作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

源杰科技3月25日向港交所遞交招股書，啟動“A+H”雙平臺上市，距科創(chuàng)板上市不過三年。

就在遞表幾天前，公司股價首次站上千元，市值一度觸及千億元，成為A股史上第八只千元股，股價僅次于貴州茅臺。截至4月2日收盤，報1034元，總市值888.7億元，市盈率465倍。

推動這輪上漲的，是三件事的疊加：AI數(shù)據(jù)中心對高速光芯片的需求持續(xù)擴張；源杰科技較早完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，切入供應(yīng)鏈核心位置；2025年營收增至6.01億元，凈利潤從虧損翻至1.91億元。

但同樣清晰的是，全球市占率 3.1% 、年營收 6 億元的體量，與近千億元的市值之間，存在相當大的定價張力。

源杰科技走的，是一條半導體領(lǐng)域里少有人選的路——IDM模式，即從芯片設(shè)計到晶圓制造、封裝測試全程自主完成。這套模式覆蓋數(shù)百道工序，固定資產(chǎn)投入極重，回報周期漫長，大多數(shù)公司選擇回避。

2018年，5G建設(shè)放量，市場對25G芯片需求集中釋放，源杰科技成為國內(nèi)率先規(guī)模化量產(chǎn)的IDM廠商，并陸續(xù)通過主流設(shè)備商的供貨認證。這驗證了重資產(chǎn)投入的基本邏輯，誰先建起穩(wěn)定產(chǎn)線，誰就能在需求爆發(fā)時優(yōu)先接單。

但隨后幾年，電信市場增長趨于平穩(wěn)，這套邏輯的局限性也隨之暴露。2023至2024年間，電信側(cè)光芯片價格持續(xù)承壓，公司營收徘徊，2024年出現(xiàn)虧損。管理層判斷，下一個需求爆發(fā)點在數(shù)據(jù)中心，隨即將研發(fā)重心轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)中心高速光芯片，并推進CW激光器芯片的量產(chǎn)。

這次轉(zhuǎn)型的效果，在2025年的財報中得到集中體現(xiàn)。據(jù)招股書披露，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入三年增長約85倍，占總收入比重升至65.4%，毛利率接近72%，帶動公司整體毛利率從23.4%提升至55.7%。

來自光模塊龍頭中際旭創(chuàng)的收入從2024年的約4100萬元增至2025年的約3.21億元，增幅約677%，源杰科技由此深度嵌入數(shù)據(jù)中心供應(yīng)鏈。

據(jù)LightCounting與灼識咨詢數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心光互連市場規(guī)模預計從2024年的137億美元增至2026年的381億美元，2024至2030年年均復合增速約48%。在這個窗口里，IDM模式的供貨穩(wěn)定性成了優(yōu)勢——需求集中爆發(fā)時，有自有產(chǎn)線的廠商比依賴代工的同行反應(yīng)更快。

465倍市盈率，意味著市場將大量未來預期提前計入了價格。這種定價方式在景氣周期里不鮮見，但前提是業(yè)績增長的持續(xù)性。

眼下制約持續(xù)性的，首先是客戶結(jié)構(gòu)。2025年，中際旭創(chuàng)一家客戶貢獻了源杰科技超過一半的營收。單一客戶依賴度如此之高，對方任何采購策略的調(diào)整都會直接傳導至公司業(yè)績。

與此同時，2025年應(yīng)收賬款約2.64億元，較上年翻倍，部分賬期已超出公司規(guī)定的最長信貸期限，回款壓力有所上升。

其次是市場份額的現(xiàn)實處境，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以2025年對外銷售收入計，源杰科技在全球激光器芯片市場排名第六，市占率3.1%，與排名第五的競爭對手差距僅約3000萬元。行業(yè)前四家廠商合計占據(jù)全球約57.9%的份額，頭部格局較為穩(wěn)固。

在100G、200G及以上的高端產(chǎn)品線上，源杰科技目前仍在客戶驗證階段，更大體量的市場尚未打開。

資金層面，擴產(chǎn)計劃也在持續(xù)消耗現(xiàn)金儲備。2026年初，公司宣布投資逾12億元建設(shè)生產(chǎn)基地二期，原有募投項目預算從4.87億元上調(diào)至7.57億元，海外生產(chǎn)基地建設(shè)亦在推進。

2025年投資活動現(xiàn)金流凈流出4億元以上，貨幣資金余額較2023年初下降近半。赴港上市，本質(zhì)上是為持續(xù)擴產(chǎn)引入更多資金來源。

行業(yè)層面的競爭也在加劇，國內(nèi)光模塊廠商正陸續(xù)向上游延伸，部分企業(yè)已開始自建光芯片產(chǎn)能；海外方面，英偉達近期分別向Lumentum和Coherent投資約20億美元，強化供應(yīng)鏈綁定。源杰科技需要在競爭格局收緊前，盡快在高端產(chǎn)品線上取得突破。

更難評估的是需求側(cè)的穩(wěn)定性，過去兩年，頭部云廠商資本開支維持高位，推動整條光芯片產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行。但AI應(yīng)用的商業(yè)化進展整體偏慢，部分科技企業(yè)已出現(xiàn)融資收緊、資本支出下調(diào)的跡象。一旦數(shù)據(jù)中心擴張節(jié)奏放緩，上游芯片廠商的訂單增速將首先承壓。

源杰科技當前的處境，是機會與壓力同時存在。技術(shù)路線的選擇和時機上的把握，讓它在這輪行情中占據(jù)了有利位置。但465倍市盈率里包含的預期，需要未來若干年的業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)才能消化。這不是一個容易完成的任務(wù)，對任何一家同等體量的公司來說都一樣。

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