獨(dú)立 稀缺 穿透

抓住寶貴窗口期！

作者：張琦

編輯：楚逸

風(fēng)品：古道

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

大象轉(zhuǎn)身，蘊(yùn)藏?zé)o限可能。

3月20日，白云山發(fā)布2025年報(bào)，全年?duì)I收776.56億元、同比增長3.55%，利潤總額36.90億元、同比增長2.28%，歸母凈利29.83億元、同比增長5.21%。

多項(xiàng)核心指標(biāo)增長，印證公司龍頭地位依然穩(wěn)固，現(xiàn)代化、科技化、數(shù)字化、國際化“四化”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型漸露成效，展現(xiàn)出老字號藥企應(yīng)變市場、黏住用戶的經(jīng)營韌性。

不禁疑問：白云山做對了什么、“大象”如何轉(zhuǎn)身的？還有無短板隱憂？

1

新一輪起跳周期

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拉長維度看，這份成績單更來之不易。財(cái)報(bào)顯示，公司近年業(yè)績出現(xiàn)一定波動(dòng)滯漲，2022年到2024年?duì)I收707.9億元、755.2億元、749.9億元，凈利39.67億元、40.56億元、28.35億元。

其中，2024年?duì)I收、凈利、扣非凈利分別下降0.69%、30.09%、35.18%。在此背景下，2025年三者的止跌企穩(wěn)堪稱一場翻身仗，振奮內(nèi)外信心。

放到整個(gè)行業(yè)也可圈可點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)營收24870.0億元、同比下降1.2%，利潤總額3490.0億元、同比增長2.7%，增速均不如白云山。以同為行業(yè)龍頭的同仁堂為例，當(dāng)年?duì)I收172.56億元、同比下降7.21%，凈利11.89億元、同比下降22.07%，與白云山差距進(jìn)一步拉大。

業(yè)績回暖帶來財(cái)務(wù)面改善，一個(gè)直觀體現(xiàn)便是債壓減輕、流動(dòng)性優(yōu)化。2025年資產(chǎn)負(fù)債率為52.57%，較上年的53.76%下降1.19個(gè)百分點(diǎn)。其中，合同負(fù)債從2022年的56.44億元大縮至2025年的28.33億元，流動(dòng)比率從1.526升至1.572。長期借款從2023年的33.24億元降至2025年的25.69億元，非流動(dòng)負(fù)債從56.74億元降至53.04億元。

現(xiàn)金流方面，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年改善，2023年到2025年分別為-19.78億元、-10.06億元、4.894億元。疊加2025年末獲批發(fā)行不超30億元的應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券（ABS），進(jìn)一步盤活應(yīng)收資產(chǎn)、緩解了現(xiàn)金流壓力。

都說深蹲之后是起跳，種種數(shù)據(jù)向好回暖，白云山或已進(jìn)入磨底時(shí)刻，離新成長周期并不遙遠(yuǎn)。

更難可貴的是，一直不忘回報(bào)投資者。根據(jù)白云山2025年度利潤分配方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.5元（含稅），2025年（含半年度）派發(fā)現(xiàn)金紅利合共13.82億元，占合并報(bào)表歸屬于上市公司股東凈利的46.32%。拉長維度，自2013年完成重大資產(chǎn)重組，公司已實(shí)施15次現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅額近110億元；甚至還制定《市值管理制度》，以制度方式強(qiáng)化股東回報(bào)預(yù)期。

2

壓艙石、大本營雙報(bào)喜

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深入業(yè)務(wù)層面看，王老吉依然扮演著“壓艙石”，穩(wěn)定釋放現(xiàn)金奶牛效應(yīng)。

2025年，白云山天然飲品業(yè)務(wù)營收96.72億元、同比微降0.34%，業(yè)務(wù)成本則下降4.22%，毛利率提升2.21個(gè)百分點(diǎn)至45.33%，繼而貢獻(xiàn)了超40%的整體凈利。

其中，王老吉大健康分部營收87.86億元、同比微增0.23%，凈利達(dá)到12.02億元，較上年的11.04億元增長約9%。增幅跑贏營收，說明經(jīng)營效率持續(xù)改善、盈利水平再提升。

這在消費(fèi)調(diào)整、競爭加劇背景下顯得彌足珍貴。背后離不開王老吉對成本管控、渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精益運(yùn)營，持續(xù)激發(fā)品牌韌勁、經(jīng)營柔性。

據(jù)中國品牌力指數(shù)（C-BPI），截至2025年，王老吉涼茶連續(xù)9年蟬聯(lián)涼茶行業(yè)榜首，品牌得分位居非酒類飲料第一。作為涼茶品類開創(chuàng)者、市場領(lǐng)導(dǎo)者，目前王老吉已形成“節(jié)慶禮品+餐飲即飲+家庭消費(fèi)”的穩(wěn)固場景，讓季節(jié)波動(dòng)與節(jié)慶旺銷互補(bǔ)，競爭壁壘難復(fù)制。

2025年，王老吉大健康分部注冊資本由9億增至10億元，廣州南沙、甘肅蘭州、四川雅安、廣東梅州四大生產(chǎn)基地協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)。全國供應(yīng)鏈的進(jìn)一步完善，為規(guī)模穩(wěn)定與品質(zhì)可控提供了后盾。

再說區(qū)域布局，華南大本營依然是基本盤，2025年?duì)I收589.54億元、同比增長6.06%，托底作用毋庸置疑；雖然華東營收下降3.98%，可營收僅59.89億元、對整體業(yè)績影響有限，且公司正在補(bǔ)短板，如廣藥二期基金收購南京醫(yī)藥11.04%股份、廣州醫(yī)藥成功競得浙江醫(yī)工100%股權(quán)等，未來華東區(qū)域或?qū)⒂幸淮尉拮儭?/p>

同時(shí)放眼市場，處在價(jià)值爆發(fā)前夜。艾媒咨詢《2026年中國涼茶飲料消費(fèi)趨勢洞察白皮書》顯示，2025年中國涼茶市場規(guī)模達(dá)255億元，預(yù)計(jì)2030年增至336.7億元；頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，抗ED藥物整體市場規(guī)模2023年已達(dá)78.9億元，預(yù)計(jì)2028年增至157億元，年復(fù)合增長率約16.5%，有望成為未來幾十年快速增長的千億級賽道。且憑借產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)體驗(yàn)，國產(chǎn)品牌正一點(diǎn)點(diǎn)打破外資主導(dǎo)的市場格局。

長坡加厚雪，飽有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力的企業(yè)有望分享更多市場變革紅利。換言之，2025年改善答卷或僅是一個(gè)開端，白云山的增長大戲還在后面！

3

“四化”點(diǎn)金手

再造一個(gè)廣藥

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所謂向內(nèi)生長、向外綻放。根本而言，業(yè)績回暖離不開公司刀刃向內(nèi)，高效轉(zhuǎn)型。

回看過去的2025年，堪稱白云山近年變革力度最大、轉(zhuǎn)型動(dòng)作最明顯的一個(gè)年頭。李小軍履新廣藥集團(tuán)董事長后，多次強(qiáng)調(diào)力爭通過現(xiàn)代化、科技化、數(shù)字化、國際化“四化”再造一個(gè)廣藥。

就在2025年底，廣藥集團(tuán)科技創(chuàng)新大會(huì)明確提出，加速轉(zhuǎn)型升級為科技型、創(chuàng)新型企業(yè)集團(tuán)?！斑@是一次‘戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向’的宣告。我們對標(biāo)對象不僅是醫(yī)藥同行，更是那些具有顛覆性創(chuàng)新能力的科技公司?！崩钚≤娫缡潜硎?。

公司年報(bào)也提到，2025年聚焦惡性腫瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系統(tǒng)、男科用藥五大優(yōu)勢領(lǐng)域，布局在研項(xiàng)目160多個(gè)。同時(shí)，持續(xù)加強(qiáng)與頭部連鎖及電商的深度合作；并與多家國內(nèi)數(shù)字化龍頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，重點(diǎn)布局研發(fā)、智慧醫(yī)療、智慧供應(yīng)鏈等關(guān)鍵賽道。

深入產(chǎn)品端，白云山進(jìn)一步做強(qiáng)優(yōu)勢品種、挖潛沉睡品種、培育重磅新品。其中，消渴丸、保濟(jì)系列、阿莫西林系列、安宮牛黃丸、舒筋健腰丸、消炎鎮(zhèn)痛膏、甲基橙皮苷、坎地沙坦酯片等銷售收入2025年實(shí)現(xiàn)同比較快增長。

王老吉方面，針對業(yè)務(wù)周期性、季節(jié)性較強(qiáng)等特征，公司加大了節(jié)慶、餐飲、即飲等渠道布局，通過劇綜合作、明星代言、國際罐全球發(fā)布、跨界營銷合作等多舉措強(qiáng)化品牌時(shí)尚活力形象。

另一廂，得益于多維深化全球布局，海外新曲線逐漸養(yǎng)成。比如小柴胡顆粒成功獲得澳門中成藥注冊證書，安宮牛黃丸獲得越南注冊證書；王老吉國際品牌標(biāo)識“WALOVI”在多國發(fā)布，國際罐在德國、澳大利亞、新加坡、馬來西亞等地上市；依托廣州醫(yī)藥、廣藥（珠海橫琴）醫(yī)藥進(jìn)出口有限公司等進(jìn)出口平臺(tái)，構(gòu)建覆蓋藥械進(jìn)口批發(fā)、進(jìn)出口供應(yīng)鏈服務(wù)的完整體系……

2025年，白云山中國香港、中國澳門及海外主營業(yè)務(wù)收入同比增長6.93%。毛利率達(dá)12.16%、增加4.49個(gè)百分點(diǎn)，一個(gè)新增長引擎已初具雛形。

一手基本盤、一手增量盤，雙輪驅(qū)動(dòng)中不斷挖掘渠道、產(chǎn)品、賽道等升級潛能。戰(zhàn)略高度、力度、準(zhǔn)度兼具，才有了業(yè)績回暖、大象成功轉(zhuǎn)身的可能。

4

克服四重壓

抓住寶貴窗口期

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當(dāng)然，轉(zhuǎn)型升級從不是輕松話題?？吹匠煽兞咙c(diǎn)之外，一些短板隱憂也不能忽視，白云山還需查缺補(bǔ)漏、保持如履薄冰心態(tài)。

首先，盈利根基需進(jìn)一步夯實(shí)。分季度看，2025年一到四季度公司營收224.73億元、193.61億元、197.71億元、160.50億元，凈利18.21億元、6.95億元、7.94億元、-3.27億元；二四季度環(huán)比均有波動(dòng)下行，尤其四季度，甚至由盈轉(zhuǎn)虧，需引起企業(yè)警惕。

比如信達(dá)證券等機(jī)構(gòu)指出，市場期待2026年白云山業(yè)績實(shí)現(xiàn)“開門紅”，但要重點(diǎn)關(guān)注收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和費(fèi)用控制成效。

其次，財(cái)務(wù)面暗含隱憂。一方面現(xiàn)金流整體不容樂觀，2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-2.325億元，上年同期為34.42億元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-40.07億元，且從2021年到2025年持續(xù)為負(fù)、最低時(shí)為-72.53億元。

另一方面局部債壓不小，2025年短期借款達(dá)到95.58億元，2023年起持續(xù)增加；應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款175.7億元，長期借款25.69億元，總負(fù)債444.3億元。

正值戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、市場拓新關(guān)鍵期，無論主業(yè)升級還是新業(yè)孵化，都需大量真金白銀支撐，如不能有效改善現(xiàn)金流，恐影響上述利好局面。

再者，大單品失速，競品咄咄分食。財(cái)報(bào)顯示，2022年金戈銷量出現(xiàn)下滑，2024年銷量降至8785萬片、庫存積壓2420萬片，2025年銷量繼續(xù)下滑、營收同比減少26.18%。貴為公司現(xiàn)金奶牛，這些縮水自然不是加分項(xiàng)。

究其原因，與市場競爭加劇有關(guān)。國內(nèi)有二十多個(gè)同類制品廠商，價(jià)格卷且替代方案增多。如2025年7月，旺山旺水聯(lián)合中科院上海藥物所研發(fā)的昂偉達(dá)、揚(yáng)子江藥業(yè)研制的泰妥妥先后遞交上市申請，二者皆屬國內(nèi)首創(chuàng)Ⅰ類新藥，臨床應(yīng)用價(jià)值不可小視。同時(shí)，國外生科企紛紛入局，如日本新興養(yǎng)護(hù)科技品“御-立-維”進(jìn)入等，都給金戈帶來壓力。

最后，創(chuàng)新蓄力還亟待加碼。拋開市場競爭原因，破局關(guān)鍵還在自身。2025年，白云山研發(fā)投入6.62億元，同比下降13.37%，占營收比不足1%，在同業(yè)頭部中表現(xiàn)并不占優(yōu)。說到根本，基本盤、增量盤都離不開品質(zhì)特色、特色體驗(yàn)，背后還是核心研發(fā)力打底。

一句話，越是形勢向好、越要居安思危。整體基本面改善、新曲線漸成均證明了轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略方向沒問題。剩下的就是考驗(yàn)實(shí)操效率、市場應(yīng)變力，如何激發(fā)更多更優(yōu)的內(nèi)生力。畢竟市場不等人，轉(zhuǎn)型是有窗口期的。

棋至中局,馭變者勝！面對喚新、升級、高質(zhì)量發(fā)展的宏大敘事，屬于白云山的章節(jié)才剛剛開始。