作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年10月以來，中芯國際（SH:688981；HK:00981）沖高回落。雖然業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁，季度營收連創(chuàng)新高，產(chǎn)能利用率保持在高位，產(chǎn)品銷量和價(jià)格均呈上漲趨勢(shì)，但財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)周，中芯國際A股、H股分別下跌4.58%、7.73%。

根據(jù)2026年3月26日披露的《2025年度報(bào)告》，中芯國際年?duì)I收93.3億美元、同比增長16,2%；歸母凈利潤6.85億美元（50.4億人民幣）、同比增長24.9%。

市場(chǎng)對(duì)中芯國際的擔(dān)心主要有兩點(diǎn)：一是拿不到EUV光刻機(jī)的情況下，用多重曝光法生產(chǎn)高端芯片成本高，利潤薄；二是折舊負(fù)擔(dān)沉重（2025年折舊及攤銷38.1億美元）。但目前來看這些擔(dān)心有些“多余”。

上篇：產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)

中芯國際成立于2000年4月，同年8月開始在上海張江興建8英寸晶圓廠；2002年10月在北京開建三座12英寸晶圓廠；中芯國際還收購了摩托羅拉天津晶圓廠。

2004年3月18日，中芯國際在港交所、紐交所同步上市，代碼分別為HK:981、NYSE:SMI。

早年，九成收入來自美歐臺(tái)日

選址一線城市，說明中芯國際的奠基者最在意的不是生產(chǎn)要素有多廉價(jià)。他們是全球化的信徒，試圖把先進(jìn)技術(shù)與中國優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素相結(jié)合，力爭(zhēng)在全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中獲得一席之地。

中國企業(yè)不敢從這家新生的企業(yè)購買芯片。張汝京有開廠狂魔之稱，老主顧認(rèn)可他的能力。

早年，中芯國際營收幾乎全部來自美國、歐洲、日本、臺(tái)灣省，自中國內(nèi)地銷售額未獲得單獨(dú)披露。直到2015年，中國區(qū)（包括內(nèi)陸及香港）收入才超過美國。

2005年，來自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營收的41%、27%、12%，5.3%，合計(jì)85%； 2006年，來自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營收的41%、30%、10%，7%，合計(jì)88.5%； 2007年，來自美、歐、臺(tái)、日的收入分別占營收的43%、22%、12%，10%，合計(jì)86.8%；

2003年12月，中芯國際IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，臺(tái)積電發(fā)起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟。官司打到2005年1月，雙方達(dá)成和解。核心內(nèi)容有兩點(diǎn)：相互特許使用對(duì)方所有半導(dǎo)體產(chǎn)品專利組合；中芯國際向臺(tái)積電支付1.75億美元（分五次）。

臺(tái)積電訴訟未能阻止中芯國際在港交所、紐交所同時(shí)掛牌，也沒能阻礙后者九萬產(chǎn)品銷往美、歐、日、臺(tái)等半導(dǎo)體工業(yè)發(fā)達(dá)的國家/地區(qū)。說明中芯國際在知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面沒有太大的硬傷且技術(shù)實(shí)力獲得認(rèn)可。

第一次變軌——退出DRAM市場(chǎng)

中芯國際曾有兩條產(chǎn)品線，一是DRAM，二是定制邏輯芯片。

2007年H2，DRAM價(jià)格進(jìn)入下行周期，2008年金融危機(jī)讓大量訂單灰飛煙滅。中芯國際重要客戶爾必達(dá)(Elpida)、奇夢(mèng)達(dá)(Qimonda)自身難保、相繼終止合作。

臺(tái)積電的第二輪訴訟（2006年8月在美國加州發(fā)起），令局面雪上加霜。

進(jìn)入2008年，DRAM價(jià)格已跌破成本；與臺(tái)積電的訴訟令人心力交瘁不得不做最壞的準(zhǔn)備。在這樣的背景下，中芯國際宣布退出DRAM業(yè)務(wù)并確認(rèn)1.06億美元長期資產(chǎn)減值虧損。

雙方纏斗至2009年訂立和解協(xié)議，臺(tái)積電獲得2億美元現(xiàn)金及中芯國際10%股權(quán)，張汝京被迫離職。

據(jù)坊間傳聞，當(dāng)時(shí)中芯國際45納米產(chǎn)品即將量產(chǎn)，與臺(tái)積電差距只有半年。

第二輪訴訟的結(jié)果對(duì)中芯國際極為不利，但沒有動(dòng)搖其在紐交所的上市地位，在美國銷售規(guī)模不降反升，2010年同比提高34.7%。

有人辭官歸故里，有人星夜赴考場(chǎng)。2008年韓國三星投入74.3億美元，將DRAM產(chǎn)能擴(kuò)大100%?！昂祫t資舟、水則資車”（范蠡）是中國的傳統(tǒng)智慧，張汝京本人就是“逆周期投資”的高手，但此時(shí)有心無力罷了。

中芯國際第一次變軌，保住了性命，但與臺(tái)積電的差距拉大了。

靠慣性前行

敗訴、賠款、創(chuàng)始人離職、戰(zhàn)略退出DRAM，中芯國際沒有在逆境中倒下，但也只能靠慣性前行。

2008年到2017年間，中芯國際的營收結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：

一是向美、中兩大主要市場(chǎng)集中，歐、日及亞太其他地區(qū)占比越來越小； 二是來自中國內(nèi)地及香港的收入占比穩(wěn)步提高，呈東升西降態(tài)勢(shì)。2014年兩大市占比均為43%。

在與臺(tái)積電、三星等巨頭的博弈中落在下風(fēng)，中芯國際收入增長相對(duì)緩慢。

中國需求旺盛且有意避免過度依賴臺(tái)積電，給了中芯國際很好的機(jī)會(huì)。以2017年為例，臺(tái)積電、中芯國際在中國市場(chǎng)份額分別為49%、19%。

大唐電信兩次入股，共投入2.74億美元。中國市場(chǎng)、中國資本幫中芯國際熬過漫長的“寒冬”。

但由于在技術(shù)上缺乏領(lǐng)軍人物，加之人事動(dòng)蕩、股東博弈，中芯國際與臺(tái)積電的差距越來越大。

“戰(zhàn)勝臺(tái)積電的人”加盟中芯國際

2017年10月，梁孟松加盟、任聯(lián)合CEO，成為中芯國際繼張汝京之后的靈魂人物。

梁孟松履歷中最重要的標(biāo)簽是——戰(zhàn)勝臺(tái)積電的人。

三星是存儲(chǔ)芯片巨頭，但在晶圓代工領(lǐng)域與臺(tái)積電存在技術(shù)代差。

2011年，三星還不能完全搞定28納米工藝。梁孟松加盟后力排眾議，跨過幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)攻克14納米FinFET技術(shù)。

2015年初，三星推出14納米產(chǎn)品，在性能和功耗方面均優(yōu)于臺(tái)積電16納米產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，三星從臺(tái)積電搶走蘋果A9處理器40%訂單（十億美元量級(jí)）。高通旗艦驍龍820處理器也主要由三星代工。

在14納米節(jié)點(diǎn)落后，對(duì)臺(tái)積電造成巨大沖擊，張忠謀高齡復(fù)出才力挽狂瀾。從此，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)進(jìn)入“雙雄并立”時(shí)代。

2017年，中芯國際28納米工藝良品率還在60%以下徘徊。梁孟松加盟后用不到300天將良品率提高到90%以上，為中芯國際在成熟制程市場(chǎng)打下根基。

隨后，梁孟松率隊(duì)跳過22納米節(jié)點(diǎn)，直接攻克14納米FinFET技術(shù)，并于2019年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

在無法獲得EUV的情況下，梁孟松率隊(duì)利用現(xiàn)有DUV光刻機(jī)，通過多地曝光成功推出7納米產(chǎn)品。

2022年6月，梁孟松卸任執(zhí)行董事，但仍擔(dān)任聯(lián)合CEO。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，研發(fā)團(tuán)隊(duì)在5納米、3納米技術(shù)上取得豐碩成果，萬事俱備，只欠東風(fēng)。

“東風(fēng)”是國產(chǎn)光刻機(jī)，據(jù)悉2026年春節(jié)前，華為主導(dǎo)的一個(gè)項(xiàng)目已生產(chǎn)出樣機(jī)。

值得注意的是，臺(tái)積電沒有加入三星、英特爾、SK海力士對(duì)ASML最先進(jìn)的光刻機(jī)（High-NA EUV）的搶購，顯見是不想花大價(jià)錢當(dāng)小白鼠。

臺(tái)積電用次一檔的光刻機(jī)（Low-NA EUV）通過多重曝光在3納米市場(chǎng)保持極高市占率并即將推出2納米（A16）產(chǎn)品。

臺(tái)積電甚至表示，1納米制程都不打算采用High-NA EUV。

假如中芯國際能買到High-NA EUV，或者梁孟松仍在三星，臺(tái)積電絕不敢托大。

“姓中”的潛力

2015年，中芯國際中國區(qū)收入首次超過美國區(qū)。此后銷售重點(diǎn)持續(xù)偏向東方，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中國市場(chǎng)需求為導(dǎo)向：

2018年，中國區(qū)收入接近20億美元、占比達(dá)到59.1%： …… 2021年，超過38億美元，占比接近70%； …… 2024年，達(dá)68億美元，占比84.7%；

2025年，來自中國內(nèi)陸及香港的收入達(dá)80億美元、同比增長17.5%，占比85.6%。其中，第四季度，中國區(qū)收入占比達(dá)到87.6%，美國區(qū)收入占比10.3%。

中芯國際與美國資本市場(chǎng)亦漸行漸遠(yuǎn)：2019年6月14日從紐交所退市；2020年12月3日，被美國列入“涉軍企業(yè)清單”；2020年12月18日，被美國列入“實(shí)體清單”。

2020年6月，中芯國際成功登陸科創(chuàng)板（19天獲批、29天走完全部流程）。

中芯國際晶圓代工收入結(jié)構(gòu)逐漸與中國市場(chǎng)的需求吻合。截至2024年的格局是：

消費(fèi)電子收入201.2億（約28.3億美元）、占比37.8%； 智能手機(jī)收入148億（約20.8億美元）、占比27.8%； 電腦與平板收入88.4億（約12.4億美元）、占比16.6%； 互聯(lián)與可穿戴收入53.2億（約7.5億美元）、占比10%； 工業(yè)與汽車收41.5億（約5.8億美元）、占比7.8%；

2025年：

消費(fèi)電子收入40.3億美元、占比43.2%； 智能手機(jī)收入21.5億美元、占比23.1%； 電腦與平板收入13.8億美元、占比14.8%； 互聯(lián)與可穿戴收入7.4億美元、占比7.9%； 工業(yè)與汽車收入10.4億美元、占比11%，首次超過互聯(lián)與可穿戴。

中芯國際好比小行星，流浪數(shù)十億公里終被地球引力俘獲，成為一顆中國的衛(wèi)星?！靶罩小笔侵行緡H真正的潛力所在。

下篇：毛利潤、固定資產(chǎn)、折舊率

毛利潤比上不足比下有余

1）量增價(jià)跌

過往十年，中芯國際出貨量穩(wěn)步上升（唯2023年下跌17%）。

2022年，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入供不應(yīng)求狀態(tài)，中芯國際調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚集高附加值產(chǎn)品，一舉將出貨均價(jià)（ASP）提高到949美元/片（折算為8英寸晶圓）。

2023年Q1，ASP沖破1000美元關(guān)口，隨后呈現(xiàn)量增價(jià)跌走勢(shì)。全年ASP為988美元/片。

2025年出貨量達(dá)970萬片，估算ASP為904美元，較2024年下降3%。

根據(jù)臺(tái)積電2025年三季報(bào)，每片12英士晶圓平均售價(jià)為8102.8美元。折算為8英寸為3600美元/片，約為中芯國際的4倍！

2025年Q3，臺(tái)積電57%收入來自高性能計(jì)算業(yè)務(wù)，產(chǎn)品由英偉達(dá)、AMD等巨頭包攬，利潤豐厚；30%收入來自智能手機(jī)，蘋果是最大客戶。

同期，中芯國際43%收入來自消費(fèi)電子，22%收入來自智能手機(jī)；

按制程劃分，臺(tái)積電37%的收入來自5納米，14%來自7納米、7%來自16/20納米、7%來自28納米。

臺(tái)積電用最先進(jìn)的制程滿足最不差錢的客戶，毛利潤率高達(dá)60%！

2）毛利潤率沖高回落

由于得不到EUV光刻機(jī)，用多重曝光生產(chǎn)7nm(N+2)芯片，成本高、流程復(fù)雜、良率相對(duì)低。因此，盡管近高端產(chǎn)品占比逐年提高，毛利潤率卻是有升有降，總體上低于2022年以前的水平：

2020年，中芯國際毛利潤突破9億美元，毛利潤率23.6%； 2021年，中芯國際毛利潤16.8億美元，毛利潤率30.8%； 2022年，中芯國際毛利潤27.6億美元，毛利潤率38%； 2023年，中芯國際毛利潤降至12.2億美元，毛利潤率19.3%； 2024年，中芯國際毛利潤14.5億美元，毛利潤率18%； 2025年，中芯國際毛利潤提高到19.6億美元，毛利潤率提高到21%；

根據(jù)中芯國際給出的指引，2026年一季度毛利潤率在18%~20%之間。

提高毛利潤率的路徑很清楚：一是成本要下來，二是價(jià)格要上去。

多重曝光成本高、良率低，換個(gè)角度看就是改進(jìn)空間大。

為提高出貨價(jià)格中芯國際正在調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少消費(fèi)電子、邊緣計(jì)算方向的產(chǎn)能分配，將資源向BCD工藝、存儲(chǔ)、高端MCU等高價(jià)值產(chǎn)品傾斜。

臺(tái)積電在中國大陸的份額顯著下降，并主動(dòng)放棄14納米及以下市場(chǎng)。中芯國際是大陸唯一能量產(chǎn)14納米、7納米芯片的代工廠，面臨機(jī)遇類似谷歌退出時(shí)的百度。

3）頭雁

《2025年四季度業(yè)績快報(bào)》稱：“半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向本土化切換帶來的重組效應(yīng)貫穿全年”。

作為中國大陸規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、配套最完善的半導(dǎo)體代工企業(yè)，中芯國際在產(chǎn)業(yè)鏈回流中充當(dāng)“頭雁”。是眾多中國公司（從設(shè)備、材料到維保，數(shù)量可能達(dá)到）的“試驗(yàn)田”。

半導(dǎo)體制造是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，牽一發(fā)而動(dòng)全身。引入新的國產(chǎn)設(shè)備、材料替代成熟的國外產(chǎn)品，需要調(diào)試、磨合，良率波動(dòng)、生產(chǎn)效率下降、額外支出不可避免。“頭雁”要消耗更多體力，是中芯國際毛利潤率相對(duì)低的另一個(gè)原因。

付出總有回報(bào)，幫助上游企業(yè)也是幫自己，中芯國際終將成為產(chǎn)業(yè)鏈回流的受益者。

折舊當(dāng)中有隱情

中芯國際成本中最大的一塊是折舊與攤銷：

2020年，折舊與攤銷13.1億美元、占營收的33.6%； 2021年，折舊與攤銷18.7億美元、占營收的34.3%； 2022年，折舊與攤銷22.7億美元、占營收的31.2%； 2023年，折舊與攤銷26.7億美元、占營收的42.2%； 2024年，折舊與攤銷32.2億美元、占營收的40.1%； 2025年，折舊與攤銷38.1億美元（273億人民幣）、占營收的40.9%；

中芯國際折舊與攤銷中九成以上來自“機(jī)器設(shè)備”折舊——每年計(jì)提額相當(dāng)于年初凈值的20%以上。以2020年為例：

2020年初機(jī)器設(shè)備原值、賬面凈值分別為144.4億美元、44.3億美元； 本財(cái)年計(jì)提機(jī)器設(shè)備折舊11億美元，相當(dāng)于年初凈值的24.7%； 2020年末，機(jī)器設(shè)備原值、賬面值分別為179.5億美元、68.5億美元。

再看2025年：

2025年初機(jī)器設(shè)備原值、賬面凈值分別為338.4億美元、141.8億美元； 本財(cái)年計(jì)提機(jī)器設(shè)備折舊35.9億美元，相當(dāng)于年初凈值的25.3%； 2025年末，機(jī)器設(shè)備原值、賬面值分別為408.1億美元、177.2億美元。

按最近兩年的折舊率，中芯國際機(jī)器設(shè)備四年就可折舊完畢!

50億利潤、273億折舊，這是中芯國際不被看好的重要原因。

中芯國際折舊中占比較大的是12英寸晶圓、28納米制程產(chǎn)能。

2021~2024年，從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)（Transfer to Fixed Assets）的機(jī)器設(shè)備價(jià)值分別為44億美元、40億美元、30億美元、53億美元，四年合計(jì)168億美元。超過2024年末機(jī)器設(shè)備賬面值（142億美元），說明2021年之前轉(zhuǎn)固的賬面價(jià)值所剩無幾，2021年以后轉(zhuǎn)固的正在激進(jìn)計(jì)提： 2022年20.5億美元、2023年24.7億美元、2024年30.1億美元。

新建生產(chǎn)線（如中芯京城、中芯東方、中芯臨港）良率尚有提升空間、產(chǎn)能還在爬坡，這種背景下激進(jìn)計(jì)提折舊（折舊率達(dá)25%）造成毛利潤失真。

更值得注意的是，折舊完畢不代表機(jī)器成為廢品，賬面值為零仍可創(chuàng)造價(jià)值。

或許有人認(rèn)為半導(dǎo)體制造領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，中芯國際28納米設(shè)備不等折舊完畢已經(jīng)失去價(jià)值。但2025年報(bào)披露的在研項(xiàng)目涉及40納米、65納米、90納米、0.18微米工藝平臺(tái)。

0.18微米工藝平臺(tái)是“元老級(jí)”存在，用了將近20年，現(xiàn)在還為它研發(fā)產(chǎn)品（應(yīng)用于工業(yè)、汽車領(lǐng)域），說明沒有報(bào)廢。

總之，中芯國際的折舊與業(yè)績是“錯(cuò)配”的，尚未進(jìn)入全盛期的設(shè)備在折舊中占大頭。令人欣慰的是，機(jī)器設(shè)備的使用價(jià)值沒有隨折舊而消失，賬面值所剩無幾的設(shè)備還能挑大梁。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4837202.html?f=wyxwapp