作者/浩海投研 星空下的番茄

"你本來(lái)就很美"——這句跨越二十余年的廣告語(yǔ)，不僅定義了一個(gè)品牌，更烙印了一代中國(guó)消費(fèi)者的青春記憶。

作為國(guó)產(chǎn)美妝領(lǐng)域無(wú)可爭(zhēng)議的國(guó)民品牌，自然堂近日再次向港交所遞表，重啟上市征程。然而，這份材料在展現(xiàn)其深厚底蘊(yùn)的同時(shí)，也如同一面鏡子，清晰地映照出其光鮮之下的深層隱憂。

利潤(rùn)劇烈波動(dòng)、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企侵蝕利潤(rùn)、過(guò)度依賴單一品牌、新增長(zhǎng)曲線難覓，以及家族化治理與消費(fèi)者信任挑戰(zhàn)。赴港上市，對(duì)這家老牌國(guó)貨而言，既是尋求新生的關(guān)鍵一躍，也是一場(chǎng)必須直面公眾審視的壓力測(cè)試。

一、國(guó)民品牌的深厚底蘊(yùn)與"王牌"背書(shū)

自然堂的品牌價(jià)值，根植于其二十余年對(duì)中國(guó)大眾市場(chǎng)的深耕。自2001年創(chuàng)立以來(lái)，自然堂的的廣告語(yǔ)早已超越商業(yè)范疇，成為國(guó)貨美妝的文化符號(hào)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，在2013年至2024年的十二年間，自然堂品牌以零售額計(jì)始終位列國(guó)貨化妝品品牌前三名，展現(xiàn)了穿越周期的強(qiáng)大韌性。在消費(fèi)者認(rèn)可度、購(gòu)買(mǎi)頻率及復(fù)購(gòu)意愿等核心指標(biāo)上，自然堂也在眾多大眾國(guó)貨品牌中拔得頭籌。這份"國(guó)民度"的基石，是覆蓋全國(guó)超過(guò)6.2萬(wàn)個(gè)零售終端的龐大線下網(wǎng)絡(luò)，以及累計(jì)超過(guò)3770萬(wàn)名注冊(cè)會(huì)員的數(shù)字化資產(chǎn)，共同構(gòu)筑了其難以被輕易撼動(dòng)的渠道與用戶護(hù)城河。

如果說(shuō)國(guó)民認(rèn)知是自然堂的"軟實(shí)力"，那么國(guó)際美妝巨頭歐萊雅的入股，則為其增添了"硬核"的戰(zhàn)略背書(shū)。在首次遞表前夕，自然堂完成了唯一一輪Pre-IPO融資，其中歐萊雅通過(guò)旗下公司投資4.42億元，獲得6.67%的股份。

歐萊雅持股情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

歐萊雅的背書(shū)，為自然堂從"國(guó)貨老牌"向"科技美妝"轉(zhuǎn)型的故事提供了強(qiáng)大的外部信用支撐，極大提升了其在資本市場(chǎng)的想象空間。

二、利潤(rùn)的"過(guò)山車(chē)"與高企的營(yíng)銷(xiāo)"枷鎖"

然而，與穩(wěn)健攀升的營(yíng)收曲線形成尖銳對(duì)比的，是其利潤(rùn)的劇烈"V型"波動(dòng)?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》顯示，2023年，自然堂的營(yíng)收為44.42億元，到2025年增至53.18億元，而香蕉之下自然堂的凈利潤(rùn)在2023年為3.02億元，2024年驟降至1.90億元，跌幅達(dá)37.1%，隨后在2025年反彈至3.51億元。利潤(rùn)坐"過(guò)山車(chē)"的核心癥結(jié)，直指常年高居不下的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

2023年至2025年，該費(fèi)用占營(yíng)收比例始終維持在54%至59%的驚人高位，三年累計(jì)支出超過(guò)70億元。其中，營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支從2023年的17.20億元激增至2025年的23.81億元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)。這意味著，公司每獲得1元收入，就有超過(guò)0.5元用于營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)空間。2025年，盡管利潤(rùn)有所回升，但其凈利潤(rùn)率僅為6.6%，盈利能力依然脆弱。

銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本構(gòu)成情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

與同業(yè)對(duì)比，這一"高費(fèi)用、低轉(zhuǎn)化"的模式困境更為凸顯。同期，毛戈平（01318.HK）在2025年實(shí)現(xiàn)了23.9%的凈利潤(rùn)率，其銷(xiāo)售費(fèi)用率在收入增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)同比下降，展現(xiàn)了強(qiáng)大的品牌溢價(jià)和運(yùn)營(yíng)效率。同樣依賴高營(yíng)銷(xiāo)投入的林清軒（02657.HK ）同期銷(xiāo)售費(fèi)用率約57%，但憑借超過(guò)80%的毛利率和翻倍的凈利潤(rùn)，證明了高費(fèi)用能有效驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

反觀自然堂，高昂的營(yíng)銷(xiāo)投入并未轉(zhuǎn)化為相匹配的利潤(rùn)產(chǎn)出，陷入了"不投廣告沒(méi)聲量，投了廣告沒(méi)利潤(rùn)"的增長(zhǎng)怪圈。在流量紅利見(jiàn)頂?shù)漠?dāng)下，如何優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)、提升品牌自身的產(chǎn)品力與溢價(jià)能力，已成為其必須破解的核心命題。

三、"單腿走路"的尷尬與失速的第二曲線

利潤(rùn)波動(dòng)僅是表象，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一性才是自然堂更深層的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司自2017年便宣稱推行多品牌戰(zhàn)略，但時(shí)至今日，其營(yíng)收命脈仍幾乎完全系于單一主品牌。

2025年，主品牌"自然堂"貢獻(xiàn)了50.70億元收入，占總營(yíng)收的95.3%。而耗時(shí)多年培育的四大子品牌——珀芙研、美素、春夏、己出，合計(jì)收入僅為2.31億元，占比不足5%，多數(shù)仍處于漫長(zhǎng)的市場(chǎng)培育期，遠(yuǎn)未形成規(guī)模效應(yīng)。

收入占比情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

這種"一枝獨(dú)秀"的格局，將公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力置于極度脆弱的境地，一旦主品牌市場(chǎng)表現(xiàn)波動(dòng)或遭遇重大輿情，公司整體便將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二增長(zhǎng)曲線"難產(chǎn)"的背后，是"重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)"的路徑依賴。2023至2025年，自然堂的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例僅在2%左右，且呈逐年下降趨勢(shì)。在美妝行業(yè)日益強(qiáng)調(diào)科技力與成分創(chuàng)新的今天，有限的研發(fā)投入削弱了其打造差異化新品、孵化新品牌的核心能力。

對(duì)比行業(yè)成功案例，珀萊雅（603605）不僅主品牌穩(wěn)健，更成功培育了彩棠這一營(yíng)收超十億的第二增長(zhǎng)極。自然堂的多品牌戰(zhàn)略推進(jìn)緩慢，暴露出其在品牌戰(zhàn)略規(guī)劃、組織能力復(fù)制以及對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的精準(zhǔn)攻堅(jiān)上存在明顯短板。從"一個(gè)自然堂"到"一群自然堂"，這條路依然漫長(zhǎng)而艱難。

四、治理的"家族色彩"與消費(fèi)者的"信任危機(jī)"

除業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)之外，公司治理與消費(fèi)者關(guān)系兩大基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，同樣為上市之路蒙上陰影。以創(chuàng)始人鄭春穎及其弟妹為核心的鄭氏家族，通過(guò)復(fù)雜架構(gòu)在上市前合計(jì)控制公司約87.82%的投票權(quán)。這種高度集中的家族化治理模式，雖然可能提升決策效率，但在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，容易引發(fā)對(duì)公司治理透明度、小股東權(quán)益保護(hù)以及決策科學(xué)性的擔(dān)憂。

如果說(shuō)治理問(wèn)題關(guān)乎投資者信心，那么海量的消費(fèi)者投訴則直接動(dòng)搖了品牌的生存根基。在黑貓投訴平臺(tái)，針對(duì)自然堂的累計(jì)投訴量已超一千四百條。大量投訴直指產(chǎn)品質(zhì)量安全，如使用后出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)敏反應(yīng)，且消費(fèi)者在提供就醫(yī)證明后仍面臨維權(quán)艱難的困境。

黑貓投訴平臺(tái)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

在社交媒體時(shí)代，這些個(gè)案極易發(fā)酵為品牌信任危機(jī)，持續(xù)侵蝕其賴以生存的國(guó)民口碑。上市意味著更嚴(yán)格的公眾監(jiān)督，自然堂必須證明其有能力系統(tǒng)性地解決產(chǎn)品品控與售后服務(wù)問(wèn)題，重建消費(fèi)者信任。

五、港股上市是解藥，也是淬煉

盡管挑戰(zhàn)重重，但成功赴港上市對(duì)自然堂而言，遠(yuǎn)不止于一次融資行為，更是其破解當(dāng)前困局、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵契機(jī)。上市所募集的資金，將為公司提供亟需的"彈藥"，使其有能力加大研發(fā)投入、建設(shè)智能制造基地并升級(jí)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，從而從根源上提升產(chǎn)品創(chuàng)新力與運(yùn)營(yíng)效率，打破"重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)"的路徑依賴。

港股平臺(tái)的國(guó)際影響力不僅能進(jìn)一步提升其品牌聲譽(yù)，深化與戰(zhàn)略股東歐萊雅的協(xié)同，其上市公司身份與靈活的股權(quán)激勵(lì)工具，也將成為吸引全球頂尖研發(fā)、管理人才的磁石，為培育第二增長(zhǎng)曲線儲(chǔ)備核心動(dòng)能。

前方的道路依然挑戰(zhàn)重重，但上市帶來(lái)的資本、監(jiān)督與機(jī)遇，或許正是自然堂打破舊有模式、講好一個(gè)關(guān)于可持續(xù)、高質(zhì)量增長(zhǎng)新故事所必需的那劑苦口良藥。只有跨越這些障礙，那只承載無(wú)數(shù)人青春記憶的"國(guó)貨之光"，才能真正照亮自己通往未來(lái)的航程。