作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

與昔日頭頂“零售之王”光環(huán)、估值一路狂飆的高光階段相比，近幾年的招商銀行尤為黯淡。銀行股整體攀升，招商銀行股價(jià)卻表現(xiàn)平平，在大型銀行中走勢墊底。

此前在?2022年11月21日?，證監(jiān)會主席易會滿在?當(dāng)年金融街論壇年會?上首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，“中特估”概念進(jìn)入資本市場視野。至??2023年?，伴隨國資委推動(dòng)國企改革，疊加利率下行背景下?高股息、低估值央國企的配置價(jià)值凸顯?，“中特估”與“紅利策略”開始深度融合。

在此期間，商業(yè)銀行作為典型的“紅利股”開啟估值上漲。

以工、農(nóng)、建、中四大行為例，自?2022年11月21日至目前（3月27日）A股股價(jià)已分別上漲111.13%、176.85%、110.71%、117.78.%，年化收益率分別達(dá)到25.91%、36.88%、25.83%、27.12%。

對比之下，同為大行的招商銀行卻在資本市場上表現(xiàn)平淡。A股股價(jià)漲幅僅47.26%，年化收益率12.67%。

截至3月27日，招行A股市盈率與市凈率已回落至近年低位，分別為6.62倍和0.93倍，與四大行的估值差顯著收窄。曾經(jīng)的“零售標(biāo)桿”，為什么漲不動(dòng)了？

周期輪回：從估值擴(kuò)張到估值回歸

從“中特估”行情往前回溯，在2017年中至2021年中期間，正是招商銀行估值狂飆的階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，招商銀行A股這一輪的估值抬升大約始于2017年5月2日，持續(xù)至2021年5月31日。在此期間其股價(jià)上漲243.86%，年化收益率達(dá)到36.43%。而同期四大行整體表現(xiàn)平穩(wěn)、波動(dòng)較小。

那一時(shí)期，在金融去杠桿、銀行業(yè)同質(zhì)化競爭的背景下，招行憑借前瞻的零售戰(zhàn)略，成為國內(nèi)首家零售利潤占比超過一半的商業(yè)銀行，被稱為“零售之王”，并結(jié)合領(lǐng)先的財(cái)富管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)質(zhì)量，塑造了市場中稀缺的銀行標(biāo)的。這令其享有顯著的估值溢價(jià)。

“零售之王”這一形象也令招商銀行被視為中國銀行業(yè)中，與巴菲特長期重倉持有的富國銀行最為相似的標(biāo)的：兩者都深度聚焦零售業(yè)務(wù)、擁有低成本的核心存款基礎(chǔ)、出色的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和穿越周期的盈利記錄。

因此，投資者更愿意參照巴菲特對優(yōu)秀銀行的估值邏輯，為這份稀缺性和盈利能力支付溢價(jià)。

反映在數(shù)據(jù)上，招行A股PB長期在1.5倍以上，一度超過2倍，而同期四大行的PB多在0.5-0.8倍區(qū)間徘徊，估值差距較大。

這本質(zhì)上是市場認(rèn)為招商銀行的零售商業(yè)模式更優(yōu)、成長確定性更高、盈利能力更強(qiáng)，而愿意為此支付溢價(jià)。

然而，自2022年以來，情況開始逆轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場進(jìn)入深度調(diào)整期，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表承壓，與零售業(yè)務(wù)深度綁定的招行首當(dāng)其沖，在當(dāng)年下半年開始估值回調(diào)。

此外，銀行高層人事變動(dòng)也加劇了這一趨勢。2022年4月18日，招商銀行宣布免去田惠宇的招商銀行行長、董事職務(wù)。4月22日，中央紀(jì)委國家監(jiān)委網(wǎng)站披露，田惠宇涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，正接受中央紀(jì)委國家監(jiān)委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

在當(dāng)年4月18日-22日5個(gè)交易日內(nèi)，招商銀行A股股價(jià)累計(jì)下跌9.25%。

至當(dāng)年11月下旬，受“中特估”及“紅利股”邏輯驅(qū)動(dòng)，經(jīng)營穩(wěn)健、分紅率高、與宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”綁定更深的國有大行成為避險(xiǎn)資金的新寵，估值開始修復(fù)。

至目前（截至3月27日）四大行A股漲幅均超過100%，而招商銀行漲幅不到50%。

招行從成長溢價(jià)邏輯，切換至與地產(chǎn)、零售資產(chǎn)質(zhì)量等行業(yè)共性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)更緊的邏輯，估值向下回歸。

當(dāng)前，招行A股PB跌至0.9倍左右，與部分國有大行的差距縮窄至歷史低位，正經(jīng)歷估值泡沫擠壓、向行業(yè)均值回歸的過程。

“零售之王”光環(huán)褪色

“零售之王”曾是招行最顯著的標(biāo)簽，但如今正面臨市場信任度的考驗(yàn)。過去，市場給予高估值，核心是看好其零售業(yè)務(wù)帶來的高增長、低波動(dòng)和弱周期屬性。但當(dāng)前環(huán)境深刻改變了這套敘事邏輯。

首先，招商銀行營收、歸母凈利潤增長率自2022年、2023年已分別回落至個(gè)位數(shù)甚至為負(fù)。這在一定程度上預(yù)示著零售業(yè)務(wù)的“避風(fēng)港”效應(yīng)正在減弱。

通常，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱將直接導(dǎo)致零售信貸增長乏力，信用卡、消費(fèi)貸等資產(chǎn)質(zhì)量壓力開始浮現(xiàn)。

如2025年，招商銀行凈息差為1.87%，同比下降11BP，生息資產(chǎn)平均收益率同比下降46個(gè)BP，除主要?dú)w因于LPR下調(diào)及存量房貸利率下調(diào)之外，也受到有效信貸需求尤其是零售貸款需求不足、新發(fā)生貸款定價(jià)承壓的影響。

圖源：銀河證券研報(bào)

其次，近年資本市場波動(dòng)導(dǎo)致客戶投資意愿下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，同期監(jiān)管層通過下調(diào)傭金費(fèi)率等推動(dòng)金融行業(yè)改革，又令銀行業(yè)在2024年以前集體面臨中收失速的現(xiàn)實(shí)。

財(cái)富管理類中間業(yè)務(wù)本就高度依賴零售客戶規(guī)模和客戶資產(chǎn)規(guī)模（AUM），因此在上述過程中，招商銀行這類以零售業(yè)務(wù)見長的銀行，體現(xiàn)在中收上的回落更加明顯，并進(jìn)一步拖累了其非息收入的增長。

觀察2022年以來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，招行非息收入增速長期為負(fù)。盡管2024年以來市場有所回暖，但銀行業(yè)務(wù)端恢復(fù)情況或顯示其短期內(nèi)難以回到過去的高速增長軌道。

截至2025年，招商銀行非利息凈收入同比下降3.38%至1219.39億元。但其中凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入752.58億元，同比增長4.39%，相比于去年前三季度進(jìn)一步改善。這主要來自財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)的增長。

圖源：銀河證券研報(bào)

此外，對公地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也影響著投資者對招行資產(chǎn)質(zhì)量的判斷。盡管當(dāng)前招行對公地產(chǎn)貸款占比已持續(xù)壓降，但存量風(fēng)險(xiǎn)仍處于暴露期，市場對其相關(guān)資產(chǎn)的壞賬計(jì)提是否充分、風(fēng)險(xiǎn)是否會進(jìn)一步向個(gè)人按揭為主的零售端傳導(dǎo)的擔(dān)憂，也反映在估值謹(jǐn)慎的態(tài)度中。

換句話說，投資者的態(tài)度正在從看重零售的未來成長性，轉(zhuǎn)向?qū)徱暳闶墼谀嬷芷谥械姆€(wěn)健性。

零售基本盤穩(wěn)固，長期資金看好

拋開市場對“零售標(biāo)桿”的估值態(tài)度轉(zhuǎn)變，回歸業(yè)務(wù)，招行自身的核心優(yōu)勢尚屬穩(wěn)固。

從營收、歸母凈利潤增速來看，盡管招商銀行較自身前幾年的水平有回落，但仍優(yōu)于多數(shù)國有大行。

對比幾項(xiàng)重點(diǎn)指標(biāo)，招商銀行2025年計(jì)息負(fù)債平均成本率同比進(jìn)一步下降38BP；截至2025年凈息差為1.87%，?高于工、建、交、儲四家國有銀行介于1.2%-1.66%的水平；非利息收入占比為?36.1%?，該比例也?高于不到30%的建行等國有大行。

而回到零售銀行的基本盤，招行的零售客戶數(shù)、金葵花及以上客戶數(shù)以及AUM規(guī)模持續(xù)保持正增長和行業(yè)領(lǐng)先規(guī)模。截至2025年三季度末，其零售客戶數(shù)較年初增長4.8%至2.2億戶，AUM較年初增長11.2%至16.6萬億元。

數(shù)據(jù)來源：招商銀行歷年年報(bào)、季報(bào) 制圖：36氪

至2025年底，招行零售客戶數(shù)進(jìn)一步增至2.24億戶，AUM突破17萬億元。其中金葵花及以上客戶、私人銀行客戶數(shù)分別接近594萬戶、20萬戶，分別較年初增長13.3%、17.9%，增速均為近四年最高。

在資本市場回暖、商業(yè)銀行逐步適應(yīng)金融業(yè)改革的當(dāng)下，招行的零售大戶優(yōu)勢有望重新凸顯。

反映到長期投資者的視角，一個(gè)鮮明的信號是平安人壽在2025年年內(nèi)已四度舉牌招商銀行H股。截至2025年年末，平安人壽持有約9.22億股招行H股股份，占該行總股本的3.65%以上，持倉市值超過444億港元。

這顯示，在估值調(diào)整后，注重安全性、追求收益穩(wěn)定性的險(xiǎn)資認(rèn)為其已具備長期配置價(jià)值。

值得注意的是，無論是從每股價(jià)格還是PE、PB水平來看，當(dāng)前招行H股相比A股仍存在溢價(jià)，但平安人壽選擇持續(xù)增持H股，可能基于其自身的資金成本、匯率考量及港股市場流動(dòng)性特點(diǎn)的綜合判斷。

不過另一方面，招行的不良貸款率、撥備覆蓋率等資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的變化趨勢，也正受到更嚴(yán)苛的市場審視。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，招行不良貸款余額682.06億元，較上年末增加25.96億元；不良貸款率0.94%，較上年末下降0.01個(gè)百分點(diǎn)；關(guān)注類貸款占比1.43%，較年初上升0.14個(gè)百分點(diǎn)。

其中，對公貸款不良率0.89%，較年初下降0.17個(gè)百分點(diǎn)；零售貸款不良率1.06%，較年初上升0.10個(gè)百分點(diǎn)。

圖源：銀河證券研報(bào)

拆解招商銀行當(dāng)前的估值困境，是自身商業(yè)模式周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期疊加的結(jié)果?！傲闶壑酢睆母咴鲩L光環(huán)到接受嚴(yán)苛審視，并非優(yōu)勢消失，而是市場在逆風(fēng)環(huán)境下，對其估值態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

后續(xù)在銀行業(yè)仍整體面臨息差挑戰(zhàn)的背景下，招行如何平穩(wěn)化解存量風(fēng)險(xiǎn)，有效控制零售信貸在經(jīng)濟(jì)周期中的信用成本上升，并在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型上找到第二增長曲線，或是決定其盈利穩(wěn)定性和估值修復(fù)高度的關(guān)鍵。

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