《思維深潛研究組》

2026 年 4 月 3 日，顧家家居（603816）發(fā)布公告，原控股股東德燁嘉俊（前顧家集團(tuán)）破產(chǎn)重整案已于 3 月 31 日完成第一次債權(quán)人會(huì)議，重整方案將于 4 月 15 日 15 時(shí)進(jìn)入最終投票表決。公告強(qiáng)調(diào)，本次重整僅針對(duì)原股東主體，與美的系控股的上市主體完全隔離，上市公司經(jīng)營正常。但這場(chǎng)倒計(jì)時(shí)的表決，仍將顧家家居從巔峰跌落、失血賣身、再到資本止血的完整往事，徹底攤在行業(yè)面前。

父子接力踩中地產(chǎn)黃金期，顧家順勢(shì)登頂軟體家居龍頭

顧家家居的崛起，是浙商實(shí)業(yè)與時(shí)代周期共振的典型樣本。1982 年，父親顧玉華在杭州城郊創(chuàng)辦木工沙發(fā)作坊，憑借扎實(shí)工藝在區(qū)域市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟；2000 年，兒子顧江生接手后更名 “顧家工藝”，精準(zhǔn)踩中中國房地產(chǎn)黃金二十年周期。彼時(shí)商品房銷量連年攀升，新房交付帶動(dòng)家居需求井噴，顧江生緊抓渠道紅利，快速在全國紅星美凱龍、居然之家布局門店，聚焦沙發(fā)、軟床等核心品類，逐步構(gòu)建全國化網(wǎng)絡(luò)。2016 年，顧家家居成功登陸上交所，市值一度沖破 600 億元，坐穩(wěn)國內(nèi)軟體家居龍頭寶座。上市初期，公司負(fù)債可控、現(xiàn)金流充裕，完全依托順周期產(chǎn)業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，行業(yè)地位無可撼動(dòng)。

2020 年危機(jī)集中爆發(fā)：逆周期并購 + 高頻減持，資金鏈徹底斷裂

2018 年后，地產(chǎn)周期見頂回落，家居行業(yè)步入存量博弈，多數(shù)企業(yè)收縮防守，顧江生卻開啟逆周期豪賭。2018-2021 年，顧家累計(jì)斥資超30 億元，收購德國 Rolf Benz、意大利 Natuzzi 中國業(yè)務(wù)、澳大利亞 Nick Scali 等五大核心標(biāo)的，試圖以跨境并購對(duì)沖行業(yè)下行。但并購?fù)耆`背周期規(guī)律，疊加致命的短融長投：公司大量借入 1-2 年期短期債務(wù)，投向回報(bào)周期 3-5 年的海外資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率從 38.63% 飆升至 52.28%，短期有息負(fù)債遠(yuǎn)超貨幣資金。

2020 年成為危機(jī)爆發(fā)臨界點(diǎn)：7 月，顧家集團(tuán)部分股權(quán)因債務(wù)糾紛被司法凍結(jié)；8 月，顧江生被列入限制消費(fèi)名單；12 月，因涉嫌喜臨門收購內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。為填債務(wù)窟窿，顧江生家族開啟瘋狂減持：2020 年，通過 TB Home 轉(zhuǎn)讓股權(quán)、二級(jí)市場(chǎng)減持、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，累計(jì)套現(xiàn)超45 億元；2022 年再通過大宗交易套現(xiàn)8 億元。持續(xù)失血疊加并購標(biāo)的持續(xù)虧損、商譽(yù)減值，原顧家集團(tuán)現(xiàn)金流徹底枯竭，股權(quán)質(zhì)押率逼近 100%，最終無力償債，只能賣身求生。

美的系百億接盤：88.8 億入主 + 定增加碼，全面切割債務(wù)止血

2023 年 11 月，美的創(chuàng)始人何享健之子何劍鋒旗下盈峰睿和，與顧家集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以36.72 元 / 股、總價(jià) 88.8 億元受讓 29.42% 股份，成為控股股東36氪。2024 年 1 月完成過戶，顧江生家族套現(xiàn)離場(chǎng)，僅保留約 15% 股份且全部被凍結(jié)。2025 年，美的系再通過定增投入19.97 億元，累計(jì)持股達(dá) 37.37%，全面掌控公司治理。

美的入主核心是構(gòu)建 “家電 + 家居” 整家生態(tài)，入主后迅速止血修復(fù)：全面切割原股東債務(wù)，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，壓降有息負(fù)債；聚焦軟體主業(yè)，關(guān)停低效并購項(xiàng)目；推進(jìn)渠道與產(chǎn)品優(yōu)化，穩(wěn)定終端經(jīng)營。截至目前，上市公司經(jīng)營已逐步企穩(wěn)，現(xiàn)金流恢復(fù)正常，但美的系整體仍處浮虧狀態(tài)，長期價(jià)值依賴產(chǎn)業(yè)協(xié)同兌現(xiàn)。

行業(yè)對(duì)比：穩(wěn)健者穿越周期，激進(jìn)擴(kuò)張成行業(yè)反面教材

本輪地產(chǎn)下行周期，家居行業(yè)普遍遭遇市值與業(yè)績收縮：歐派家居巔峰市值超千億，現(xiàn)回落至 300 余億元；索菲亞、喜臨門等較高點(diǎn)均大幅縮水。但歐派、索菲亞等企業(yè)能維持穩(wěn)定，核心在于堅(jiān)守內(nèi)生增長、嚴(yán)控杠桿：資產(chǎn)負(fù)債率長期控制在 35% 以內(nèi)，未進(jìn)行大額跨境并購，現(xiàn)金流保持安全邊際。

反觀顧家，正是逆周期 30 億并購 + 短融長投 + 高頻減持的組合，將行業(yè)性壓力演變?yōu)樯嫖C(jī)。行業(yè)分化的核心邏輯清晰：順應(yīng)周期、敬畏杠桿、深耕主業(yè)，才能穿越寒冬；盲目擴(kuò)張、錯(cuò)配債務(wù)、套現(xiàn)離場(chǎng)，最終只會(huì)被周期清算。

重整投票懸念待解，顧江生時(shí)代資本狂想終迎清算

4 月 15 日投票截止日益臨近，原顧家集團(tuán)的破產(chǎn)重整結(jié)果依然懸而未決。杭州家居賣場(chǎng)內(nèi)，顧家門店正常營業(yè)、產(chǎn)品陳列有序，終端幾乎感受不到資本震蕩，但原股東時(shí)代的債務(wù)殘局，即將迎來司法終局。從 30 億并購豪賭、百億減持失血，到賣身美的、股權(quán)凍結(jié)，再到如今破產(chǎn)重整，顧家原股東的資本故事，正是家居行業(yè)逆周期擴(kuò)張的典型悲劇。

隨著投票結(jié)果出爐，顧江生時(shí)代的資本狂想將正式落幕。這場(chǎng)以清算收尾的教訓(xùn)，也將繼續(xù)在家居行業(yè)洗牌中印證：產(chǎn)業(yè)周期大于個(gè)人野心，穩(wěn)健經(jīng)營勝于激進(jìn)擴(kuò)張，盲目加杠桿終會(huì)付出代價(jià)。

顧家家居