員費(fèi)用的增加。

對(duì)今年全年的利潤(rùn)率水平，公司也沒做調(diào)整，還是31.5%（同比+2pct）。但上季度管理層提及，收購(gòu)WBD對(duì)全年的利潤(rùn)率影響0.5pct，因此機(jī)構(gòu)在奈飛放棄收購(gòu)WBD后，已經(jīng)對(duì)利潤(rùn)率的預(yù)期提高到了32%左右。

3、重啟回購(gòu)：自2月底決定停止收購(gòu)后，奈飛重啟了回購(gòu)，一季度耗資13億美元，這一輪回購(gòu)額度還有68億。若按原回購(gòu)節(jié)奏一個(gè)季度20-25億持續(xù)執(zhí)行，那么今年的股東回報(bào)大約為2%。雖然該回購(gòu)對(duì)股價(jià)支撐有限，仍然是屬于表明重視股東回報(bào)態(tài)度的做派，但確實(shí)是苦于沒有太多現(xiàn)金余糧。

在多拿了28億補(bǔ)償后，奈飛的手頭現(xiàn)金也稍微寬裕了些，也因?yàn)轭~外的現(xiàn)金流入，順勢(shì)上調(diào)了今年的自由現(xiàn)金流目標(biāo)，從110億提高至125億（28億補(bǔ)償需要交稅）。

但公司上季度已經(jīng)表達(dá)了內(nèi)容投入優(yōu)先的戰(zhàn)略方向，一季度內(nèi)容投入花了48億，同比增長(zhǎng)21%，今年內(nèi)容投資預(yù)算預(yù)估接近200億，因此部分資金也在擔(dān)心內(nèi)容成本攤銷增加對(duì)利潤(rùn)率改善的壓制。

4. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚投研觀點(diǎn)

一季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健，說(shuō)明了Netflix的內(nèi)生增長(zhǎng)目前仍然沒有太大的問(wèn)題。指引固然“暴雷”，但礙于管理層習(xí)慣保守的風(fēng)格，因此真實(shí)的負(fù)面影響也要打個(gè)折。

不過(guò)，資金有較大的負(fù)面反應(yīng)，除了有財(cái)報(bào)前多頭情緒過(guò)于積極之外，在真正內(nèi)容周期結(jié)束的二季度，越是內(nèi)容不夠硬，越是有必要增加關(guān)注內(nèi)外部的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，包括外部競(jìng)爭(zhēng)的短視頻、短劇，以及內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)的同行之間資產(chǎn)整合。

競(jìng)爭(zhēng)加劇，會(huì)直接影響Netflix的漲價(jià)邏輯、進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期估值中樞下移。因此3月底開啟的漲價(jià)周期，效果是否一如既往，非常值得關(guān)注。

雖說(shuō)海豚君對(duì)原先的WBD收購(gòu)案更偏向積極看待（我們對(duì)Netflix在內(nèi)容周期過(guò)后的內(nèi)生增長(zhǎng)慣性能否保持有一些擔(dān)憂，因此會(huì)更期望），但也還是得承認(rèn)，這筆收購(gòu)案如若成交，對(duì)Netflix的現(xiàn)金流和負(fù)債壓力是肉眼可見的大。這對(duì)于近幾年的Netflix多頭資金而言，并不樂見其成。

而在放棄對(duì)WBD的收購(gòu)后，短期內(nèi)Netflix在基本業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)上，尤其是在內(nèi)容投入、新業(yè)務(wù)擴(kuò)展上會(huì)靈活得多。

這在Netflix目前的多數(shù)資金看來(lái)（風(fēng)格偏價(jià)值成長(zhǎng)、重視盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力），回到原先模式下的業(yè)務(wù)邏輯相對(duì)清晰（收入增長(zhǎng)靠提價(jià)+廣告，降本增效推動(dòng)盈利持續(xù)提升），不用去承擔(dān)因?yàn)槭召?gòu)后復(fù)雜的業(yè)務(wù)梳理和整合效果會(huì)帶來(lái)的短中期經(jīng)營(yíng)上的不確定性。

資金情緒的緩解，再加上“意料之外”的核心地區(qū)漲價(jià)，以及少數(shù)不需要緊迫燒Capex侵蝕現(xiàn)金流的公司屬性，讓Netflix股價(jià)在戰(zhàn)火紛飛的三月逆勢(shì)而上——自2月底宣布放棄收購(gòu)WBD至今，Netflix上漲了26%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)表現(xiàn)。

后續(xù)更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)內(nèi)容

一、保守指引再次表態(tài)增長(zhǎng)要放緩

一季度總收入122億，同比增長(zhǎng)16%，匯率不變下內(nèi)生增速為14%，小幅超出原先指引和預(yù)期。通過(guò)粗略拆分量?jī)r(jià)變化關(guān)系，海豚君猜測(cè)主要超預(yù)期在用戶訂閱規(guī)模和廣告收入。一季度仍屬于這一輪內(nèi)容周期的尾聲，用戶時(shí)長(zhǎng)、參與度均不低。

一季度并未有多地區(qū)的漲價(jià)動(dòng)作，季末針對(duì)美國(guó)地區(qū)的漲價(jià)，下季度才會(huì)完全反映。但管理層指引的二季度收入不足126億，反而低于一致預(yù)期，隱含增速?gòu)?6%放緩至13%，這里面還包含了1個(gè)點(diǎn)的外匯順風(fēng)。

從Pipeline計(jì)劃也能感知二季度收入增長(zhǎng)放緩的壓力：

上季度海豚君就已經(jīng)提及奈飛的最強(qiáng)內(nèi)容周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，Q1還有《Bridgerton》第四季和去年末較晚上線的《Stranger Things》第五季撐著，但二季度的排片上就相對(duì)較弱了。

從更新過(guò)后的片單來(lái)看，二季度沒有像內(nèi)容強(qiáng)勢(shì)期擁有歷史大IP的正劇續(xù)作，有爆款相的主要是品質(zhì)劇、IP衍生劇以及優(yōu)秀導(dǎo)演的新作，因此用戶反饋難以預(yù)測(cè)。比如：

（1）前作好評(píng)率極高的《BEEF》第二季剛好將于今天上線、口碑劇《The Four Seasons》第二季原版人馬回歸；

（2）Netflix重金打造（提前續(xù)訂S2、S3）的IP《Avater The Last Airbender》第二季將引入新角色和新核心劇情；

（3）蹭《Stranger Things》IP熱度的衍生動(dòng)畫《Stranger Things: Tales from‘85》、《Stranger Things》導(dǎo)演Duffer兄弟監(jiān)制的類似“老年版怪奇物語(yǔ)”的新作《The Boroughs》。

二、放棄收購(gòu)，但該投還是得投

龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的松緊程度，因此海豚君一般也會(huì)跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動(dòng)趨勢(shì)。一季度奈飛的內(nèi)容投入48億，同比增長(zhǎng)21%，明顯加速。

上季度電話會(huì)中，管理層透露了今年的內(nèi)容投入預(yù)算：按照內(nèi)容攤銷成本增長(zhǎng)10%，內(nèi)容現(xiàn)金投入/內(nèi)容攤銷成本=1.1x的計(jì)劃來(lái)算，預(yù)計(jì)全年內(nèi)容投入規(guī)模接近200億。原先海豚君認(rèn)為，收購(gòu)WBD帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力，可能會(huì)促使奈飛實(shí)際做內(nèi)容投入時(shí)會(huì)和去年一樣有所控制。

但在放棄收購(gòu)WBD并且獲得了28億的違約補(bǔ)償后，為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理層也有動(dòng)力去用滿內(nèi)容預(yù)算。這也使得部分資金難免產(chǎn)生對(duì)內(nèi)容攤銷成本“超額”，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)率的擔(dān)憂。

從北美Nielsen收視份額的數(shù)據(jù)來(lái)看，剪線趨勢(shì)在走過(guò)“后疫情線下經(jīng)濟(jì)回歸”導(dǎo)致的平臺(tái)期后，近兩年又有一些加速，截至2月流媒體收視份額提高到48%。

流媒體中，奈飛的份額相對(duì)穩(wěn)定，12月因?yàn)椤禨tranger Things》第五季，收視率明顯有反彈。同期YouTube保持平穩(wěn)，Disney則有一些反彈，頭部之外的其他平臺(tái)繼續(xù)上升，說(shuō)明一些中小平臺(tái)也有自己的垂類優(yōu)勢(shì)。

三、市場(chǎng)對(duì)全年利潤(rùn)率原有更高期待

奈飛一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近40億，利潤(rùn)率32.3%，超出預(yù)期，主要源自于成本優(yōu)化。但管理層指引二季度因兒童游戲應(yīng)用上線、游戲發(fā)行，以及一些體育直播內(nèi)容成本的確認(rèn)，會(huì)出現(xiàn)同比下滑1-2pct。

費(fèi)用端可能也有收購(gòu)影響，3月奈飛收購(gòu)了一家AI影視制作公司InterPositive，因此業(yè)務(wù)整合后可能也會(huì)涉及到一些人員費(fèi)用的增加。

還有一個(gè)令市場(chǎng)失望的是，對(duì)今年全年的利潤(rùn)率水平，公司也沒做調(diào)整，還是31.5%（同比+2.5pct）。但上季度管理層提及，收購(gòu)WBD對(duì)全年的利潤(rùn)率影響0.5pct，因此機(jī)構(gòu)在奈飛放棄收購(gòu)WBD后，已經(jīng)對(duì)利潤(rùn)率的預(yù)期提高到了32%左右。

一季度奈飛自由現(xiàn)金流51億，其中包含了28億的補(bǔ)償款（還需要交稅），全年現(xiàn)金流從110億也順勢(shì)上調(diào)到125億。季度末賬上凈現(xiàn)金112億（短期債務(wù)10億），相比之前稍微寬裕了一些。

因此停止收購(gòu)，回購(gòu)也恢復(fù)了，一季度已經(jīng)回購(gòu)了13億美元，按照往期單個(gè)季度20-25億的節(jié)奏持續(xù)回購(gòu)的化，預(yù)計(jì)股東回報(bào)2%，對(duì)股價(jià)支撐優(yōu)先，表態(tài)性質(zhì)更多。

<此處結(jié)束>

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