文：向善財(cái)經(jīng)

最近，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了上市公司治理專項(xiàng)行動(dòng)，行動(dòng)聚焦于八個(gè)方面。

咱們刪繁就簡，簡而言之就是對上市公司的要求越來越高了，加上本月7號(hào)開始施行的管理辦法，可見現(xiàn)在對上市公司的監(jiān)管已經(jīng)到了前所未有的高度。

在這樣的背景下，最近因?yàn)槭艿街袊C監(jiān)會(huì)國際司問詢，而沒有在港交所通過聆訊的企業(yè)也越來越多了。

管理層出身東北的化妝品企業(yè)自然堂就是其中之一，盡管去年已遞交上市申請，但因未能在六個(gè)月期限內(nèi)完成港交所聆訊，其招股書于近期宣告失效。

對此，不少投資人在渴望更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的同時(shí)，也因?yàn)橐郧巴顿Y不過山海關(guān)的心理暗示，在心里對自然堂畫上了一個(gè)問號(hào)。

關(guān)于自然堂聆訊過期，在華夏時(shí)報(bào)的報(bào)道中，有業(yè)內(nèi)人士分析，失效的主因在于未能通過聆訊階段的關(guān)鍵質(zhì)詢，包括股權(quán)歷史沿革、Pre-IPO輪融資定價(jià)差異——即歐萊雅與加華資本入股價(jià)格不同，以及家族信托架構(gòu)等。

另外其主品牌收入占比長期超九成，線上營銷投入高而ROI偏低等經(jīng)營層面的問題，也曾受到市場的廣泛質(zhì)疑。

然而，轉(zhuǎn)機(jī)來得比預(yù)想更快，僅隔四日，自然堂便迅速卷土重來，火速呈遞新版招股書。新招股書不僅就監(jiān)管質(zhì)詢作出系統(tǒng)回應(yīng)，亦補(bǔ)充了下半年的最新業(yè)績數(shù)據(jù)。

那么，自然堂究竟是一枚被低估的“遺珠”，還是另有隱憂？透過全新的招股書，或許就能找到答案。

//合規(guī)迷霧：二次"補(bǔ)考"中的信心與底氣

首先，針對監(jiān)管的質(zhì)疑，招股書中雖然沒有明確的回應(yīng)，但是針對監(jiān)管對股權(quán)方面的質(zhì)疑，還是有不少細(xì)節(jié)方面的改動(dòng)。

就拿家族信托及離岸架構(gòu)合規(guī)性來說，新版本在“歷史、重組及公司架構(gòu)”部分明確指出——家族信托無表決權(quán)的BVI公司“不被視為控股股東”，并詳細(xì)說明了創(chuàng)始人BVI公司持有直接離岸控股公司100%投票權(quán)的架構(gòu)，這有助于澄清離岸架構(gòu)的控制權(quán)安排，回應(yīng)了監(jiān)管對架構(gòu)合規(guī)性的關(guān)注。

其他幾項(xiàng)也是如此，新版本雖然未針對每個(gè)問題單獨(dú)設(shè)立章節(jié)，但通過更詳細(xì)的重組步驟披露、新增財(cái)務(wù)呈列基準(zhǔn)說明、強(qiáng)化法律顧問合規(guī)確認(rèn)、明確離岸架構(gòu)控制權(quán)安排等方式，對證監(jiān)會(huì)關(guān)注的股權(quán)沿革、實(shí)繳出資、Pre-IPO融資及離岸架構(gòu)合規(guī)性問題進(jìn)行了補(bǔ)充和澄清。

說白了，自然堂方面，認(rèn)為自己在具體細(xì)節(jié)上面都沒有問題，面對監(jiān)管的質(zhì)疑只需要稍加解釋就能通過。

身正不怕影子斜，面對監(jiān)管質(zhì)疑的合規(guī)問題，能夠迅速做出回應(yīng)，至少證明自然堂自身面對合規(guī)的二次“補(bǔ)考”還是信心滿滿。

當(dāng)然，最終的結(jié)果，還是要能經(jīng)得住更加嚴(yán)格的規(guī)則限制，以及監(jiān)管部門的審核才能落地。

對于投資者而言，合規(guī)問題是監(jiān)管代為把關(guān)的“必答題”，而未來的經(jīng)營質(zhì)量與品牌成色，才是自己需要審慎研判的“壓軸題”。

全新的招股書中，已經(jīng)補(bǔ)充了2025年下半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

招股書的數(shù)據(jù)顯示2023年至2025年，公司營收從44.42億元增長至53.18億元，毛利率從67.8%穩(wěn)步攀升至70.6%-15。2025年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤4.13億元，同比大增102.9%。

毛利率，也邁過70%的門檻，定格在了70.6%，并且相較于較2024年的69.4%提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，較2023年的67.8%累計(jì)提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。

客觀來說，自然堂2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常亮眼，不管是經(jīng)營端還是利潤端，整體上相較2024年都有改善。

然而，透過亮眼的年化數(shù)據(jù)，去看下半年的經(jīng)營態(tài)勢，情況可能就又有變化。

首先，根據(jù)兩份招股書的對比，下半年凈利潤（推算）為 1.60億元，較上半年（1.91億元）下降 16.2%。

那在收入增長17%的情況下，在傳統(tǒng)的旺季，凈利潤反而下降，“增收不增利”的問題就直接擺上了臺(tái)面，這表明下半年的增長或許是以犧牲利潤率為代價(jià)的。

銷售費(fèi)用比較直觀地反映了這個(gè)問題，雖然銷售及營銷成本占收入比重從2024年的59%下降至2025年的57.2%，下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。

但下半年銷售費(fèi)用（推算）約為 16.97億元，較上半年約（13.47億元）增長 26.0%。

銷售費(fèi)用增速（26.0%）遠(yuǎn)高于收入增速（17.2%）。這意味著公司為獲取旺季收入，可能支付了更高昂的營銷成本（如大促期間的流量采買、現(xiàn)金補(bǔ)貼、主播傭金等），導(dǎo)致利潤空間被壓縮。

另外，截至2025年末，存貨為 4.76億元，較2024年末（4.40億元）增長 8.2%。

這證明，存貨絕對值增加，可能意味著為應(yīng)對旺季銷售進(jìn)行了備貨，但若存貨周轉(zhuǎn)效率未能同步提升，將增加庫存積壓和減值的風(fēng)險(xiǎn)。

這一系列財(cái)務(wù)端的“變臉”，歸根結(jié)底，似乎還是自然堂尚未尋得穩(wěn)固的“第二增長曲線”。

天眼查APP顯示，2025年，同名主品牌“自然堂”收入達(dá)50.70億元，占比高達(dá)95.3%。盡管公司曾寄望于珀芙研、美素、春夏、己出等子品牌構(gòu)筑多元矩陣，但四大品牌合計(jì)營收僅2.31億元，占比不足5%，尚處漫長的襁褓期。

而這種極致的單品牌依賴，有可能會(huì)導(dǎo)致對線上渠道話語權(quán)的缺失。

就拿頭部競爭對手珀萊雅來說，它們能通過“彩棠”、“Off&Relax”等第二、第三梯隊(duì)品牌分?jǐn)偁I銷成本、攤薄獲客單價(jià)時(shí)，自然堂卻只能將重注押在單一品牌上，從而就可能導(dǎo)致營銷費(fèi)效比承壓。

透過這個(gè)現(xiàn)象，往深了想，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)模型上的“增收不增利”，本質(zhì)上可能還是源于消費(fèi)者對品牌價(jià)值的買單意愿有限。

所以，當(dāng)增長必須依賴不斷加碼的營銷費(fèi)用來驅(qū)動(dòng)時(shí)，企業(yè)便陷入了“為渠道打工”的泥潭，而非享受品牌溢價(jià)的復(fù)利。

這時(shí)候，品牌力便成為判斷自然堂未來走向的核心議題。

//品牌力的“馬拉松”：從心智沉淀到研發(fā)突圍？

自然堂這個(gè)品牌，說起來在大家心底應(yīng)該屬于耳熟能詳?shù)乃健?/p>

世紀(jì)初，還是國外品牌在傳統(tǒng)媒介上大行其道那會(huì)兒，一句“你本來就很美”，便如春風(fēng)化雨般植入了整整一代人的記憶深處。

如今，當(dāng)年被這句廣告語“洗腦”的90后，已成長為美妝消費(fèi)的中堅(jiān)力量。

然而，悠久的歷史既是護(hù)城河，也可能是溫柔的枷鎖。因?yàn)槠放菩闹堑膽T性，使得消費(fèi)者對其預(yù)期始終停留在“平價(jià)”的區(qū)間。

在這批消費(fèi)者開始消費(fèi)化妝品的初期，因?yàn)閯傞_始工作，手頭不寬裕，強(qiáng)“心智”，弱產(chǎn)品自然是能打的。

但當(dāng)這批90后從青澀的學(xué)生時(shí)代邁入35歲的熟齡階段，財(cái)富積累與消費(fèi)能力同步躍遷，她們對護(hù)膚的核心訴求已從基礎(chǔ)的保濕補(bǔ)水，升級(jí)為抗老、修護(hù)與成分功效的精準(zhǔn)追求。

此時(shí)，若產(chǎn)品矩陣與核心技術(shù)未能同步迭代，無法承接住老用戶消費(fèi)升級(jí)后的需求，品牌便只能在低客單價(jià)的紅海里繼續(xù)內(nèi)卷，眼睜睜看著用戶流向更具科技感與功效性的新銳國貨或國際大牌。

而品牌向上的底氣，歸根結(jié)底源于研發(fā)的厚度。

然而，自然堂在研發(fā)投入上的克制，與行業(yè)愈演愈烈的“軍備競賽”形成了一種反差。（2023年至2025年，自然堂研發(fā)費(fèi)用占營收比例僅維持在2%左右（1億左右）的水平，且呈逐年遞減趨勢。）

而國際巨頭歐萊雅，其研發(fā)費(fèi)用率常年穩(wěn)定在3%以上（約100億人民幣），進(jìn)而構(gòu)筑起了從赫蓮娜到修麗可的堅(jiān)固品牌金字塔，牢牢掌握著抗老領(lǐng)域的話語權(quán)與定價(jià)權(quán)。

國內(nèi)同行亦不遑多讓，貝泰妮憑借對云南特色植物的深度研發(fā)，最近累積完成備案的新原料已達(dá)21款，將“薇諾娜”打造成了敏感肌賽道的“藥妝茅臺(tái)”；珀萊雅也手握4款備案新原料，其“早C晚A”的科學(xué)配方理念深入人心，成功實(shí)現(xiàn)了品牌價(jià)值的躍遷。

簡單來說，不管是國內(nèi)還是國外的頭部企業(yè)，盡管看上去比例上多的不多，但投入到研發(fā)上的金額基本上都是自然堂一倍以上。

當(dāng)然，有觀點(diǎn)會(huì)認(rèn)為，用“基礎(chǔ)產(chǎn)品”以價(jià)換量，其實(shí)也能活的不錯(cuò)。

這話不假，但企業(yè)最終還是要以發(fā)展的眼光看問題?，F(xiàn)在的問題是，在化妝品行業(yè)，企業(yè)非常依賴線上的渠道，不管是抖音這樣的短視頻平臺(tái)，還是淘寶，京東這樣的傳統(tǒng)電商，想要在上面做大生意，最終還是要看平臺(tái)的臉色和規(guī)則。

說白了，在強(qiáng)勢的渠道面前，弱品牌，弱產(chǎn)品很難拿到定價(jià)權(quán)。這樣利潤就沒有保障，接著就很難持續(xù)的投入到研發(fā)中去。

就像新能源汽車領(lǐng)域的零跑汽車，雖憑借極致的性價(jià)比策略在銷量上風(fēng)光一時(shí)，承接了大量剛需用戶，但是利潤一直很薄，沒能投入到研發(fā)中去；一旦擁有全棧自研能力和強(qiáng)大品牌心智的比亞迪發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或技術(shù)下放，缺乏核心技術(shù)壁壘的品牌便會(huì)瞬間承壓，陷入惡性循環(huán)。

化個(gè)妝品行業(yè)也是如此，雅詩蘭黛的“小棕瓶”之所以能穿越十?dāng)?shù)年的經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)久不衰，靠的正是對核心成分的持續(xù)研究與代際革新。

而近期國際品牌在中國市場的復(fù)蘇跡象，有很大一部分原因是其深厚的研發(fā)護(hù)城河與品牌積淀帶來的議價(jià)權(quán)導(dǎo)致的。

總而言之，投入不夠，品牌壁壘不深，最終或許只能為渠道打工。只有手握核心技術(shù)，品牌方能在激烈的市場競爭中擁有定義價(jià)格的權(quán)利。

最后，我們期待自然堂能在合規(guī)順利過關(guān)后，交出一份更具說服力的品牌答卷，真正從“渠道驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“品牌與研發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)”，向市場證明其作為國貨頭部品牌應(yīng)有的長期價(jià)值。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時(shí)性。另：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。