來源：熊園-國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

國盛證券宏觀分析師，薛舒寧

每半月，我們基于“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”6大維度，跟蹤最新高頻變化，本期為近半月（3.23—4.5）綜述。

核心結(jié)論：近半月高頻變化有三：一是地產(chǎn)“小陽春”成色不低，3月新房、二手房銷售面積同比降幅分別為5.0%、4.4%，較去年12月降幅明顯收窄，全國百城二手住宅價格跌幅也繼續(xù)收窄，其中上海二手房價由跌轉(zhuǎn)漲；盡管今年“小陽春”幅度不及2025年，但考慮到此前市場已持續(xù)半年加速下行，近期地產(chǎn)市場回暖的積極信號值得重視。二是美以伊沖突未見結(jié)束跡象，油價持續(xù)高位運行，3月以來布倫特原油期貨價格累計上漲50.4%，近半月中樞為107.6美元/桶；美元繼續(xù)走強，德債、日債收益率延續(xù)上行、創(chuàng)年內(nèi)新高，美債收益率小幅回落。三是銀行間市場流動性超預(yù)期寬松，資金利率快速下行至政策利率下方，DR007、R007分別下行2.7bp、2.0bp至1.337%、1.393%。

1、傾向于認(rèn)為，結(jié)合1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、3月PMI、以及高頻表現(xiàn)，指向一季度“開門紅”可期，預(yù)計一季度GDP增速有望至少4.8%-5%（2025年Q4為4.5%）。

2、繼續(xù)提示：伊朗局勢已超一月，預(yù)示高油價還要持續(xù)時日，對經(jīng)濟(jì)、政策、市場的沖擊無疑會更嚴(yán)重，二季度才是考驗的開始；面對“油價走高—通脹上行—美聯(lián)儲暫停降息甚至加息—滯脹可能性增大甚至衰退”的可能情形，當(dāng)前資產(chǎn)價格應(yīng)定價比不充分，需警惕后續(xù)深度調(diào)整的可能性，短期緊盯伊朗局勢進(jìn)展。

3、具體看，近半月（3.23—4.5）高頻表現(xiàn)如下：

>供給：上游開工多數(shù)回升，下游開工有所回落；

>需求：地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，生產(chǎn)復(fù)工季節(jié)性回升；

>價格：油價延續(xù)高位，食品價格續(xù)跌；

>庫存：工業(yè)金屬、建材庫存增加；

>交通物流：航班執(zhí)飛回落，地鐵出行增加；

>流動性：國內(nèi)資金利率創(chuàng)新低，人民幣匯率偏震蕩。

報告摘要：

一、供給：上游開工多數(shù)回升，下游開工有所回落。

>上游看，高爐開工率、焦化開工率及水泥發(fā)運率回升，瀝青開工率回落。近半月（2026年3月23日-4月5日），全國247家樣本高爐開工率環(huán)比回升3個百分點至82.1%；焦化企業(yè)開工率環(huán)比上升1.9個百分點至69.7%；石油瀝青裝置開工率環(huán)比下降3.1個百分點至19.3；水泥發(fā)運率環(huán)比回升7.7個百分點至32.8%。

>中下游看，汽車半鋼胎開工率與上期持平，滌綸長絲開工率回落。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環(huán)比持平前值78%，弱于季節(jié)規(guī)律，相比2025年同期偏低4.4個百分點；江浙地區(qū)滌綸長絲開工均值環(huán)比回落1.5個百分點至87.1%，弱于季節(jié)規(guī)律，相比2025年同期偏低8.4個百分點。

二、需求：地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，生產(chǎn)復(fù)工季節(jié)性回升。

>生產(chǎn)復(fù)工：近半月沿海8省發(fā)電耗煤環(huán)比回升1.5%，強于季節(jié)規(guī)律，相比2019年同期偏高11.5%；百城土地成交面積絕對值為近年同期最低，相比2025年同期偏低16.0%，相比2019年同期偏低30.1%；鋼材表需均值環(huán)比升7.2%，基本符合季節(jié)規(guī)律，其中螺紋鋼表需均值環(huán)比升12.5%，略弱于季節(jié)規(guī)律，絕對值均為近年同期最低。

>線下消費：近半月新房、二手房銷售均強于去年同期。

1）新房：3月新房銷售面積同比降幅收窄，近半月新房銷售面積同比轉(zhuǎn)正。3月30大中城市商品房日均成交面積環(huán)比1-2月均值增加78.8%，強于季節(jié)規(guī)律，同比下降5.0%（1-2月同比降24.4%，去年12月同比降26.7%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均銷售環(huán)比增39.5%，強于近年同期均值，相比2025年同期偏高6.3%。

2）二手房：3月二手房銷售面積同比降幅較去年12月明顯收窄，近半月銷售同比轉(zhuǎn)正。3月，18個重點城市二手房日均成交面積錄得23.3萬㎡，環(huán)比1-2月均值增加27.7%，弱于季節(jié)規(guī)律，經(jīng)春節(jié)日期修正后同比降4.4%（1-2月同比降2.8%，去年12月同比降26.5%）；其中：近半月看，18個重點城市二手房銷售環(huán)比回升13.1%，強于季節(jié)規(guī)律，同比升2.2%。

3）乘用車：3月乘用車銷售環(huán)比回升，同比降幅收窄。3月，乘用車日均銷售5.3萬輛，環(huán)比升30.2%，同比降12.5%（2月同比降17.9%）。

三、價格：油價延續(xù)高位，食品價格續(xù)跌

>上游資源品：受美以伊沖突影響，原油價格大幅上行，煤炭價格上漲，LME銅價回落。近半月來，南華工業(yè)品指數(shù)均值環(huán)比小跌0.1%，同比漲幅收窄至11.7%；其中布倫特原油價格中樞環(huán)比上漲6.1%至107.6美元/桶，美以伊沖突以來累計上漲50.4%；黃驊港Q5500動力煤平倉價環(huán)比上漲3.3%，同比漲幅擴大至13.1%；焦煤期貨結(jié)算價環(huán)比上漲2.9%，同比漲幅擴大至17.7%；鐵礦石期貨結(jié)算價環(huán)比上漲1.0%，同比漲幅擴大至3.9%。LME銅現(xiàn)貨價環(huán)比下跌4.1%，同比漲幅收窄至23.8%。

>中游工業(yè)品：近半月，螺紋鋼現(xiàn)貨價格環(huán)比上漲0.1%，同比下跌0.8%。水泥價格環(huán)比上漲1.0%、同比下跌22.4%。

>下游消費品：近半月，豬肉、蔬菜價格均下跌。其中豬肉價格均值環(huán)比下跌5.0%至約15.6元/公斤，同比下跌25.2%。蔬菜價格環(huán)比下跌4.1%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為跌2.4%），同比下跌2.0%。

四、庫存：工業(yè)金屬、建材庫存增加。

>能源：近半月，沿海8省電廠存煤均值環(huán)比下降1.3%，同比上升1.7%、相比2019年同期偏高25.4%。截至2026年3月27日，全美原油及石油產(chǎn)品庫存環(huán)比增加585萬桶，絕對值為16.9億桶。

>金屬：近半月，鋼材庫存環(huán)比降3.9%、電解鋁庫存環(huán)比增5%。

>建材：瀝青庫存環(huán)比增0.7%，同比降8.6%。水泥庫容比均值環(huán)比上升1.4個百分點至60.4%，相比2025年同期偏高5.7個百分點。

五、交通物流：航班執(zhí)飛回落，地鐵出行增加。

>人員流動：近半月，商業(yè)航班執(zhí)飛數(shù)量均值環(huán)比下降0.9%，絕對值為近年同期最高，相比2025年同期增3%；10個重點城市地鐵客運人數(shù)環(huán)比上升1.6%，絕對值為近年同期次高，相比2025年降0.3%。

>出口運價：近半月，波羅的海干散貨指數(shù)環(huán)比升0.2%，同比升25.5%。中國出口集裝箱運價指數(shù)環(huán)比升6%，同比升4.9%。

六、流動性跟蹤：國內(nèi)資金利率創(chuàng)新低，人民幣匯率偏震蕩。

>貨幣市場流動性：為保持銀行體系流動性合理充裕，近半月央行通過OMO實現(xiàn)貨幣凈投放617億元；跨季后資金面超預(yù)期寬松，貨幣市場利率回落至政策利率下方，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環(huán)比分別下行2.7bp、2.0bp、2.1bp至1.337%、1.393%、1.338%。R007、DR007利差上行0.6bp，但仍處于低位，不同機構(gòu)間流動性分層現(xiàn)象不明顯；3月期AAA、AA+同業(yè)存單到期收益率環(huán)比均下行4.6bp。

>債券市場流動性：近半月，利率債合計發(fā)行12476.4億元，環(huán)比上期少發(fā)5351.4億元。具體看：國債發(fā)行5294.6億元，環(huán)比少發(fā)4875.4億元。地方政府債發(fā)行4269.8億元，環(huán)比少發(fā)508.0億元，其中：地方專項債發(fā)行1321.6億元；年初以來累計發(fā)行11663.2億元，按照44000億元的額度計算，發(fā)行進(jìn)度26.5%，快于2025年同期。政策性銀行債發(fā)行2912.0億元，環(huán)比多發(fā)32.0億元。國債利率走勢分化，長端利率上行，短端利率下行。其中：10Y國債到期收益率中樞環(huán)比上行0.5bp，1Y國債到期收益率中樞環(huán)比下行3.2bp，分別收于1.824%、1.230%。

>匯率&海外市場：受美以伊沖突影響，市場避險情緒提升，近半月美元指數(shù)中樞環(huán)比上行0.3%，收于100.195；人民幣走勢偏震蕩，美元兌離岸人民幣匯率收于6.887。由于通脹預(yù)期升溫，截至4月3日，10年期美債收益率較兩周前下行8.0bp、收于4.31%，德債、日債收益率延續(xù)上行、上破年內(nèi)高點，法、意、英國國債收益率則有所回落；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄7.0bp、收于248.8bp。

風(fēng)險提示：政策力度、外部環(huán)境、地緣博弈等超預(yù)期變化。

正文如下：

一、供給：上游開工多數(shù)回升，下游開工有所回落

上游看，高爐開工率、焦化開工率及水泥發(fā)運率回升，瀝青開工率回落。近半月來（2026年3月23日-4月5日），全國247家樣本高爐開工率均值環(huán)比上升3個百分點至82.1%，強于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升1.6個百分點），相比2025年同期偏低0.6個百分點、相比2019年同期偏高4.2個百分點。焦化企業(yè)開工率均值環(huán)比上升1.9個百分點至69.7%，強于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升0.8個百分點），相比2025年、2019年同期分別偏高1.7個百分點、6.4個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環(huán)比下降3.1個百分點至19.3%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升0.7個百分點），相比2025年、2019年同期分別偏低6.9、23個百分點。水泥發(fā)運率均值環(huán)比上升7.7個百分點至32.8%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升7.9個百分點），相比2025年同期偏低9.9個百分點，相比2019年同期偏低36.9個百分點。

中下游看，汽車半鋼胎開工率與上期持平，滌綸長絲開工率回落。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值持平前值78%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升1.3個百分點），相比2025年同期偏低4.4個百分點、相比2019年同期偏高10.4個百分點。江浙地區(qū)滌綸長絲開工均值環(huán)比回落1.5個百分點至87.1%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為上升1.9個百分點），相比2025年同期偏低8.4個百分點、相比2019年同期偏低11.6個百分點。

二、需求：地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，生產(chǎn)復(fù)工季節(jié)性回升

1.生產(chǎn)復(fù)工：發(fā)電耗煤、鋼材表需回升，土地成交偏弱

沿海8省發(fā)電耗煤環(huán)比回升，強于季節(jié)規(guī)律。近半月沿海8省發(fā)電耗煤環(huán)比回升1.5%，強于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為降0.1%），相比2019年同期偏高11.5%。

百城土地成交面積仍為近年同期最低。近半月，百城土地成交面積均值環(huán)比回落6.4%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為升49.8%），絕對值仍為近年同期最低，相比2025年同期偏低16.0%，相比2019年同期偏低30.1%。

鋼材表需環(huán)比回升、符合季節(jié)規(guī)律，絕對值仍為近年同期最低。近半月，鋼材表需均值環(huán)比升7.2%至893.4萬噸，基本符合季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期環(huán)比均值為6.9%），絕對值仍為近年同期最低，相比2025年、2019年同期分別偏低2.9%、19.3%。其中：螺紋鋼表需均值環(huán)比回升12.5%，略弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期環(huán)比均值為14.8%），絕對值也為近年同期最低，相比2025年、2019年同期分別偏低8.4%、43.3%。

1-2月挖機銷售環(huán)比強于季節(jié)規(guī)律，重卡銷售環(huán)比弱于季節(jié)規(guī)律，同比均為正增。1-2月挖掘機月均銷量1.8萬臺，環(huán)比2025年12月減少22.2%，強于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為-23.6%），同比增13.1%。1-2月重卡月均銷量8.9萬輛，環(huán)比2025年12月減少12.9%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為升19.0%），同比增16.5%。

2.線下消費：近半月新房、二手房銷售均強于去年同期

近半月30城新房成交同比轉(zhuǎn)正。3月，30大中城市商品房日均成交面積錄得27.4萬㎡，環(huán)比1-2月均值增加78.8%，強于季節(jié)規(guī)律（2018-2025年同期環(huán)比均值為增32.6%），同比下降5.0%（1-2月同比降24.4%，去年12月同比降26.7%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均銷售環(huán)比增39.5%，強于近年同期均值（2018-2025年同期均值為21.4%），相比2025年同期偏高6.3%。

近半月18城二手房銷售面積同比轉(zhuǎn)正。3月，18個重點城市二手房日均成交面積錄得23.3萬㎡，環(huán)比1-2月均值增加27.7%，弱于季節(jié)規(guī)律（2018-2025年同期環(huán)比均值為增40.6%），經(jīng)春節(jié)日期修正后同比降4.4%（1-2月同比降2.8%，去年12月同比降26.5%）；其中：近半月看，18個重點城市二手房銷售環(huán)比回升13.1%，強于季節(jié)規(guī)律（2018-2025年同期環(huán)比均值為升1.7%），同比升2.2%。

3月二手住宅價格跌幅可能繼續(xù)收窄。根據(jù)中指研究院公布的數(shù)據(jù)，2026年3月全國二手住宅價格環(huán)比下跌0.33%，跌幅較前三個月明顯收窄（2025年12月、2026年1-2月分別下跌0.97%、0.85%、0.54%）；主要城市中，上海二手住宅價格環(huán)比已由跌轉(zhuǎn)漲。

2026年一季度地產(chǎn)小陽春成色不及2025年，但考慮到此前市場已持續(xù)半年加速下行，本次小陽春釋放出地產(chǎn)市場回暖的積極信號。2025年一季度是政策推動下的強小陽春：1-2月，30城新房和18城二手房銷售面積同比分別為1.2%、10.8%；3月，30城新房和18城二手房銷售面積同比分別為1.4%、24.3%，累計均實現(xiàn)正增長。2026年地產(chǎn)小陽春僅實現(xiàn)降幅收窄，累計增速未實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，成色不及2025年。但考慮到2025年下半年地產(chǎn)市場量價跌幅均持續(xù)走闊，本次小陽春釋放出市場回暖的積極信號。

3月乘用車銷售環(huán)比回升，同比降幅收窄。據(jù)乘聯(lián)會，3月，乘用車日均銷售5.3萬輛，環(huán)比升30.2%，同比降12.5%（2月同比降17.9%）。

近半月觀影人次環(huán)比回落、弱于季節(jié)規(guī)律。近半月，全國日均觀影人次為107.5萬人次，環(huán)比降18.8%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期環(huán)比均值為增11.8%），同比增2.0%。

三、價格：油價延續(xù)高位，食品價格續(xù)跌

上游資源品：受美以伊沖突影響，原油價格大幅上行，煤炭價格上漲，LME銅價回落。近半月來，南華工業(yè)品指數(shù)均值環(huán)比小跌0.1%，同比漲幅收窄至11.7%。重點大宗商品中：布倫特原油價格中樞環(huán)比上漲6.1%至107.6美元/桶，美以伊沖突以來累計上漲50.4%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環(huán)比上漲3.3%，同比漲幅擴大至13.1%。焦煤期貨（連續(xù)合約）結(jié)算價近半月均值環(huán)比上漲2.9%，同比漲幅擴大至17.7%。鐵礦石期貨（連續(xù)合約）結(jié)算價近半月均值環(huán)比上漲1.0%，同比漲幅擴大至3.9%。LME銅現(xiàn)貨價近半月均值環(huán)比下跌4.1%，同比漲幅收窄至23.8%。

中游工業(yè)品：螺紋鋼、水泥價格均小幅上漲。近半月來，螺紋鋼現(xiàn)貨價格均值環(huán)比上漲0.1%，同比下跌0.8%。水泥價格均值環(huán)比上漲1.0%、同比下跌22.4%。

下游消費品：豬肉、蔬菜價格均下跌。近半月來，豬肉價格均值環(huán)比下跌5.0%至約15.6元/公斤，同比下跌25.2%。蔬菜價格環(huán)比下跌4.1%，弱于季節(jié)規(guī)律（2019-2025年同期均值為跌2.4%），同比下跌2.0%。

四、庫存：工業(yè)金屬、建材庫存增加

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤庫存下降，全美原油及石油產(chǎn)品庫存增加。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環(huán)比下降1.3%，同比上升1.7%、相比2019年同期偏高25.4%。截至2026年3月27日，全美原油及石油產(chǎn)品庫存環(huán)比增加585萬桶，絕對值為16.9億桶。

2.工業(yè)金屬

鋼材庫存減少、電解鋁庫存增加。近半月來，鋼材庫存環(huán)比降3.9%，同比增10.5%。電解鋁庫存環(huán)比增5%，同比增74%。

3.建材庫存

瀝青庫存及水泥庫容比均增加。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環(huán)比增0.7%，同比降8.6%。水泥庫容比均值環(huán)比上升1.4個百分點至60.4%，相比2025年同期偏高5.7個百分點。

五、交通物流：航班執(zhí)飛回落，地鐵出行增加

人員流動：航班執(zhí)飛數(shù)量回落，地鐵出行人數(shù)增加。近半月來，商業(yè)航班執(zhí)飛數(shù)量均值環(huán)比下降0.9%，絕對值為近年同期最高，相比2025年同期增3%；10個重點城市地鐵客運人數(shù)環(huán)比上升1.6%，絕對值為近年同期次高，相比2025年降0.3%。

出口運價：BDI指數(shù)、CCFI指數(shù)均上漲。近半月來，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）環(huán)比上升0.2%，相比2025年同期偏高25.5%。中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）環(huán)比上升6%，相比2025年同期偏高4.9%。

六、流動性跟蹤：國內(nèi)資金利率創(chuàng)新低，人民幣匯率偏震蕩

1.貨幣市場流動性

流動性投放：為保持銀行體系流動性合理充裕，近半月央行通過OMO小幅投放流動性。具體看，近半月央行通過OMO實現(xiàn)貨幣投放7782億元，到期回籠7165億元，凈投放617億元。

貨幣市場利率：跨季后資金面超預(yù)期寬松，貨幣市場利率回落至政策利率下方。近半月來，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環(huán)比分別下行2.7bp、2.0bp、2.1bp至1.337%、1.393%、1.338%，最新交易日已均低于7天逆回購利率。R007、DR007利差上行0.6個bp，但仍處于低位，不同機構(gòu)間流動性分層現(xiàn)象不明顯。同業(yè)存單到期收益率中樞環(huán)比下行，3月期AAA、AA+同業(yè)存單到期收益率環(huán)比均下行4.6bp。

整體看，繼續(xù)提示：2026年貨幣寬松仍是大方向，但在常規(guī)貨幣政策空間收窄、防資金空轉(zhuǎn)、銀行息差等約束下，央行總量寬松會更加謹(jǐn)慎，基本面是核心考量，結(jié)構(gòu)性寬松的優(yōu)先級可能進(jìn)一步提升。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發(fā)行12476.4億元，環(huán)比上期少發(fā)5351.4億元。具體看：國債發(fā)行5294.6億元，環(huán)比少發(fā)4875.4億元。地方政府債發(fā)行4269.8億元，環(huán)比少發(fā)508.0億元，其中：地方專項債發(fā)行1321.6億元；年初以來累計發(fā)行11663.2億元，按照44000億元的額度計算，發(fā)行進(jìn)度26.5%，快于2025年同期。政策性銀行債發(fā)行2912.0億元，環(huán)比多發(fā)32.0億元。

二級市場：近半月來，國債利率走勢分化，長端利率上行，短端利率下行。其中：10Y國債到期收益率中樞環(huán)比上行0.5bp，1Y國債到期收益率中樞環(huán)比下行3.2bp，分別收于1.824%、1.230%。

3.匯率&海外市場

受美以伊沖突影響，市場避險情緒提升，近半月美元指數(shù)中樞環(huán)比上行0.3%，收于100.195；人民幣走勢偏震蕩，美元兌離岸人民幣匯率收于6.887。由于通脹預(yù)期升溫，截至4月3日，10年期美債收益率較兩周前下行8.0bp、收于4.31%，德債、日債收益率延續(xù)上行、上破年內(nèi)高點，法、意、英國國債收益率則有所回落；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄7.0bp、收于248.8bp。

風(fēng)險提示：政策力度、外部環(huán)境、地緣博弈等超預(yù)期變化。

[5]資本開支的大時代，2026-03-24

本文節(jié)選自國盛證券研究所已于2026年4月6日發(fā)布的報告《高頻半月觀—地產(chǎn)小陽春，成色幾何？》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)報告。

薛舒寧 S0680525070009 xueshuning@gszq.com

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