《投資者網(wǎng)》吳微

在當(dāng)前IPO環(huán)境“嚴(yán)”字當(dāng)頭、發(fā)行節(jié)奏面臨逆周期調(diào)節(jié)的資本市場(chǎng)常態(tài)下，擬上市企業(yè)往往需要經(jīng)歷漫長(zhǎng)且審慎的穿透式復(fù)核。然而，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)近一年的審核與兩輪密集的問(wèn)詢后，山東祺龍海洋石油鋼管股份有限公司（下稱“祺龍海洋”）憑借其更新的財(cái)務(wù)底稿，于2026年3月13日正式拿到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)批復(fù)。

3月20日，公司IPO狀態(tài)正式變更為“注冊(cè)”，進(jìn)入了公開發(fā)行與掛牌上市的倒計(jì)時(shí)階段。雖然跨過(guò)了監(jiān)管實(shí)質(zhì)性審核的門檻，但這僅僅意味著祺龍海洋具備了上市資格。站在向市場(chǎng)詢價(jià)、路演的關(guān)口，祺龍海洋這家?guī)в小盁o(wú)實(shí)際控制人”標(biāo)簽、主營(yíng)產(chǎn)品單一占比超99%、且對(duì)中國(guó)海油（600938.SH）銷售依賴度高達(dá)94%以上的傳統(tǒng)裝備制造企業(yè)，正面臨著資本市場(chǎng)嚴(yán)苛的“信任度”與“估值考核”。拿到批文或許只是祺龍海洋萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，對(duì)于祺龍海洋而言，真正的市場(chǎng)大考才剛剛開始。

溯源與治理：脫胎油田體系的“無(wú)實(shí)控人”隱憂與管理層底色

祺龍海洋的發(fā)展歷程與中國(guó)石化系統(tǒng)的改革緊密相連，其濃厚的“油田系”底色既是其切入行業(yè)的資源基石，這或也埋下了如今錯(cuò)綜復(fù)雜的治理隱患。

招股書顯示，勝利龍璽（山東）石油工程技術(shù)服務(wù)股份公司（下稱“龍璽油服”）直接持有祺龍海洋78.66%的股份，是公司的絕對(duì)控股股東。追溯歷史，龍璽油服是2004年由原中國(guó)石化（600028.SH）勝利油田海洋鉆井公司集體企業(yè)改制分流而來(lái)。

由于這一特殊的歷史淵源，龍璽油服背后的現(xiàn)有股東多達(dá)133名，且股權(quán)極度分散，第一大股東的持股比例僅為15.6%。這種極端分散的結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致祺龍海洋在招股書中宣稱公司“無(wú)實(shí)際控制人”。報(bào)告期內(nèi)，祺龍海洋及控股股東均存在極其復(fù)雜的“套娃式”股權(quán)代持，清理工作涉及多達(dá)上百名歷史股東，這讓其在此前的審核中引發(fā)了監(jiān)管層對(duì)其控制權(quán)穩(wěn)定性的反復(fù)追問(wèn)。

與股權(quán)結(jié)構(gòu)相呼應(yīng)，祺龍海洋的管理層同樣具有深厚的“勝利油田”及“中國(guó)石油大學(xué)”背景。公司董事長(zhǎng)王志明是一位典型的“跨界”管理者，早年曾在勝利油田第43中學(xué)任教并擔(dān)任校長(zhǎng)，隨后轉(zhuǎn)入勝利油田海洋鉆井公司體系，自2013年起掌舵祺龍海洋，積累了極強(qiáng)的行業(yè)資源與人脈。

董事劉虎則從勝利油田機(jī)械大隊(duì)司機(jī)起步，一路晉升至控股股東龍璽油服的總經(jīng)理。此外，總經(jīng)理孟慶濱、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人劉秀平、副總經(jīng)理馬會(huì)珍等核心高管，以及多名獨(dú)立董事和核心技術(shù)人員，均具備中國(guó)石油大學(xué)（華東）的學(xué)術(shù)背景。這種“同校/同系統(tǒng)”的班底構(gòu)成，雖然保證了公司在海洋鉆井領(lǐng)域的專業(yè)協(xié)同，或也客觀上增加了管理層利益趨同、形成“內(nèi)部人控制”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從公司治理的角度來(lái)看，“無(wú)實(shí)際控制人”狀態(tài)是一把雙刃劍。一方面，133名股東的相互制衡在一定程度上防止了“一言堂”式的違規(guī)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；但另一方面，在面臨行業(yè)危機(jī)或重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，公司極易陷入決策效率低下、議而不決的僵局。

需要注意的是，祺龍海洋控股股東龍璽油服母公司的資產(chǎn)負(fù)債率常年高企，曾高達(dá)82%~88%，且在2024年上半年出現(xiàn)超890萬(wàn)元的凈虧損。控股股東的財(cái)務(wù)困境，或會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)憂其持有的祺龍海洋股權(quán)未來(lái)是否面臨質(zhì)押或凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而動(dòng)搖祺龍海洋的股權(quán)穩(wěn)定。

業(yè)績(jī)底色：高增長(zhǎng)背后的“大客戶依賴”與現(xiàn)金流悖論

得益于中國(guó)海油“增儲(chǔ)上產(chǎn)”七年行動(dòng)計(jì)劃以及南海油氣開發(fā)的龐大資本開支，祺龍海洋近年來(lái)的賬面業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分亮眼。最新年報(bào)顯示，祺龍海洋2025年全年?duì)I收已超過(guò)3億元，凈利潤(rùn)增幅也超過(guò)了20%，其2025年最新的扣非凈利潤(rùn)達(dá)到5892萬(wàn)元的歷史高值。

然而，穿透這份高增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)報(bào)表，祺龍海洋的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或也存在著“脆弱性”。首先是嚴(yán)重的單一大客戶依賴。2021年至2024年上半年，公司對(duì)第一大客戶中國(guó)海油的銷售收入占比從66.27%一路狂飆至94.79%，祺龍海洋已成為中國(guó)海油在南海領(lǐng)域規(guī)模最大的隔水導(dǎo)管供應(yīng)商。

其次是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的極度單一。招股書顯示，祺龍海洋核心產(chǎn)品海洋鉆井隔水導(dǎo)管占公司營(yíng)收的比重最高達(dá)99.41%。這意味著，祺龍海洋的成長(zhǎng)性并不掌握在自己手中，而是完全綁定了中國(guó)海油的資本開支預(yù)算。一旦未來(lái)國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，或中國(guó)海油放緩南海的開發(fā)招標(biāo)節(jié)奏，祺龍海洋的業(yè)績(jī)或?qū)⒚媾R斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

單從數(shù)據(jù)來(lái)看，祺龍海洋在2025年交出了亮眼的成績(jī)單。最新數(shù)據(jù)顯示，2025年祺龍海洋營(yíng)業(yè)收入突破3億元，其扣非凈利潤(rùn)也達(dá)到了5892萬(wàn)元的歷史高值。但在公司利潤(rùn)表走強(qiáng)的同時(shí)，祺龍海洋的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)科目的變動(dòng)卻引人深思。2025年末祺龍海洋的存貨賬面余額較2024年同期相比出現(xiàn)了27.77%的下滑，而同期公司的應(yīng)收賬款規(guī)模同比出現(xiàn)了13.07%的增長(zhǎng)，達(dá)到1.75億元。

這種“收入上升、存貨減少、賬款增加”的指標(biāo)組合，反映了公司在報(bào)告期內(nèi)庫(kù)存商品的交付與確收節(jié)奏。招股書及問(wèn)詢回復(fù)顯示，祺龍海洋采取“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，其生產(chǎn)與交付進(jìn)度高度依賴第一大客戶中國(guó)海油的作業(yè)計(jì)劃與招標(biāo)周期。

關(guān)于市場(chǎng)關(guān)注的收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)問(wèn)題，祺龍海洋在招股書中說(shuō)明，公司以取得客戶簽署的驗(yàn)收單據(jù)作為收入確認(rèn)的依據(jù)。因此，2025年存貨水平的下降，主要源于前期在產(chǎn)品的完工交付及庫(kù)存商品的結(jié)算。與此同時(shí)，受限于下游大型央企的結(jié)算流程，祺龍海洋銷售規(guī)模的擴(kuò)張直接帶動(dòng)了應(yīng)收賬款余額的上升。但在此情況下，市場(chǎng)不禁擔(dān)憂祺龍海洋在2026年，即公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

擴(kuò)產(chǎn)與博弈：產(chǎn)能波動(dòng)的募資謎題及上市后的估值大考

在此次北交所IPO中，祺龍海洋計(jì)劃募資3.82億，主要用于“高性能大口徑隔水導(dǎo)管生產(chǎn)項(xiàng)目”的擴(kuò)產(chǎn)。然而，結(jié)合祺龍海洋長(zhǎng)期以來(lái)的產(chǎn)能利用率波動(dòng)情況來(lái)看，這一重資產(chǎn)擴(kuò)張計(jì)劃在財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略上或存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，祺龍海洋歷史上的產(chǎn)能利用率在42.87%至101.04%之間劇烈波動(dòng)，其中2023年僅為61.62%。公司對(duì)此的解釋是，隔水導(dǎo)管與油氣長(zhǎng)輸管線一直“共用一條制管產(chǎn)線”，導(dǎo)致互相掣肘，募資擴(kuò)產(chǎn)是為了徹底解綁產(chǎn)線、競(jìng)標(biāo)大型長(zhǎng)輸管線項(xiàng)目。

但市場(chǎng)擔(dān)憂的是，長(zhǎng)輸管線市場(chǎng)早已是一片紅海，而公司長(zhǎng)期以來(lái)該業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比極低，最低時(shí)僅有0.13%。在尚未展現(xiàn)出足夠破局能力、且面臨泰納瑞斯（NYSE:TS）、貝克休斯（NASDAQ:BKR）等國(guó)際巨頭激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，祺龍海洋新增產(chǎn)能“建好后賣給誰(shuí)”或會(huì)成為投資者較為關(guān)注的問(wèn)題。

按照綜合折舊年限測(cè)算，祺龍海洋數(shù)億元的重資產(chǎn)投入每年將給公司新增約3000萬(wàn)元的剛性折舊費(fèi)用。對(duì)于目前年扣非凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)至6000萬(wàn)元區(qū)間的祺龍海洋而言，如果新產(chǎn)能不能迅速拿到大量海內(nèi)外超級(jí)訂單以拉滿開工率，巨額折舊成本或?qū)⒊蔀閼以陟鼾埡Ｑ罄麧?rùn)表上方的“達(dá)摩克利斯之劍”。

在這樣的基本面下，雖然祺龍海洋已進(jìn)入注冊(cè)發(fā)行階段，但公司在發(fā)行定價(jià)與市值管理上或面臨一定的壓力。結(jié)合發(fā)行方案，祺龍海洋預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)在8.07元/股左右，對(duì)應(yīng)IPO發(fā)行總市值約為15.2億元?；?025年約5892萬(wàn)元的最新扣非凈利潤(rùn)，其擬發(fā)行市盈率（PE）大約在25倍至30倍之間。然而，A股類似傳統(tǒng)石油鉆采設(shè)備制造企業(yè)的平均市盈率通常在15倍~20倍左右。

祺龍海洋的上市是當(dāng)年特定體制內(nèi)改制員工的一場(chǎng)財(cái)富盛宴，歷史股東不存在估值倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于即將參與配售與打新的增量資金而言，在巨額資本開支需求與應(yīng)收賬款高企以及公司發(fā)行前大額分紅的夾擊下，祺龍海洋短期內(nèi)難有持續(xù)、大額派發(fā)現(xiàn)金紅利的能力。如何在上市后打破一根管子和一家客戶的束縛，防范業(yè)績(jī)變臉與估值向行業(yè)均值大幅回歸的風(fēng)險(xiǎn)，將是上市后祺龍海洋管理層必須面對(duì)的核心命題。

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