文|寧成缺

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

一家連續(xù)四年拿下全球AR眼鏡市場(chǎng)銷(xiāo)售收入第一的公司，一年只賣(mài)出13萬(wàn)臺(tái)眼鏡，賬上現(xiàn)金僅剩6363萬(wàn)元。這不是什么商業(yè)悖論，而是XREAL遞交港股招股書(shū)后，資本市場(chǎng)看到的真實(shí)畫(huà)像。

2026年4月1日，XREAL正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，中金公司與花旗擔(dān)任聯(lián)席保薦人。按銷(xiāo)售收入計(jì)，XREAL在2022年至2025年連續(xù)四年穩(wěn)居全球AR眼鏡市場(chǎng)第一，2025年在更廣義的智能眼鏡市場(chǎng)中排名全球第二、中國(guó)第一。

然而翻開(kāi)招股書(shū)，這個(gè)“全球第一”背后的財(cái)務(wù)底色，遠(yuǎn)沒(méi)有看上去那么光鮮。

01

“全球第一”有多大的含金量？

先看市場(chǎng)地位。艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，2025年XREAL的AR眼鏡營(yíng)收市占率達(dá)27.0%，銷(xiāo)量市占率24.8%，拿下全球雙冠，以銷(xiāo)售額計(jì)算甩開(kāi)第二名約11個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論按收入還是銷(xiāo)量，它都是全球AR眼鏡行業(yè)的絕對(duì)龍頭。

但“龍頭”這個(gè)頭銜，在現(xiàn)階段更像一頂沉重的帽子。2025年，XREAL的AR眼鏡銷(xiāo)量?jī)H為13.37萬(wàn)臺(tái)，過(guò)去三年銷(xiāo)量幾乎原地踏步——2023年13.72萬(wàn)臺(tái)、2024年12.49萬(wàn)臺(tái)、2025年13.37萬(wàn)臺(tái)。整個(gè)AR眼鏡市場(chǎng)的天花板，肉眼可見(jiàn)地矮。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年XREAL的AR眼鏡銷(xiāo)售收入達(dá)到4.03億元，占總收入約78%。但這個(gè)收入體量，放在整個(gè)消費(fèi)電子行業(yè)里，連一個(gè)二線手機(jī)品牌的零頭都算不上。

更值得玩味的是2025年各系列的銷(xiāo)售明細(xì)：One系列作為中高端產(chǎn)品，銷(xiāo)量11.14萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)3196元，貢獻(xiàn)收入3.56億元，占總收入的69%；Air系列定位入門(mén)款，銷(xiāo)量1.74萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)1656元，收入0.73億元，占14%；Light-Ultra-Aura旗艦系列，銷(xiāo)量?jī)H0.50萬(wàn)臺(tái)，收入0.18億元。中高端One系列已成為絕對(duì)主力，單價(jià)近3200元的眼鏡一年賣(mài)出11萬(wàn)臺(tái)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)XREAL的產(chǎn)品力是認(rèn)可的。但11萬(wàn)臺(tái)的量級(jí)，在商業(yè)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支撐一家公司的規(guī)?；?。

從營(yíng)收看，XREAL的增長(zhǎng)曲線確實(shí)在改善。2023年至2025年，營(yíng)收分別為3.90億元、3.95億元和5.16億元，2025年同比增速回升至30.8%。毛利率從2023年的18.8%提升至2025年的35.2%，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支從2.14億元壓至1.31億元。這些數(shù)字說(shuō)明公司確實(shí)在努力做成本優(yōu)化。

但財(cái)務(wù)的另一面是持續(xù)失血。2023年至2025年，XREAL凈虧損分別為8.82億元、7.09億元和4.56億元，三年累計(jì)虧損20.47億元。累計(jì)股東權(quán)益虧損已達(dá)30.26億元。截至2025年末，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩6363萬(wàn)元。

虧損的原因并不復(fù)雜。

過(guò)去三年，AR眼鏡年銷(xiāo)量保持在13萬(wàn)臺(tái)左右的水平，年收入3億至5億元，但研發(fā)每年必須投入近2億元，銷(xiāo)售費(fèi)用1億至2億元。兩項(xiàng)開(kāi)支長(zhǎng)期超過(guò)收入本身。研發(fā)投入占收入比重從2023年的55.3%降至2025年的35.5%，這個(gè)數(shù)字仍然遠(yuǎn)超消費(fèi)電子行業(yè)5%至15%的平均水平。對(duì)于一家年收入僅5億元的公司來(lái)說(shuō)，這樣的研發(fā)強(qiáng)度是巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

當(dāng)然，虧損中有相當(dāng)一部分來(lái)自會(huì)計(jì)層面的“紙面虧損”。據(jù)招股書(shū)披露，三年累計(jì)虧損中，近10億元來(lái)自公司估值上漲導(dǎo)致的優(yōu)先股等金融工具公允價(jià)值變動(dòng)，并非經(jīng)營(yíng)中實(shí)際燒掉的現(xiàn)金。但即便剔除這部分，XREAL的經(jīng)營(yíng)性虧損仍然相當(dāng)可觀。

流動(dòng)負(fù)債也在持續(xù)攀升。2023年、2024年、2025年分別為26.99億元、31.39億元、34.89億元，2026年2月末進(jìn)一步升至38.15億元。不過(guò)其中大部分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融負(fù)債，上市后將轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，并非需以現(xiàn)金即時(shí)償還的剛性債務(wù)。財(cái)務(wù)壓力不等于償債危機(jī)，但持續(xù)失血的經(jīng)營(yíng)模式，仍然是XREAL必須面對(duì)的核心問(wèn)題。

在此背景下，上市幾乎是XREAL的唯一出路。公司歷經(jīng)12輪融資，累計(jì)融資約23億元，遞表前最后一輪估值約為8.33億美元（約合57.33億元人民幣），較種子輪4086萬(wàn)元的投后估值，實(shí)現(xiàn)了137.7倍的增長(zhǎng)。但23億融資燒完，賬上現(xiàn)金只剩6000多萬(wàn)，繼續(xù)靠一級(jí)市場(chǎng)輸血已難以為繼。港交所的大門(mén)，成了XREAL不得不叩響的那扇門(mén)。

02

AR眼鏡到底是不是一個(gè)好生意？

XREAL的股東名單確實(shí)令人艷羨。阿里巴巴旗下淘寶中國(guó)控股持股6.68%，快手旗下Cosmic Blue持股6.66%，順為資本、立訊精密、紅杉中國(guó)、高瓴創(chuàng)投、蔚來(lái)資本、愛(ài)奇藝、云鋒基金、浦東創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)巨頭和一線機(jī)構(gòu)悉數(shù)在列。創(chuàng)始人徐馳合計(jì)控股約27.98%，上市后仍保持控股地位。

從業(yè)務(wù)布局看，XREAL的全球化做得相當(dāng)扎實(shí)。海外市場(chǎng)收入占比高達(dá)71.0%，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在美國(guó)、日本、韓國(guó)均設(shè)有本地銷(xiāo)售與運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。這一出海能力，在同類(lèi)科技公司中并不多見(jiàn)。

但海外占比高也帶來(lái)了另一個(gè)現(xiàn)實(shí)：XREAL的客戶(hù)集中度極高。前五大客戶(hù)占比超過(guò)84%，遠(yuǎn)超一般消費(fèi)電子企業(yè)的水平。這意味著，一旦某個(gè)核心渠道或分銷(xiāo)商出現(xiàn)問(wèn)題，公司的收入端將承受劇烈沖擊。

XREAL面臨的更大問(wèn)題，可能不在于公司自身，而在于AR眼鏡這個(gè)品類(lèi)本身。

2025年，全球智能眼鏡市場(chǎng)看起來(lái)熱度高漲。Meta與雷朋合作的AI眼鏡全年出貨量達(dá)142萬(wàn)臺(tái)，幾乎包攬了該品類(lèi)絕大部分銷(xiāo)量。百度、華為、小米、三星、雷鳥(niǎo)等巨頭和新玩家紛紛帶資入場(chǎng)，“百鏡大戰(zhàn)”正式開(kāi)打。

但這里的“智能眼鏡”與XREAL做的“AR眼鏡”，本質(zhì)上是兩個(gè)不同的品類(lèi)。Meta Ray-Ban主打AI語(yǔ)音交互和基礎(chǔ)顯示，功能輕量、價(jià)格親民；而XREAL的AR眼鏡聚焦空間顯示和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，技術(shù)門(mén)檻更高、成本更貴、使用場(chǎng)景更窄。

Meta一家獨(dú)占全球智能眼鏡市場(chǎng)75.7%的份額，前五名中除Meta外，其余四家合計(jì)份額不足25%。AR眼鏡市場(chǎng)，仍未迎來(lái)真正的爆發(fā)拐點(diǎn)。

這一點(diǎn)，XREAL自己在招股書(shū)中也不諱言：智能眼鏡仍處于發(fā)展初期并不斷演變，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手頻繁推出新產(chǎn)品并引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。2026年1月的CES展上，曾被寄予厚望的AI眼鏡并未上演萬(wàn)眾矚目的爆款時(shí)刻，沒(méi)有顛覆性技術(shù)突破，多數(shù)新品仍停留在功能迭代層面。

與此同時(shí)，巨頭正在加速入場(chǎng)。Meta計(jì)劃將2026年AI眼鏡產(chǎn)能翻番至2000萬(wàn)件，蘋(píng)果計(jì)劃于2026年內(nèi)推出AI眼鏡，谷歌與XREAL合作的Project Aura仍處在早期階段。在國(guó)內(nèi)，雷鳥(niǎo)創(chuàng)新、Rokid等新銳對(duì)手也在以差異化策略搶占市場(chǎng)。Rokid近期密集增資擴(kuò)股、完成股份制改造，被視為沖刺IPO的前置信號(hào)，智能眼鏡賽道的資本競(jìng)速已然開(kāi)啟。

在一個(gè)尚未爆發(fā)、巨頭虎視眈眈、競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化的賽道上，XREAL作為頭部玩家，處境堪稱(chēng)“孤軍守城”——前面是尚未成熟的市場(chǎng)，背后是隨時(shí)可能碾壓進(jìn)來(lái)的科技巨頭。

03

從賣(mài)眼鏡到建生態(tài)：XREAL的轉(zhuǎn)型賭局

面對(duì)這種局面，XREAL給出的答案是：不能只賣(mài)眼鏡了。

招股書(shū)透露，本次IPO募資將重點(diǎn)投向四個(gè)方向：持續(xù)加碼技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品升級(jí)；強(qiáng)化全球品牌建設(shè)及銷(xiāo)售分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)；新建自營(yíng)生產(chǎn)線、升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施；優(yōu)化內(nèi)部管理系統(tǒng)，提升運(yùn)營(yíng)效率。

在產(chǎn)品層面，XREAL公布了全產(chǎn)品線矩陣藍(lán)圖，包括面向大眾市場(chǎng)的普及型眼鏡“Project Helen”、與ROG合作的專(zhuān)業(yè)電競(jìng)眼鏡“R1”，以及與Google共同開(kāi)發(fā)的下一代旗艦XR產(chǎn)品“Project Aura”。這些布局試圖將XREAL從單一的AR眼鏡硬件廠商，拓展為覆蓋更多場(chǎng)景和用戶(hù)群體的智能眼鏡平臺(tái)。

從研發(fā)方向看，XREAL采取的是“全棧自研”策略，同時(shí)攻克光學(xué)、芯片、算法、OS四大底層技術(shù)。公司已研發(fā)出“X-Prism光學(xué)引擎”和全球首款專(zhuān)為AR設(shè)計(jì)的端側(cè)協(xié)處理器“X1芯片”，自研“NebulaOS操作系統(tǒng)”，構(gòu)建了從硬件到軟件的垂直生態(tài)。

這套打法在邏輯上成立——底層技術(shù)自研是構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的基石。但全棧自研也意味著極高的研發(fā)投入和漫長(zhǎng)的回報(bào)周期。對(duì)于年收入僅5億元、仍在持續(xù)虧損的公司來(lái)說(shuō)，能不能扛到技術(shù)紅利兌現(xiàn)的那一天，是擺在徐馳面前最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

徐馳曾在CES2026上公開(kāi)表示：“阻礙下一個(gè)iPhone時(shí)刻的最大因素是資本。”這句話道出了XREAL此刻最核心的焦慮。技術(shù)的突破需要時(shí)間，市場(chǎng)的培育需要耐心，而資本的耐心是有限度的。

XREAL選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)IPO，與其說(shuō)是主動(dòng)出擊，不如說(shuō)是不得已的求生之舉。賬上現(xiàn)金僅剩6000多萬(wàn)，如果新一輪融資不到位，公司的現(xiàn)金流壓力將很快傳導(dǎo)到日常運(yùn)營(yíng)。

港交所的募資通道，是XREAL續(xù)命的關(guān)鍵一步。但上市能解決融資問(wèn)題，卻未必能解決商業(yè)模式的根本矛盾——在AR眼鏡市場(chǎng)真正爆發(fā)之前，XREAL需要證明自己不僅能燒錢(qián)，更能掙錢(qián)。

從2017年回國(guó)創(chuàng)業(yè)，到2026年沖刺港股，徐馳用九年時(shí)間把XREAL推到了全球AR眼鏡的頂峰。浙大竺可楨學(xué)院畢業(yè)、英偉達(dá)前工程師、Magic Leap前員工——這些標(biāo)簽賦予了他足夠的技術(shù)光環(huán)，也吸引了紅杉、高瓴、阿里、快手等一眾頂級(jí)資本。

但資本市場(chǎng)的邏輯永遠(yuǎn)是向前的。它不關(guān)心你過(guò)去拿了多少融資、估值漲了多少倍，只關(guān)心你未來(lái)能不能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)于XREAL而言，當(dāng)前的處境就像一個(gè)悖論：它在AR眼鏡這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)做到了全球第一，但這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模本身太小，撐不起一家上市公司的體面和可持續(xù)增長(zhǎng)。

XREAL需要證明的，是AR眼鏡能從一個(gè)小眾的極客玩具，變成一個(gè)真正的大眾消費(fèi)品類(lèi)。這既需要產(chǎn)品本身的技術(shù)突破和體驗(yàn)躍升，也需要整個(gè)行業(yè)生態(tài)的成熟。在這兩個(gè)條件同時(shí)滿(mǎn)足之前，XREAL的“全球第一”，更像是一個(gè)先驅(qū)者的孤獨(dú)勛章，而非商業(yè)成功的確定性注腳。

上市只是一個(gè)開(kāi)始。真正的考驗(yàn)在于：當(dāng)賬上的錢(qián)再次燒完之前，XREAL能否真正打開(kāi)AR眼鏡的市場(chǎng)天花板。這不僅是一家公司的生死時(shí)速，也是整個(gè)AR行業(yè)都在等待的答案。