頂著“全球AR眼鏡銷冠”“連續(xù)四年市占率第一”的光鮮名頭，智能眼鏡公司XREAL向港交所正式提交了招股書，若順利的話，XREAL將摘下「全球智能眼鏡第一股」的桂冠。

XREAL創(chuàng)始人徐馳曾公開表示：阻礙下一個(gè)iPhone時(shí)刻的最大因素是資本。2026年，XREAL完成了1億美元的D輪融資，估值站上10億美元，隨后開啟IPO進(jìn)程，也算順理成章。

366頁的招股書里，XREAL首次向外界攤開了自己的全部底牌，最危險(xiǎn)的兩句話是：2025年12月31日，XREAL賬上只剩6363萬元人民幣；我們過往主要透過融資活動(dòng)所得現(xiàn)金撥付營運(yùn)資金。

XREAL向市場展示了一份極其矛盾的答卷，一方面是連續(xù)四年全球銷量第一，市占率高達(dá)27%，另一方面則是三年累計(jì)超20億的巨額虧損，賬面現(xiàn)金縮水近七成，年底現(xiàn)金余額卻只夠撐兩三個(gè)月。

這就是XREAL赤裸裸的現(xiàn)實(shí)，一個(gè)處在“黎明前夜”的孤勇者，在硬科技賽道豪賭IPO，為自己博一個(gè)明天。

XREAL確實(shí)缺錢

招股書上，XREAL亮點(diǎn)不少。

營收方面，XREAL的表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的“U型”反轉(zhuǎn)趨勢。在2023年至2025年期間，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.90億元、3.94億元、5.16億元，2025年同比增幅達(dá)到31%。

毛利率是招股書中最靚的指標(biāo)。從2023年的18.8%大幅攀升至2025年的35.2%。在硬件制造領(lǐng)域，超過30%的毛利意味著公司已經(jīng)跨越了“賠本賺吆喝”的生存線，進(jìn)入了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與高附加值產(chǎn)品組合的收獲期。

XREAL能在2025年實(shí)現(xiàn)營收和毛利率的大幅上漲，核心增長點(diǎn)并非出貨量的爆發(fā)，而是「產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化」帶來平均售價(jià)的提升，其年出貨量還是維持在13萬臺左右。

具體來看，高端One系列取代了入門級Air系列成為營收支柱。One系列平均售價(jià)為3196元，比入門款A(yù)ir系列貴出將近一倍，一年賣出了11.14萬臺。這標(biāo)志著公司從“低價(jià)滲透”向“品牌溢價(jià)”的初步躍遷。

高端產(chǎn)品熱銷之外，Beam系列計(jì)算終端、Eye外置攝像頭模塊等配件產(chǎn)品，在2025年毛利率達(dá)到了47.3%，表現(xiàn)不錯(cuò)。企業(yè)服務(wù)收入的毛利率達(dá)到了60.8%，這些「服務(wù)收入」說明：已經(jīng)有人愿意為XREAL的技術(shù)付服務(wù)費(fèi)，而不只是買它的硬件。

但XREAL仍然極度缺錢。

現(xiàn)金流凈額常年赤字，造血能力明顯不足。2023年至2025年，XREAL經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為4.72億、1.74億、2.03億；同期年內(nèi)虧損分別為8.82億元、7.09億元、4.56億元。三年累計(jì)虧損超20.47億元。

虧損原因有三方面，一是優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可換票據(jù)的非現(xiàn)金公允價(jià)值變動(dòng)，在財(cái)務(wù)準(zhǔn)則中，估值漲得越快，這部分賬面“虧損”往往越大。剔除這一項(xiàng)后，XREAL的經(jīng)營性虧損實(shí)際上是在持續(xù)收窄。二是研發(fā)開支，三是圍繞AR眼鏡全球市場推廣與渠道建設(shè)產(chǎn)生的銷售及分銷開支。

更嚴(yán)峻的是，數(shù)億元量級的虧損之下，截至2025年底，公司賬面現(xiàn)金僅余6363萬元。這意味著，若無外部融資注入，公司現(xiàn)有的流動(dòng)性儲備已無法覆蓋全年的運(yùn)營開支。

同時(shí)，XREAL還在想辦法省錢。銷售及分銷開支已經(jīng)從2023年的2.14億元降至2025年的1.31億元。

研發(fā)開支也從2.16億元收縮至1.83億元，這對于一家以“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的AR硬件公司來說，是很不健康的。這種戰(zhàn)術(shù)性壓縮是一把雙刃劍，需警惕后續(xù)創(chuàng)新乏力的風(fēng)險(xiǎn)。

XREAL此次IPO，可以說是名副其實(shí)的補(bǔ)血之戰(zhàn)。

融資-燒錢-IPO

近十年，谷歌、Meta與雷朋等先后掀起兩次智能眼鏡行業(yè)浪潮，AR眼鏡站在風(fēng)口之上，XREAL也在持續(xù)獲得資本青睞。

本原財(cái)經(jīng)查閱天眼查APP，自2017年成立以來，XREAL已完成12輪融資，合計(jì)約23億元。投資方陣容包括阿里巴巴、快手、蔚來資本、高瓴、順為資本、愛奇藝等。最新一輪D輪融資，融資金額為1億美元，融資完成后，公司的估值達(dá)到了10億美元。

時(shí)尚眼鏡品牌Gentle Monster和立訊精密等消費(fèi)電子制造業(yè)巨頭，也在XREAL資本化前夜完成布局。

對于立訊精密而言，XREAL是“果鏈”之外的第二增長曲線，對于阿里和快手而言，AR眼鏡是下一代流量入口。這種戰(zhàn)略投資的屬性，對短期虧損的容忍度比較高。

融到的錢基本投向三大領(lǐng)域：自研X-Prism光學(xué)引擎、X1端側(cè)協(xié)處理器、NebulaOS操作系統(tǒng)，累計(jì)申請481項(xiàng)專利。只要技術(shù)護(hù)城河的481項(xiàng)專利夠堅(jiān)實(shí)，資本就不會輕易撤退，換言之，股東也想賭贏未來。

這也是外界質(zhì)疑的關(guān)鍵點(diǎn)：XREAL這二十多億燒出來的技術(shù)壁壘似乎沒那么牢不可破，性價(jià)比也不高。

核心光波導(dǎo)、Micro-OLED方案與雷鳥、Rokid等同行趨同，專利數(shù)量多但質(zhì)量存疑。2026年2月，XREAL還陷入與Viture的核心專利訴訟，雖然目前尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)聆訊，但這構(gòu)成了IPO進(jìn)程中最大的合規(guī)性變量，有產(chǎn)品禁售與賠償風(fēng)險(xiǎn)。

XREAL目前更大的商業(yè)想象力，還在于它與谷歌的戰(zhàn)略結(jié)盟。

在全球空間計(jì)算賽道，蘋果Apple Vision Pro自成一派。而谷歌確立XREAL作為Android XR生態(tài)首要硬件合作伙伴的核心地位，具有積極的全球背書作用，是 XREAL從消費(fèi)級AR硬件龍頭，躍遷為全球XR賽道核心玩家的關(guān)鍵。

XREAL在海外市場的布局也是亮點(diǎn)，海外收入占比持續(xù)提升。

2023年至2025年，XREAL的海外收入分別約2.55億元、2.60億元和3.66億元，分別占總收入65.3%、65.9%和71.0%。銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋40個(gè)國家和地區(qū)，其中，美國市場收入占比過半。這在消費(fèi)電子創(chuàng)業(yè)公司中還是比較少見的。

國際化光鮮亮麗的同時(shí)，XREAL還要警惕“高營收低利潤”陷阱。以歐美市場為例，XREAL斥巨資投放了各種平臺廣告和科技媒體，但是收效甚微，目前其銷售增長已經(jīng)幾乎停滯，2023-2025年總銷量僅13.72萬、12.49萬、13.37萬臺。如果貿(mào)易政策出現(xiàn)重大變化，沖擊會非常直接。

融資了近23億，虧了超20億，XREAL對于資本的渴望幾乎已達(dá)到巔峰。

在招股書中，XREAL透露了2026年的新產(chǎn)品動(dòng)向，包括與華碩ROG合作、面向游戲的ROG XREAL R1；Air系列的新品Project Helen；與谷歌在安卓XR平臺上開發(fā)的下一代旗艦產(chǎn)品Project Aura。此外，XREAL在無錫還有一座約2萬平方米的自有光學(xué)模組工廠，這是XREAL在制造端的底氣。

2026年國家已將智能眼鏡納入消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼范圍，AR眼鏡市場也迎來最密集的競爭窗口。國外的Aura、三星、Google 、蘋果都在迅猛發(fā)力，國內(nèi)的華為、字節(jié)跳動(dòng)、小米、阿里等大廠也在加速布局。

十年前，徐馳帶著“AR是下一代計(jì)算平臺”的夢想創(chuàng)業(yè)，十年后，徐馳要直面虧損難題，還要流血IPO以延長資本的耐心。

從活下來到跑贏市場，徐馳和XREAL還有很長的路要走。