文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY International Group Limited（以下簡稱“TOP TOY”）再次遞交上市申請書，摩根大通、瑞銀為其聯(lián)席保薦人。這是去年9月首次遞表失效后，第二次向港股市場發(fā)起沖刺。

最新招股書顯示，2025年TOP TOY全年?duì)I收35.87億元，較2024年的19.09億元幾近翻倍，GMV突破42億元。然而，凈利潤僅1.01億元，同比下滑 65.6%。營收高增長與利潤大縮水的巨大落差，引發(fā)市場關(guān)注。

招股書還描繪了發(fā)展藍(lán)圖，未來五年，TOP TOY將在全球100個國家和地區(qū)開1000家門店，打造全球化潮玩品牌。

TOP TOY是一家什么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

營收狂飆凈利腰斬

TOP TOY成立于2020年，作為名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)旗下的潮流玩具品牌，以“IP價值最大化”為核心戰(zhàn)略，搭建起涵蓋IP開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理、全渠道銷售的一體化平臺。其產(chǎn)品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨、盲盒等多個品類。

招股書顯示，2025年，TOP TOY于中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)GMV人民幣42億元，其中自研產(chǎn)品收入占比超55%，根據(jù)弗若斯特沙利文，為中國潮玩集合品牌中最高。2023年至2025年，公司的GMV復(fù)合年增長率超過50%，根據(jù)弗若斯特沙利文，公司是中國增長最快的潮玩集合品牌。

營收方面，TOP TOY近三年增長態(tài)勢顯著。招股書顯示，2023-2025年（以下簡稱“報(bào)告期”）收入分別為14.61億元、19.09億元和35.87億元，經(jīng)營利潤分別為2.90億元、3.96億元和4.43億元。

來源：招股書

然而，2025年TOP TOY利潤卻出現(xiàn)“大跳水”，同比大幅下滑65.6%，報(bào)告期內(nèi)各年度利潤分別為2.12億元、2.94億元和1.01億元。

來源：招股書

營收翻倍增長，利潤卻出現(xiàn)腰斬，這究竟是何原因？

招股書揭示，凈利潤大幅下滑主要源于優(yōu)先股贖回負(fù)債公允價值變動及股權(quán)激勵等一次性非現(xiàn)金開支，合計(jì)約3.9億元。剔除這些因素，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)5.23億元，同比增長77.5%，核心經(jīng)營盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁。

這一財(cái)務(wù)變化源于2025年7月的A輪融資。當(dāng)月，公司與四名投資者簽訂融資協(xié)議發(fā)行優(yōu)先股，直接推高了財(cái)務(wù)風(fēng)險。截至2025年末，公司凈流動負(fù)債增至2.79億元，其中優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負(fù)債高達(dá)5.74億元。根據(jù)協(xié)議，若未能在規(guī)定時間完成上市，需按“發(fā)行價+10%年單利”的價格贖回優(yōu)先股，這給現(xiàn)金流帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。

來源：招股書

與此同時，TOP TOY還面臨流動性風(fēng)險。截至2025年末，公司流動比率僅0.83，短期償債能力不足。在IPO尚未落地、外部融資渠道有限的情況下，現(xiàn)金流持續(xù)承壓，若門店擴(kuò)張與IP投入不能快速轉(zhuǎn)化為有效盈利，資金鏈緊張的困境或?qū)㈦y以避免。

成本端問題也不容忽視。報(bào)告期內(nèi)，IP授權(quán)費(fèi)開支分別為1878.8萬元、3278.0萬元、6538.9萬元，2025年同比增長99.5%，增速遠(yuǎn)超營收增幅，這反映出TOP TOY對外部IP的極度依賴，授權(quán)費(fèi)用持續(xù)增長，對利潤形成壓力。

此外，2025年銷售及分銷開支同比暴漲169.2%，行政開支激增461%，主要用于全球門店擴(kuò)張等，進(jìn)一步惡化了盈利狀況。

來源：招股書

不僅如此，TOP TOY還面臨客戶集中度過高的問題。2025年，前五大客戶收入占比達(dá)59.5%，其中母公司名創(chuàng)優(yōu)品采購占比就高達(dá)45.5%。對單一客戶的過度依賴，使其經(jīng)營獨(dú)立性受到質(zhì)疑。在此背景下，分拆上市成為其建立品牌壁壘和渠道能力、實(shí)現(xiàn)真正“單飛”的重要途徑。

02

自有IP貢獻(xiàn)低

在潮玩行業(yè)，IP無疑是核心命脈，行業(yè)真正的競爭壁壘在于成功孵化自有IP，讓用戶為品牌自身的IP買單，而非單純依賴熱門IP授權(quán)來推出產(chǎn)品。然而，TOP TOY卻深陷“外部IP依賴癥”的困境。

招股書顯示，截至2026年3月，TOP TOY看似構(gòu)建了龐大的IP矩陣，擁有24個自有IP、42個授權(quán)IP，還合作超660個他牌IP。但從市場表現(xiàn)來看，其IP數(shù)量與影響力嚴(yán)重失衡。

線下門店里，外部IP占據(jù)顯眼位置且熱銷，自有IP如Nommi糯米兒等陳列偏僻，銷量與用戶認(rèn)知度低迷。2025年，僅YOYO銷售額突破億元，其余23個自有IP未形成規(guī)模效應(yīng)，難以支撐品牌獨(dú)立發(fā)展。

分析TOP TOY收入構(gòu)成，自有IP貢獻(xiàn)仍不高。TOP TOY宣稱2025年自研產(chǎn)品收入占比達(dá)56.7%，在中國潮玩集合品牌中位居首位。然而，數(shù)據(jù)背后卻另有隱情。招股書顯示，2025年，公司自有IP、授權(quán)IP、他牌IP帶來的潮玩產(chǎn)品銷售收入分別為1.99億元、17.78億元、15.11億元，占潮玩產(chǎn)品銷售總收入的比例分別為5.7%、51.0%、43.3%。

來源：招股書

與之形成鮮明對比的是行業(yè)龍頭泡泡瑪特。泡泡瑪特以自有IP為核心戰(zhàn)略，2025年自主產(chǎn)品收入占總收入的比例高達(dá)99.1%，收入規(guī)模從2024年的127.22億元躍升至367.88億元，增幅達(dá)189.2%。而同年，TOP TOY營收僅為35.87億元，僅為泡泡瑪特的十分之一不到。

從利潤角度看，2025年，TOP TOY自研產(chǎn)品毛利率為40.6%，雖高于外采產(chǎn)品19.2%的毛利率，但與泡泡瑪特相比仍有巨大差距。泡泡瑪特自有IP無需向版權(quán)方支付分成，品牌溢價全歸自己；而TOP TOY授權(quán)IP自研產(chǎn)品需支付高額授權(quán)費(fèi)與分成，規(guī)模越大，支付費(fèi)用越高，利潤空間被持續(xù)壓縮，2025年公司毛利率僅32.1%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的72.1%。

來源：招股書

實(shí)際上，TOP TOY的深層問題在于IP開發(fā)能力不足。公司提出“IP價值最大化”戰(zhàn)略，卻長期側(cè)重IP代理與集合銷售，忽視原創(chuàng)IP孵化。在2026年潮玩行業(yè)回歸“內(nèi)容本位”、“無故事、不潮玩”成為共識的背景下，TOP TOY仍停留在“潮玩貨架”角色，仍缺乏支撐長期發(fā)展的原創(chuàng)IP內(nèi)容與故事體系。

這種“重授權(quán)、輕自研”模式還帶來了諸多致命風(fēng)險。利潤方面，除了授權(quán)IP需支付高額授權(quán)費(fèi)；IP續(xù)約上，熱門IP授權(quán)多為非獨(dú)家協(xié)議，到期易被競品搶走，影響產(chǎn)品供應(yīng)與營收穩(wěn)定；品牌層面，消費(fèi)者購買的是IP本身，用戶忠誠度極低，一旦IP熱度消退或競品推出同款產(chǎn)品，客戶極易流失。

03

講好故事不容易

中國潮玩行業(yè)近年來呈現(xiàn)迅猛增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)零售額從2020年的249億元飆升至2025年的875億元，復(fù)合年增長率高達(dá)28.6%。同時，行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)從2026年的1264億元進(jìn)一步增長至2030年的3310億元，復(fù)合年增長率維持在27.2%高位。

來源：招股書

二度遞表的TOP TOY在招股書中描繪了宏偉藍(lán)圖：未來五年，計(jì)劃在全球100個國家和地區(qū)開設(shè)1000家門店，全力打造全球化潮玩品牌。2025年，其海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為搶眼，收入從2024年的1181萬元激增至2.96億元，同比增長2404.78%，海外門店數(shù)量也從個位數(shù)增至39家。

TOP TOY的全球化路徑，實(shí)則是復(fù)刻了母公司名創(chuàng)優(yōu)品的平價零售擴(kuò)張模型，未跳出標(biāo)準(zhǔn)化零售框架。截至2025年末，名創(chuàng)優(yōu)品全球門店數(shù)量已超8100家，其中海外市場超過3500家。這一龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)，成為TOP TOY海外擴(kuò)張的核心依托。

來源：招股書

然而，TOP TOY海外核心產(chǎn)品仍多為第三方授權(quán)IP，缺乏品牌力與IP力影響力。在競爭激烈的海外潮玩市場，僅靠授權(quán)產(chǎn)品難以形成長期增長支撐。同時，從行業(yè)競爭格局看，泡泡瑪特占據(jù)較大市場份額且持續(xù)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，52TOYS、布魯可等品牌也加速布局，線下核心商圈資源緊張，行業(yè)在價格、IP、渠道等方面的競爭日趨激烈。

比全球化故事更具挑戰(zhàn)性的是TOP TOY的IPO估值困境。IPO前，名創(chuàng)優(yōu)品持有TOP TOY86.90%的股份，是絕對控股股東，TOP TOY的核心管理團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)鏈體系、渠道網(wǎng)絡(luò)均與名創(chuàng)優(yōu)品深度綁定。若不能證明自身獨(dú)立性與可持續(xù)IP孵化能力，即便成功上市，也只能獲得與名創(chuàng)優(yōu)品相近的零售估值，無法享受潮玩賽道的估值溢價。

并且，經(jīng)過前幾年的爆發(fā)式增長，2026年中國潮玩市場增速逐步放緩，消費(fèi)者趨于理性，盲目跟風(fēng)消費(fèi)減少。行業(yè)從“野蠻生長”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”，庫存高企、價格戰(zhàn)加劇、爆款稀缺等問題凸顯。在這樣的行業(yè)背景下，TOP TOY或難以獲得投資者青睞，估值大概率將低于泡泡瑪特等頭部品牌。

此外，2026年以來，TOP TOY產(chǎn)品安全與合規(guī)問題集中爆發(fā)。消費(fèi)者投訴產(chǎn)品存在安全設(shè)計(jì)缺陷，客服態(tài)度不佳，且1-3月投訴量顯著上升，問題涉及產(chǎn)品質(zhì)量、售后、服務(wù)態(tài)度和活動規(guī)則等方面。同時，即將實(shí)施的史上最嚴(yán)玩具安全新國標(biāo)，以及盲盒營銷合規(guī)風(fēng)險的凸顯，都讓TOP TOY面臨巨大壓力，必須投入大量資金整改，否則將面臨產(chǎn)品召回、罰款、下架等風(fēng)險。

對于TOP TOY而言，IPO只是起點(diǎn)，未來其能否成功轉(zhuǎn)型，我們將持續(xù)關(guān)注。