文： 澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

美國(guó)私募信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期依靠不透明估值、流動(dòng)性錯(cuò)配和PIK模式維持表面平靜，AI對(duì)軟件行業(yè)的沖擊戳破了這層穩(wěn)健外衣。

4月初，Blue Owl旗下基金遭遇40%的贖回申請(qǐng)，黑石、貝萊德等巨頭接連限制提款，巴菲特罕見(jiàn)發(fā)出預(yù)警，美國(guó)財(cái)政部緊急召集監(jiān)管會(huì)議。

這場(chǎng) 美國(guó)私募信貸風(fēng)波的原因是什么？會(huì)否演變?yōu)榈诙巍按钨J危機(jī)”？

1 事件：美國(guó)私募信貸基金贖回潮蔓延，監(jiān)管層緊急行動(dòng)

私募信貸在過(guò)去十年以“銀行替代者”的角色在全球金融市場(chǎng)高速擴(kuò)張。私募信貸是由私募信貸基金、商業(yè)發(fā)展公司（Business Development Companies，BDCs）等非銀機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供的貸款融資，填補(bǔ)了銀行因監(jiān)管收緊而減少的信貸供給缺口?。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，全球私募信貸市場(chǎng)規(guī)模已突破2萬(wàn)億美元，其中約四分之三集中在美國(guó)，市場(chǎng)份額已接近銀團(tuán)貸款和高收益?zhèn)?/p>

2026年以來(lái)私募信貸基金遭遇接連贖回潮和流動(dòng)性壓力，開(kāi)始限制贖回，行業(yè)信任危機(jī)蔓延。2026年2月，美國(guó)另類投資公司Blue Owl宣布永久關(guān)閉旗下一只規(guī)模16億美元的私募信貸基金的贖回窗口。4月初，Blue Owl旗下兩只私募信貸基金一季度遭遇大規(guī)模贖回，OCIC基金贖回申請(qǐng)占已發(fā)行份額21.9%，OTIC基金高達(dá)40.7%，合計(jì)規(guī)模約54億美元，面對(duì)巨額贖回壓力，Blue Owl將實(shí)際贖回比例上限設(shè)定為5%，并將贖回申請(qǐng)的異常增加歸因于"市場(chǎng)對(duì)人工智能可能沖擊軟件企業(yè)的擔(dān)憂加劇"。限贖并非個(gè)例，Apollo、BlackRock、KKR等行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)近期均面臨贖回限制與流動(dòng)性壓力，恐慌情緒持續(xù)擴(kuò)散。投資者對(duì)于私募信貸基金的信心受到?jīng)_擊，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，SaaS敞口更高的BDC(Business Development Company)跌幅更深。

銀行收緊融資，巴菲特預(yù)警，風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)持續(xù)釋放。3月31日，路透披露，美國(guó)多家銀行已上調(diào)私募信貸基金融資成本，部分BDC相關(guān)融資利差升至SOFR上方約2個(gè)百分點(diǎn)，摩根大通下調(diào)相關(guān)抵押品估值。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾3月30日也明確表態(tài)，正密切關(guān)注私募信貸風(fēng)險(xiǎn)外溢，雖暫不認(rèn)為其威脅整個(gè)金融系統(tǒng)，但已明確警示相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)損失。巴菲特在接受CNBC采訪時(shí)指出，隨著銀行體系與非銀行金融機(jī)構(gòu)（如私募信貸基金）之間的聯(lián)系日益緊密，已開(kāi)始觀察到金融體系中出現(xiàn)脆弱性的跡象。伯克希爾目前持有超過(guò)3500億美元現(xiàn)金，巴菲特明確表示當(dāng)前市場(chǎng)未達(dá)其出手標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)國(guó)會(huì)發(fā)出警示函，美國(guó)財(cái)政部召集監(jiān)管機(jī)構(gòu)商討私募信貸風(fēng)險(xiǎn)。隨著多家頭部資管機(jī)構(gòu)相繼限制提款，4月1日美國(guó)財(cái)政部宣布，4月至5月初將召集美內(nèi)外保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聚焦私募信貸市場(chǎng)近期動(dòng)態(tài)、新興風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)控實(shí)踐及行業(yè)前景，重點(diǎn)圍繞基金杠桿、私募評(píng)級(jí)、離岸再保險(xiǎn)和投資流動(dòng)性四大議題展開(kāi)討論，并明確此次會(huì)議為開(kāi)端，后續(xù)將建立長(zhǎng)期溝通機(jī)制。美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)已向黑石、Ares、阿波羅、貝萊德、Blue Owl等多家大型機(jī)構(gòu)發(fā)出問(wèn)詢，涵蓋銷(xiāo)售實(shí)踐、杠桿水平、費(fèi)用結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、審計(jì)安排、風(fēng)險(xiǎn)管理以及潛在經(jīng)濟(jì)脆弱性等內(nèi)容。

2 原因：風(fēng)險(xiǎn)隱藏機(jī)制失效，核心資產(chǎn)重估

本次危機(jī)的爆發(fā)并非偶然，而是多重結(jié)構(gòu)性因素長(zhǎng)期累積的結(jié)果。

其一，私募信貸行業(yè)長(zhǎng)期依賴估值慣性與現(xiàn)金流展期維持表面平靜，內(nèi)在脆弱性持續(xù)累積。2008年金融危機(jī)后，銀行在強(qiáng)監(jiān)管下退出部分高風(fēng)險(xiǎn)信貸領(lǐng)域，私募信貸順勢(shì)填補(bǔ)融資缺口，并憑借非公開(kāi)交易掩蓋價(jià)格波動(dòng)，再通過(guò)面向財(cái)富管理和零售端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，營(yíng)造出“高收益、低波動(dòng)、可定期退出”的印象。到2025年，私募信貸已占美國(guó)杠桿融資市場(chǎng)約30%。但這種穩(wěn)健并非源于資產(chǎn)本身更安全，而是來(lái)自不透明估值、流動(dòng)性錯(cuò)配和壓力后移。

其二，PIK模式泛濫，用“債務(wù)累加”掩蓋真實(shí)違約。近兩年，私募信貸機(jī)構(gòu)又大量使用PIK（實(shí)物支付）模式，允許借款人暫不支付現(xiàn)金利息、轉(zhuǎn)用債務(wù)累計(jì)方式維持周轉(zhuǎn)。至2025年底，軟件借款人對(duì)應(yīng)的私募信貸合同中，超過(guò)20%已包含PIK選項(xiàng)，三年里翻了兩倍。這類安排可在短期內(nèi)壓低賬面不良率，卻推遲了真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，反而提升了未來(lái)違約的可能性。

其三，AI沖擊軟件資產(chǎn)重估戳破了這層穩(wěn)健外衣。私募信貸最依賴增長(zhǎng)敘事的一類核心資產(chǎn)——軟件企業(yè)，正在被AI技術(shù)顛覆，率先被重估。過(guò)去幾個(gè)月，F(xiàn)irst Brands、Tricolor等事件已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)底層放貸標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)疑，而AI技術(shù)的突破性發(fā)展，進(jìn)一步?jīng)_擊了行業(yè)重倉(cāng)的軟件企業(yè)。Blue Owl將本輪贖回激增歸因于市場(chǎng)對(duì)AI沖擊軟件企業(yè)的擔(dān)憂，其管理資產(chǎn)中約8%投向軟件；巴克萊、摩根士丹利也都警告，行業(yè)對(duì)軟件板塊的集中暴露將推高未來(lái)違約率，其中摩根士丹利預(yù)計(jì)2026年下半年到2027年上半年，行業(yè)年化違約率可能升至8%。支撐行業(yè)估值的增長(zhǎng)敘事一旦失效，將導(dǎo)致信用變差、融資收緊、贖回加快，原本被隱藏的風(fēng)險(xiǎn)集中顯性化，成為本輪風(fēng)波的直接觸發(fā)點(diǎn)。

總結(jié)來(lái)看，美國(guó)金融體系并未真正消化高風(fēng)險(xiǎn)信用，而是通過(guò)轉(zhuǎn)移、包裝、分層，將其傳遞給更多看似與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的投資者。私募信貸通過(guò)不透明估值、流動(dòng)性錯(cuò)配、PIK模式等方式隱藏風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了行業(yè)脆弱的結(jié)構(gòu)性基礎(chǔ)；而軟件資產(chǎn)因AI沖擊被重估，則成為戳破穩(wěn)健假象的觸發(fā)性因素。寬松周期中，這套風(fēng)險(xiǎn)隱藏機(jī)制看似提升了融資效率；但進(jìn)入壓力周期，其弊端徹底顯現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)暴露滯后，傳導(dǎo)路徑復(fù)雜且不透明。鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)暫非系統(tǒng)性危機(jī)，核心關(guān)注其向銀行體系的傳染；英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利則警示，切勿低估“不透明+關(guān)聯(lián)性”的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

3 影響：當(dāng)前仍是一場(chǎng)流動(dòng)性信任危機(jī)，而非全面的償付危機(jī)，未來(lái)需警惕

英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利近期警告，近期私人信貸領(lǐng)域出現(xiàn)的違約事件不應(yīng)被輕視為孤立個(gè)案，該行業(yè)的高度不透明性可能放大沖擊，其風(fēng)險(xiǎn)特征令人聯(lián)想到2008年全球金融危機(jī)。

這場(chǎng)危機(jī)正沿著私募信貸基金傳導(dǎo)鏈條逐步擴(kuò)散至銀行、保險(xiǎn)、實(shí)體企業(yè)與投資者多重主體。具體影響幾何？

首先是對(duì)私募信貸行業(yè)本身的直接沖擊，私募信貸行業(yè)正面臨贖回?cái)D兌潮、融資收緊以及股價(jià)暴跌。限制贖回機(jī)制本質(zhì)上是“堵住出口”，阻止了擠兌，但也暴露了流動(dòng)性的真實(shí)脆弱性。未來(lái)，新資金募集難度將大幅上升，行業(yè)增速將顯著放緩。當(dāng)前銀行已開(kāi)始收緊對(duì)私募信貸基金的貸款標(biāo)準(zhǔn)，摩根大通已開(kāi)始限制對(duì)部分私募信貸基金的貸款，其他銀行很可能跟進(jìn)。私募信貸行業(yè)的融資來(lái)源縮窄、融資成本隨之提高。自去年年底以來(lái)，銀行針對(duì)這些基金（包括BDCs）主要債務(wù)來(lái)源所要求的利率有所上升。那些對(duì)科技敞口過(guò)大的基金將持續(xù)承壓，中小管理人可能被淘汰或收購(gòu)，行業(yè)整合加速贖回限制將成為這個(gè)行業(yè)的“新常態(tài)”。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信貸行業(yè)巨頭的股價(jià)跌幅達(dá)22%至38%。

其次是銀行，銀行體系與私募信貸之間的關(guān)聯(lián)日益緊密，可能受到反向侵蝕。表面上看銀行只是私募信貸的“資金提供方”或“杠桿伙伴”，但一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)授信收縮、抵押品貶值、資本充足率承壓等多重渠道，反向侵蝕銀行體系。IMF也在其《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中警告，大量銀行的非銀機(jī)構(gòu)敞口已超過(guò)其一級(jí)資本，非銀行金融機(jī)構(gòu)的脆弱性可迅速傳導(dǎo)至核心銀行體系，放大沖擊，并增加危機(jī)管理的復(fù)雜性。納斯達(dá)克KBW銀行指數(shù)較2026年初已下跌近10%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500指數(shù)2%的跌幅。

第三，投資者，尤其是私募信貸持倉(cāng)比例占35%的保險(xiǎn)公司正面臨資產(chǎn)負(fù)債表的雙重壓力。過(guò)去幾年，高收益、低波動(dòng)、可定期退出的宣傳讓大量高凈值個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者涌入。美國(guó)壽險(xiǎn)公司為追求更高收益，投向私募信貸基金比例持續(xù)提升。據(jù)IMF報(bào)告，私募信貸已約占北美保險(xiǎn)公司投資組合的35%，大量保險(xiǎn)資金通過(guò)“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司（IAM）”等復(fù)雜結(jié)構(gòu)持續(xù)涌入私募信貸基金。在低利率環(huán)境下，這種配置看似合理，用流動(dòng)性換取收益，用不透明換取穩(wěn)定。但當(dāng)前保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表面臨雙重壓力：一方面，私募信貸資產(chǎn)減記直接沖擊償付能力，保險(xiǎn)公司將面臨資產(chǎn)負(fù)債表的巨大沖擊，進(jìn)而直接波及保單持有人的利益；另一方面，大規(guī)模贖回申請(qǐng)迫使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)折價(jià)出售資產(chǎn)或承擔(dān)流動(dòng)性損失，這一問(wèn)題在北美市場(chǎng)尤為突出。

最后是對(duì)實(shí)體企業(yè)的沖擊。私募信貸是許多中小企業(yè)和中型市場(chǎng)企業(yè)的重要融資來(lái)源。這些企業(yè)往往無(wú)法輕易進(jìn)入公開(kāi)債券市場(chǎng)或獲得大型銀行貸款，私募信貸幾乎是它們的生命線。如果行業(yè)持續(xù)收縮，這些企業(yè)將面臨融資成本上升和再融資困難的局面，進(jìn)一步加劇這場(chǎng)危機(jī)傳導(dǎo)的負(fù)向循環(huán)，減弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能。

總體來(lái)看，當(dāng)前仍只是一場(chǎng)流動(dòng)性信任危機(jī)，而非全面的償付危機(jī)。5%贖回上限機(jī)制有效阻斷了擠兌向整個(gè)金融體系的蔓延。高盛以違約情景壓力測(cè)試為框架，指出即便在違約率升至10%的極端情景下，對(duì)GDP的拖累也僅為0.2%至0.5%；基準(zhǔn)情景下，私募信貸違約率從2025年的約1%升至3%至4%，對(duì)應(yīng)歷史信貸周期中杠桿貸款違約率的低端區(qū)間，整體風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)。

但貝利與巴菲特的警告也不容忽視：不透明與關(guān)聯(lián)性疊加，恐慌本身就可能成為危機(jī)。一旦恐慌情緒自我強(qiáng)化，形成踩踏式的贖回潮，這只灰犀牛隨時(shí)可能沖破圍欄，其帶來(lái)的連鎖沖擊將遠(yuǎn)超當(dāng)前的預(yù)期。

7日晚，我將進(jìn)行大勢(shì)研判，和大家聊聊新趨勢(shì)。