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風(fēng)暴眼中的霍爾木茲海峽，在當下比所有宏觀要素更令人神經(jīng)緊繃——那里是全球石油運輸?shù)难屎怼?/p>

戰(zhàn)爭催化下，油運行情在積累可觀漲幅后，市場裂痕已然顯現(xiàn)。有人篤信超長周期，有人斷言盛極而衰。

“買分歧，賣一致”的老話在耳，中遠海能這家全球油運巨頭與它所在的行業(yè)，正站在拐點的聚光燈下。

01

五年三倍

截至2026年3月24日，中遠海能收盤價25.56元，近五年區(qū)間漲幅3.3倍（前復(fù)權(quán)），其中近一年漲幅1.4倍。其主升段出現(xiàn)在2021至2022年，以及2026年1月以后。

顯然，當前漲幅更為陡峭。

圖：中遠海通股價一年翻倍

觀察近五年P(guān)E Band，公司當前PE（2025年預(yù)期）約30倍，PB 3倍左右，處于近五年偏高水平。PB與上一輪快速上漲的2022年峰值基本相當。PE更多反映行業(yè)景氣度。

從2018年至今各年度漲幅看，2019年、2022年、2016年分別上漲44.13%、103.55%、93.49%。累積過高漲幅后，隨后兩至三年回報往往不佳。拉長時間看，僅有2006年和2007年實現(xiàn)連續(xù)兩年漲幅超20%，但2008年隨即下跌77%。

圖：中遠海能近5年P(guān)E /PB band，當前PE及PB均處于近5年偏高的區(qū)間

圖：中遠海能2018年至今各年漲幅，單位：%

以VLCC期租價與中遠海能（后復(fù)權(quán)）股價做相關(guān)性分析，二者相關(guān)系數(shù)約0.46，解釋力仍有不足。

圖：中遠海能股價走勢與VLCC期租價

02

周期拐點

油運這門生意，運營模式極其簡單，涉及產(chǎn)油國、煉油國、消費國，核心驅(qū)動因素包括供需地域錯配、煉廠布局、地緣政治與航運供給。但其超強周期，注定了這是一門看似簡單、實則不易的行當。

復(fù)盤近二十五年油運超強周期：經(jīng)歷了“擴張—繁榮—過剩與出清—修復(fù)”的完整輪回。

從供需邏輯看，運力供給具有剛性：造船周期2-3年，船隊壽命25-30年。需求方面則受經(jīng)濟周期、價格、貿(mào)易流向、庫存等因素影響，短期波動較大。地緣沖突、關(guān)鍵海峽擁堵、環(huán)保政策等，進一步加劇供需錯配。

●1990—2000年：油運快速擴張期，油品貿(mào)易量年均增速3.1%

供給端因單殼油輪替換為雙殼油輪，船隊集中拆解，運力緊平衡，油品需求主導(dǎo)運價。原油基本面上，受全球化與亞洲工業(yè)化影響，產(chǎn)油國以出口為主，煉廠集中在消費國。

●2000—2010年：運力快速擴張，油運供需兩旺

中國加入WTO后進入快速城市化與工業(yè)化時代，油品進口爆發(fā)，海運貿(mào)易深化。同時，中亞、亞太煉廠大規(guī)模投產(chǎn)，“產(chǎn)業(yè)煉、成品運”模式興起，成品油貿(mào)易占比升至35%。

油運超級繁榮周期驅(qū)動船東瘋狂訂船。2003至2008年，VLCC新船訂單量增長200%，全球船廠滿負荷生產(chǎn)，2007至2009年迎來新船交付高峰。油運運力快速擴張，形成供需兩旺格局。

●2010—2020年：油運動力從過剩走向結(jié)構(gòu)改善

2008年全球金融危機后，經(jīng)濟由衰退步入弱復(fù)蘇，油品貿(mào)易年均增速1.8%，增速放緩但成品油貿(mào)易加速（年均4.5%），占比從30%升至35%。美國頁巖油革命使其從原油凈進口大國接近自給，中國經(jīng)濟增速換擋亦造成原油進口增速變緩。2014年油價暴跌后，OPEC+持續(xù)限產(chǎn)，原油出口量被壓制。

另一方面，繁榮周期的新船訂單持續(xù)釋放，有效運力嚴重過剩，行業(yè)經(jīng)歷了漫長的出清期。成品油輪（MR/LR）運力占比提升（對應(yīng)成品油貿(mào)易占比從30%升至35%），VLCC大型化（30萬噸級成為標配）。

●2021年至今：運力剛性收縮與超級周期前夜（運力凈增長極低+有效運力緊張）

俄烏沖突導(dǎo)致貿(mào)易流向重構(gòu)，平均運距大幅拉長；OPEC+增產(chǎn)，中國進口穩(wěn)健增長，噸海里需求強勁。供給方面，運力增速趨緩，疊加船齡老化及影子船隊規(guī)模擴大，有效合規(guī)運力偏緊。

2016年至2025年，油運平均船齡由10.2年逐年上升至13.7年，為歷史新高。從船齡結(jié)構(gòu)看，2016年以來20年以上船齡運力占比逐年提升，至2025年末達20%。20年以上船齡油輪基本屬于“名義運力、低效供給”，其有效運力僅為新船的30%–50%，航速顯著下降，維修停航時間為新船的2–3倍，故障頻率顯著上升。

結(jié)合在手新船訂單，預(yù)計2026–2030年油運運力將呈現(xiàn)“先緊后松、長期低增”格局：2026年VLCC首次年度負增長，2027年交付高峰但難抵老船退出，2028–2030年凈增速持續(xù)低位（1.5%–2.5%），合規(guī)有效運力長期偏緊。

圖：自其上市至今，油運指數(shù)峰谷比為9.27倍

圖：全球油運運力及船齡結(jié)構(gòu)；注：船齡分布按運力占比（%）

03

巨頭之路

中遠海能是全球第一大油輪船東，在VLCC、蘇伊士、阿芙拉等主力船型中均居全球前列，同時是中國最大LNG運輸商、全球第四大LNG船東，在全球能源運輸格局中占據(jù)核心龍頭地位。

截至2025年末，公司控制船隊規(guī)模如下：

• 油運船隊：155艘，2257.6萬載重噸，另有18艘在建（296.1萬載重噸）、6艘光租VLCC（184.2萬載重噸）待交付。占全球油輪總運力（約6.64億載重噸）的3.4%。其中VLCC占公司油運載重噸71%，是業(yè)績彈性核心。VLCC TCE每漲1萬美元/天，年利潤增約9.5億元。

• LNG船隊：參與投資87艘，其中63艘運營（1066.2萬立方米）、24艘在建（437.5萬立方米）。

一、國內(nèi)多次并購疊加國內(nèi)油品需求，成就油運巨頭

公司為中遠海運集團油運板塊上市公司，依托股東背景，通過多次并購成長為全球油運巨頭。

圖：公司發(fā)展歷程

船東整合并非孤例。全球油運（尤其VLCC）正經(jīng)歷歷史級集中度躍升：2023年前CR4約15%，2025年底已達35%–40%，2026年一季度進一步升至40%–45%，從高度分散走向寡頭控盤。2026–2028年新船交付集中于頭部，CR4有望突破50%。行業(yè)競爭格局大幅改善。

公司核心客戶綁定國內(nèi)三大石油國企，同時搭配國際石油巨頭、全球貿(mào)易商、民營煉廠，并在LNG運輸上深度綁定國家能源項目與國際資源國。

二、2025年四季度運價大漲帶動業(yè)績修復(fù)

近日中遠海能公布2025年年報：全年實現(xiàn)營業(yè)收入238.92億元，同比增長2.68%；歸母凈利潤40.37億元，同比下降0.11%；扣非歸母凈利潤33.43億元，同比下降15.99%。分季度看，Q4歸母凈利潤13.14億元，同比增長124.60%，環(huán)比增長54.04%。

近三年中遠海能銷售毛利率介于26.13%–29.94%，銷售凈利率介于16.57%–18.87%，ROE穩(wěn)定在10%左右。一方面受益于行業(yè)景氣周期，另一方面或與內(nèi)部管理相關(guān)。

中遠海能于2023年對核心人員實施股權(quán)激勵計劃，公司層面考核指標主要為歸母扣非凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率、利潤總額CAGR（較2022年復(fù)合增速）。2024年、2025年均已達標，2026年大概率亦可達標。

圖：中遠海能近十年營收、凈利潤、ROE（右軸）情況（單位：億元，%）

三、營收以油品運輸為主，未來運力主要布局LNG

中遠海能于2016年6月剝離干散貨運輸，同時收購大連遠洋100%股權(quán)（注入油輪、LNG資產(chǎn)），完成業(yè)務(wù)切換與公司更名。目前油品運輸在營收中約占九成。

從細分品類看，LNG運輸毛利率49.3%（2025年年報數(shù)據(jù)），遠高于油品運輸（22.9%）。公司待交付船舶運力主要增量為LNG船型。

圖：營收中油品運輸占九成

圖：中遠海能船隊及待釋放運力情況

04

估值迷思

截至2026年4月9日，公司市值1396億元，PE TTM34.6倍，近一年股價上漲110%。機構(gòu)對其2026年、2027年歸母凈利潤一致預(yù)測為增長130.24%、1.58%，2026年預(yù)測PE約14.7倍，當前股息率1.61%。市場仍以景氣投資與成長的思維看待。

圖： 同業(yè)估值對比（截至2026年4月1日）

與同業(yè)相比，考慮各公司業(yè)績彈性，從2026年預(yù)測PE看，中遠海能、招商南油估值相近。招商南油內(nèi)貿(mào)油運市占率超40%，航線穩(wěn)定、成本可控，疊加紙漿等輔助業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定毛利，2025年凈利率22.74%。

中遠海能業(yè)績受國際運價波動影響更大，在VLCC運價看漲的情況下，業(yè)績彈性更高。2026年在凈利潤成倍增長背景下，預(yù)計ROE將大幅反超招商南油。

從分紅率看，近年中遠海能分紅率在50%左右，招商南油在2025年報后方實現(xiàn)未分配母公司利潤轉(zhuǎn)正，股利支付率不足10%。中遠海能安全墊更足。

當前分歧點在于：僅僅是看油運周期向上修復(fù)，還是對行業(yè)景氣預(yù)估更為樂觀？

由于行業(yè)競爭格局改善，油運供給方議價能力提升；疊加油運船齡新高，新船運力釋放以置換拆解運力為主，運力凈增加極少，預(yù)計行業(yè)運力維持緊平衡。

地緣政治事件——如本次霍爾木茲海峽的暫時封閉——究竟是暫時性延后油運需求，還是永久性減少，將成為決勝未來股價走勢的預(yù)期差。

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