出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年4月，匯倫醫(yī)藥向港交所遞表，擬赴主板上市。若IPO成功，62歲董大倫旗下將在新天藥業(yè)之后，迎來第二家上市公司。

事實(shí)上，匯倫醫(yī)藥曾沖刺A股，2022年啟動(dòng)科創(chuàng)板輔導(dǎo)，但在2024年2月終止。此后，匯倫醫(yī)藥曾嘗試通過被“同系”公司新天藥業(yè)并購(gòu)的方式走向資本市場(chǎng)，打造“中藥+化藥”雙平臺(tái)，但2024年3月發(fā)起的重組僅四個(gè)月便告終止。

資本運(yùn)作屢屢受挫背后，公司的經(jīng)營(yíng)隱憂已十分突出。核心產(chǎn)品希為納收入從2023年的7.45億元腰斬至2025年的3.7億元，公司由盈轉(zhuǎn)虧，且虧損持續(xù)擴(kuò)大。

截至2025年末，賬面現(xiàn)金僅1.37億元，而一年內(nèi)到期的短債高達(dá)2.49億元，資金鏈緊繃。這場(chǎng)IPO，是董大倫家族商業(yè)版圖的又一次關(guān)鍵擴(kuò)張，還是資金重壓下不得不進(jìn)行的背水一戰(zhàn)？

1、IPO前取消業(yè)績(jī)考核，多名親屬獲股權(quán)激勵(lì)

匯倫醫(yī)藥屢次資本運(yùn)作未果的背后，是以董大倫為核心的醫(yī)藥家族進(jìn)一步整合與擴(kuò)張版圖的嘗試。

1995年，新天藥業(yè)在貴州成立，依托當(dāng)?shù)厮幉馁Y源深耕中成藥領(lǐng)域，并于2017年成功登陸A股，目前公司市值24億元。公司產(chǎn)品管線聚焦婦科與泌尿系統(tǒng)兩大專科領(lǐng)域，主導(dǎo)產(chǎn)品寧泌泰膠囊、坤泰膠囊、苦參凝膠、夏枯草口服液均為國(guó)內(nèi)獨(dú)家品種。

匯倫醫(yī)藥則是董大倫于2004年在上海開啟的二次創(chuàng)業(yè)，聚焦小分子化學(xué)藥與創(chuàng)新藥研發(fā)，意在構(gòu)建“中藥+化藥”的雙產(chǎn)業(yè)格局。

匯倫醫(yī)藥成立至今，已經(jīng)完成10輪融資，公司估值已由2.25億元增長(zhǎng)至34億元，吸引了貴陽(yáng)工投生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投、貴陽(yáng)引導(dǎo)基金、貴陽(yáng)中小企業(yè)發(fā)展基金等國(guó)資投資方，同時(shí)還有泰州中國(guó)醫(yī)藥城融健達(dá)等地方國(guó)資平臺(tái)參股；市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投資方則涵蓋海南乾耀、青島天自匯倫投資、海南眾泰宏倫、海南金慧豐創(chuàng)楹創(chuàng)投等多家PE/VC。

（圖 / 公司招股書）

其中，新天藥業(yè)也參與了D輪、G輪、I輪融資，以15.46%的持股比例成為匯倫醫(yī)藥第二大股東，是伴隨匯倫醫(yī)藥多輪資本化進(jìn)程的核心產(chǎn)業(yè)投資方。

2024年3月，新天藥業(yè)公告稱，將通過發(fā)行股票的方式從董大倫、董竹等88名股東手中收購(gòu)匯倫醫(yī)藥85.12%的股權(quán)，意圖將后者變?yōu)槿Y子公司，但這場(chǎng)重組僅持續(xù)四個(gè)月便告終止，原因在于交易方未能與匯倫醫(yī)藥少數(shù)股東的關(guān)鍵商業(yè)條款達(dá)成共識(shí)。

盡管完成了多輪融資，匯倫醫(yī)藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍相對(duì)集中。目前，董大倫及其兒子董竹、妻子王柳珍通過直接持股、合伙企業(yè)控制及新天藥業(yè)參股等多層架構(gòu)，合計(jì)擁有匯倫醫(yī)藥57.42%的表決權(quán)，為公司絕對(duì)控股股東與實(shí)際控制人。

此外，董大倫的兄弟董大華、董大恒，以及侄子董曄、董偉、董有迅、董友權(quán)等家族成員，也通過直接或間接方式持有公司股份，形成了以董大倫為核心、覆蓋三代親屬的家族持股格局。

（圖 / 公司招股書）

從職務(wù)安排來看，董大倫擔(dān)任匯倫醫(yī)藥董事長(zhǎng)兼非執(zhí)行董事，同時(shí)亦為新天藥業(yè)實(shí)控人暨董事長(zhǎng)。其36歲的兒子董竹擔(dān)任公司執(zhí)行董事，自2024年3月起兼任綜合業(yè)務(wù)部及OTC業(yè)務(wù)部總經(jīng)理。

值得注意的是，匯倫醫(yī)藥推出的《2022年股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃》，旨在通過分三期授予的限制性股份對(duì)員工進(jìn)行激勵(lì)。然而，2025年9月3日，公司經(jīng)董事會(huì)書面決議修訂該計(jì)劃，取消考核條件，僅保留服務(wù)期歸屬要求，并將歸屬期調(diào)整為自授予日起至公司H股上市完成后。

（圖 / 公司招股書）

依據(jù)2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司通過員工持股平臺(tái)（有限合伙）讓員工間接持有合計(jì)1237.5萬(wàn)股公司股份，這部分股份在本次H股發(fā)行前約占總股本的3.07%。

截至招股書最后核查日，相關(guān)激勵(lì)股份已全部授予并完成歸屬，涉及85名員工，其中包括董大倫、秦繼紅、張玉虎三位董事，以及張璇、李文華兩位高管。董大倫的多名親屬——董曄、袁真子、董偉、李婉斕也在本次股權(quán)激勵(lì)的獲授名單中。

招股書未明確披露董大倫的親屬董曄、袁真子、董偉、李婉斕是否在匯倫醫(yī)藥擔(dān)任具體職務(wù)，若其未在公司任職，授予其股權(quán)激勵(lì)是否符合相關(guān)監(jiān)管要求及激勵(lì)計(jì)劃的本意？對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」向其發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

（圖 / 公司招股書）

2、依賴單一產(chǎn)品“希為納”，核心產(chǎn)品收入腰斬、由盈轉(zhuǎn)虧

在家族掌舵與資本助推之下，匯倫醫(yī)藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻難掩隱憂。

近年來公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，營(yíng)收從2023年的9.48億元降至2025年的6.85億元；盈利端亦由盈轉(zhuǎn)虧且虧損持續(xù)擴(kuò)大，2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2066萬(wàn)元，2024年、2025年分別凈虧損1.24億元、1.74億元。

（圖 / 公司招股書）

自成立以來，公司研發(fā)重點(diǎn)集中于免疫炎癥、疼痛治療、腫瘤以及其他慢性疾病等治療領(lǐng)域。

目前，公司已有十余款藥品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，其中包括希為納?（注射用西維來司他鈉），以及蒂諾安（地諾孕素片）、前衛(wèi)泰（賽洛多辛膠囊）兩款中國(guó)首仿藥。

盡管如此，公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)仍對(duì)單一產(chǎn)品存在極高依賴，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。

（圖 / 公司招股書）

匯倫醫(yī)藥當(dāng)前以仿制藥為業(yè)績(jī)基本盤，已上市產(chǎn)品多為高端仿制藥及改良型新藥，暫無1類創(chuàng)新藥獲批上市；其創(chuàng)新藥管線雖布局了4款1類創(chuàng)新藥與三款I(lǐng)I類改良型新藥，但均處于臨床階段，尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

目前，公司收入的核心來自希為納?（注射用西維來司他鈉），它是目前中國(guó)首個(gè)且唯一獲批的國(guó)產(chǎn)西維來司他鈉，主要用于治療伴有全身性炎癥反應(yīng)綜合征相關(guān)的急性肺損傷（ALI）/急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）。

它能精準(zhǔn)抑制中性粒細(xì)胞釋放的彈性蛋白酶，阻止炎癥風(fēng)暴破壞肺部組織，從而緩解肺水腫、改善缺氧狀況。

在此之前，中國(guó)市場(chǎng)并無該類進(jìn)口藥獲批。希為納作為國(guó)內(nèi)首仿也是唯一的國(guó)產(chǎn)版本，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)重癥救治的關(guān)鍵空白。該藥物已于2020年3月通過優(yōu)先審評(píng)審批，以III類化學(xué)藥身份正式上市。

2023年，希為納銷售收入一度高達(dá)7.45億元，為公司貢獻(xiàn)超七成營(yíng)收。但隨著疫情紅利消退，該產(chǎn)品收入大幅縮水，至2025年已降至3.70億元，近乎腰斬。盡管佐愈、蒂諾安等產(chǎn)品形成一定補(bǔ)充，但仍難以抵消核心單品下滑帶來的業(yè)績(jī)?nèi)笨凇?/p>

（圖 / 公司招股書）

值得注意的是，希為納目前尚未納入國(guó)家醫(yī)保目錄，同時(shí)因國(guó)內(nèi)獨(dú)家獲批的身份，也未被納入國(guó)家或省級(jí)帶量采購(gòu)（VBP）計(jì)劃，這是其維持高毛利的核心前提。2023年至2025年，公司的毛利率分別為86.3%、83%、83%。

而截至2025年末，匯倫醫(yī)藥已有5款獲批產(chǎn)品納入國(guó)家或省級(jí)帶量采購(gòu)，包括口服抗血小板藥物康邁瑞?（替格瑞洛片）、利爾班?（利伐沙班片）等核心上市品種。其中，利爾班（10毫克）在國(guó)家第五批集采中的降價(jià)幅度高達(dá)97%至99%。

集采雖為中標(biāo)產(chǎn)品帶來公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定銷量，但也造成產(chǎn)品價(jià)格大幅下行，對(duì)公司整體定價(jià)體系形成壓力，直接影響收入與盈利水平，且中標(biāo)價(jià)將成為全渠道定價(jià)的核心參考，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間，加劇公司業(yè)績(jī)壓力。

3、擔(dān)保壓頂、6.5億借款壓身，匯倫醫(yī)藥赴港IPO

在核心大單品希為納收入近乎腰斬、公司整體營(yíng)收持續(xù)下滑、連續(xù)兩年虧損的背景下，匯倫醫(yī)藥仍選擇加大創(chuàng)新藥研發(fā)投入，試圖以“仿制藥輸血、創(chuàng)新藥突圍”的模式，破解“一藥獨(dú)大”的業(yè)績(jī)困局，但其轉(zhuǎn)型之路仍面臨多重嚴(yán)峻考驗(yàn)。

2025年，匯倫醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.34億元，同比增長(zhǎng)21%。目前公司在研管線以4款1類創(chuàng)新藥、3款2類改良型新藥為核心，聚焦非阿片鎮(zhèn)痛、呼吸、腫瘤三大治療領(lǐng)域。

其中，HL-1186作為一款靶向急性和慢性疼痛的1類創(chuàng)新藥（高選擇性Nav1.8抑制劑），是公司布局無成癮性非阿片類鎮(zhèn)痛賽道的核心品種。

YD0293為全球唯一正在臨床開發(fā)的用于治療慢性鼻竇炎（不伴鼻息肉）的DPP1（二肽基肽酶1）抑制劑，中國(guó)尚未有任何創(chuàng)新性DPP1抑制劑獲批。

H057則是已上市西維來司他鈉的可吸入型改良升級(jí)產(chǎn)品，用于中性粒細(xì)胞介導(dǎo)的呼吸系統(tǒng)疾病。上述三款管線均承載著公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心重任。

（圖 / 公司招股書）

然而，上述在研管線尚處臨床階段，離商業(yè)化落地仍有一段距離。后續(xù)研發(fā)需要持續(xù)的大額資金投入，這對(duì)于資金鏈已然吃緊的匯倫醫(yī)藥來說，壓力不言而喻。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1.37億元，而一年內(nèi)到期的短期債務(wù)卻高達(dá)2.49億元，短期償債壓力較大。

（圖 / 公司招股書）

疊加持續(xù)擴(kuò)大的虧損與疲軟的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，公司資金鏈與償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凸顯。截至2025年末，公司銀行貸款及其他借款接近6.5億元；杠桿率（總債務(wù)除以總權(quán)益）從2023年1.7飆升至2025年4.9，財(cái)務(wù)杠桿高企。

（圖 / 公司招股書）

這其中，有擔(dān)保銀行貸款成為負(fù)債絕對(duì)主力，2025年末有擔(dān)保銀行貸款5.38億元，是公司借款的核心來源，由董大倫、上海新天、匯倫醫(yī)藥三方共同提供擔(dān)保。招股書明確，上述擔(dān)保預(yù)計(jì)于公司H股上市前全面解除及免除。

此外，截至2025年末，公司另有抵押其他借款8730萬(wàn)元，以自有物業(yè)、廠房及設(shè)備作抵押。該類借款年利率高達(dá)6.45%至8.65%，遠(yuǎn)高于常規(guī)銀行貸款利率，凸顯出公司在銀行授信額度不足的情況下，不得不通過高成本非標(biāo)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流，資金鏈緊張的現(xiàn)狀進(jìn)一步暴露。

（圖 / 公司招股書）

從核心產(chǎn)品希為納收入腰斬、業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，到資金鏈緊繃、短債缺口遠(yuǎn)超賬面現(xiàn)金——匯倫醫(yī)藥此番赴港IPO，表面上是董大倫家族醫(yī)藥版圖的再度擴(kuò)張，實(shí)則更像是一場(chǎng)迫在眉睫的“救火式”上市。

此次港股IPO若能成功，相當(dāng)于為匯倫醫(yī)藥進(jìn)行了一次關(guān)鍵“輸血”，或可暫解燃眉之急；但若闖關(guān)失利，本就緊張的現(xiàn)金流與持續(xù)擴(kuò)大的虧損問題將如何化解，仍是懸在董大倫家族商業(yè)版圖上的難題。匯倫醫(yī)藥的資本故事能否講通，市場(chǎng)最終會(huì)用腳投票。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。