來(lái)源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨王鑫

4月10日，A股一片紅。券商一哥中信證券股價(jià)大漲，A股一度沖擊漲停，H股盤中漲超12%。以一己之力，帶動(dòng)券商板塊迎來(lái)久違的狂歡。中信證券，也因此沖上股票社區(qū)熱度第一。

這份超預(yù)期的業(yè)績(jī)，驗(yàn)證了牛市旗手的爆發(fā)力。但拉長(zhǎng)時(shí)間線看，股價(jià)卻回調(diào)了一年半。

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單季凈利破百億

漲得猛，是有底氣的。

昨晚，中信證券發(fā)布一季度業(yè)績(jī)快報(bào)：營(yíng)收231.55億元，同比增40.91%；歸母凈利潤(rùn)102.16億元，同比增54.6%。單季利潤(rùn)破百億，創(chuàng)歷史新高，算下來(lái)日賺1.1億。要知道去年一季度已經(jīng)增長(zhǎng)了32%，高基數(shù)上還能再跳高，確實(shí)硬氣。

而且2、3月整個(gè)股市的行情，受外圍影響處于震蕩期，在此背景下中信證券的業(yè)績(jī)?yōu)樯墩眩?/p>

或許是以下三個(gè)引擎同時(shí)點(diǎn)火。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)吃“天量成交”紅利。 一季度A股日均股基交易額3.14萬(wàn)億元，同比暴增77%。一季度新開(kāi)戶超1200萬(wàn)戶，同比增61%。截至2025年末，中信存續(xù)客戶超1700萬(wàn)，托管資產(chǎn)超15萬(wàn)億元，光傭金就收到手軟。

投行業(yè)務(wù)全面回暖。 行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，A股IPO一季度發(fā)行30家，募資259億元，同比增57%。中信發(fā)行數(shù)量和規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，IPO募資38億元，同比增200%；再融資710億元，同比增99%。港股更猛，40家企業(yè)IPO，募資約1100億港元，同比增近5倍，中信香港及中信里昂合計(jì)IPO募資100億港元，同比增242%。

國(guó)際化業(yè)務(wù)成新增長(zhǎng)極。2025年，境外子公司中信證券國(guó)際營(yíng)收33.41億美元，同比增48%，凈利潤(rùn)11.31億美元，同比增73%。2025年，中信證券境外營(yíng)收占比20.73%，僅次于中金公司，處于第一梯隊(duì)。

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股價(jià)回調(diào)一年半

業(yè)績(jī)炸裂，股價(jià)也漲了。但一拉長(zhǎng)K線，尷尬癥就犯了。

從2024年10月高點(diǎn)以來(lái)，中信證券股價(jià)持續(xù)走弱。截至4月9日，市盈率（TTM）僅約10.6倍，市凈率約1.27倍。在近10年估值區(qū)間中，只高于約6.2%的歷史數(shù)據(jù)，處于歷史極低水平。

一季度業(yè)績(jī)發(fā)布后，有投資者在社區(qū)直言：“不到9倍PE了，市場(chǎng)已經(jīng)完全按熊市來(lái)估值?！?/p>

賺得越多，估值越低，這是什么鬼？原因不復(fù)雜。

第一，券商是強(qiáng)周期行業(yè)。 當(dāng)前成交額維持高位，一旦行情轉(zhuǎn)弱，經(jīng)紀(jì)、信用、自營(yíng)三大支柱隨時(shí)崩塌。市場(chǎng)擔(dān)心的不是你現(xiàn)在賺了多少，而是明天還能不能繼續(xù)賺。

第二，股東回報(bào)較低。 有投資者一針見(jiàn)血：“賺錢不假，問(wèn)題它不分紅。券商賺多少錢，最后都是進(jìn)了管理層口袋，跟咱們散戶有啥關(guān)系？”

不過(guò)，這個(gè)評(píng)論對(duì)中信證券來(lái)說(shuō)有些冤枉。數(shù)據(jù)顯示，中信證券連續(xù)23年分紅，并且2025年分紅超百億，分了凈利潤(rùn)的三成多，現(xiàn)在股息率也有2.7%左右，并不是“鐵公雞”。

那大家為什么還覺(jué)得低呢？主要是被銀行和保險(xiǎn)“慣壞了”。同為金融板塊，這兩個(gè)行業(yè)估值更低、分紅穩(wěn)定，股息率動(dòng)輒4%、5%起步。相比之下，券商這個(gè)回報(bào)水平就顯得有點(diǎn)小氣了。

第三，籌碼結(jié)構(gòu)惡化。 機(jī)構(gòu)配置意愿低迷，籌碼分散在散戶手中。更關(guān)鍵的是，不少人認(rèn)為監(jiān)管層把券商視為市場(chǎng)“穩(wěn)定器”，指數(shù)漲快了壓盤，市場(chǎng)跌了護(hù)盤。這只“工具股”，進(jìn)退兩難。

業(yè)績(jī)和估值的背離，成了中信證券翻不過(guò)去的高墻。

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人均薪酬行業(yè)第一

業(yè)績(jī)好，員工最先受益。

據(jù)2025年年報(bào)計(jì)算，中信證券人均薪酬回升至81.28萬(wàn)元，連續(xù)四年位居行業(yè)第一，成為唯一突破80萬(wàn)元大關(guān)的券商。

2025年，中信證券合計(jì)支付職工薪酬217.85億元，而全年歸母凈利潤(rùn)約310億元。員工分走的錢，相當(dāng)于股東回報(bào)的七成多。

但根據(jù)中信證券港股年報(bào)，還有5名境外員工（非董監(jiān)高），薪酬總額超過(guò)6500萬(wàn)港元，最高的年薪在1501萬(wàn)至1900萬(wàn)元之間，五名員工均為境外子機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的本地化員工。

這類高薪員工多為前臺(tái)業(yè)務(wù)部門的核心MD（董事總經(jīng)理），薪酬與重大項(xiàng)目收入掛鉤，具有“數(shù)年一遇”的脈沖式特征。

與此同時(shí)，管理層薪酬總額2598.73萬(wàn)元，同比下降9.63%。在高管限薪潮下，去年近八成券商管理層薪酬同比下滑，中信證券的高管也沒(méi)能幸免。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，這反映激勵(lì)機(jī)制正從“高管主導(dǎo)型”向“全員業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變。

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亦是去年“罰單王”

券商老大穩(wěn)坐，合規(guī)卻漏風(fēng)了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年中信證券及其分支機(jī)構(gòu)共收到14張罰單，居行業(yè)之首。

數(shù)據(jù)來(lái)源：金融投資網(wǎng)

其中一張IT人員“老鼠倉(cāng)”罰單尤其扎眼。時(shí)任中信證券信息技術(shù)中心高級(jí)經(jīng)理的李海鵬，利用職務(wù)權(quán)限，獲知某知名私募基金交易持倉(cāng)等未公開(kāi)信息，并控制妻子及妻子姊妹賬戶進(jìn)行趨同交易。最終，李海鵬被監(jiān)管“沒(méi)一罰一”，合計(jì)罰沒(méi)超426萬(wàn)元。

此外，2026年3月，香港證監(jiān)會(huì)與廉政公署聯(lián)合行動(dòng)，調(diào)查中信證券香港子公司涉內(nèi)幕交易及貪污案。

調(diào)查顯示，券商高管涉嫌收受逾400萬(wàn)港元賄賂，提前泄露多家港股上市公司的配股機(jī)密信息，幫助對(duì)沖基金做空獲利約3.15億港元。中信證券確認(rèn)一名員工曾被廉署問(wèn)話，部分文件被帶走。

事件曝光后，部分外資機(jī)構(gòu)出于合規(guī)考量，暫時(shí)中止了與中信證券的交易合作。

理財(cái)端同樣“踩雷。因管理的1.2億元理財(cái)產(chǎn)品逾期，中信證券還被客戶富安娜起訴。2025年底一審判決，中信證券需賠償富安娜本金損失約2928.63萬(wàn)元。

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結(jié)語(yǔ)

如果說(shuō)合規(guī)問(wèn)題還可以用“家大業(yè)大”來(lái)解釋，那研報(bào)“毒奶”的梗，就真的讓市場(chǎng)調(diào)侃了很多年。

2021年那波牛市高點(diǎn)，中信證券給出貴州茅臺(tái)3000元目標(biāo)價(jià)，此后還相繼看漲騰訊控股至820元、寧德時(shí)代至754元、比亞迪至481元。

時(shí)至今日，只有寧德時(shí)代后復(fù)權(quán)價(jià)，超過(guò)了當(dāng)初的目標(biāo)價(jià)。

2025年7月，中信發(fā)研報(bào)指出“水牛行情最多還剩2個(gè)月”，再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于“反指魔咒”的討論。

“中信反買，別墅靠?！保行叛袌?bào)似乎自帶“毒奶”體質(zhì)。

業(yè)績(jī)炸裂和合規(guī)漏洞、研報(bào)質(zhì)量并存，這大約是中信證券近年來(lái)最真實(shí)的寫照。建設(shè)一流投行的道路，依舊任重道遠(yuǎn)。

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