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（來(lái)源：早安匯市）

Morning FX

近幾天USDCNY短端掉期點(diǎn)一直在下跌，跨季了之后美元流動(dòng)性緊張的情況也沒(méi)有緩解。一天的隔夜掉期點(diǎn)跌至-6pips以下，往常的資金融出方也開(kāi)始惜出美元了，說(shuō)明境內(nèi)美元之資金緊張。

周四，境內(nèi) USDCNY O/N一天掉期點(diǎn)最低到過(guò)-6.5pips，按照人民幣隔夜DR001利率1.26%來(lái)計(jì)算，隱含出來(lái)的美元隔夜利率居然高達(dá)4.67%，比3.68%的隔夜sofr利率高出接近100bp。

為何美元突然如開(kāi)始緊張了？

1. 美元用去買美債了

去年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)收益率不斷壓降的情況下，金融機(jī)構(gòu)紛紛增加了對(duì)海外債券的投資。按照目前隔夜美元利率來(lái)看，買4%以上的10年期美債是很香的吃票息策略。

從央行公布的金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中可以看到，債券投資項(xiàng)自2025年7月以來(lái)增加了1000多億美元。其中今年1月份單月凈增393億美元，2月略降低，3月份數(shù)字還未公布，但在3月全球國(guó)債收益率大幅上行的情況下，可能有不少機(jī)構(gòu)進(jìn)行了加倉(cāng)。

2. 央行外匯占款增加，境內(nèi)美元資金池減少

去年12月份以來(lái)，境內(nèi)企業(yè)結(jié)匯量激增。企業(yè)結(jié)匯如何影響境內(nèi)美元流動(dòng)性？要區(qū)分兩種情形來(lái)看：

企業(yè)結(jié)匯賣出美元 → 商業(yè)銀行則被動(dòng)買入美元 →

1）若央行不參與（外匯占款不變），則銀行體系整體美元資金池不變；

2）若央行收走了部分美元（外匯占款增加），則銀行體系美元資金池減少。

今年以來(lái)，外匯占款增加了1372億人民幣，約200億美元，對(duì)境內(nèi)美元構(gòu)成了抽水效應(yīng)。

3. 離岸USDCNH掉期點(diǎn)帶動(dòng)

前幾日離岸市場(chǎng)上USD/CNH的短端掉期點(diǎn)都都低于境內(nèi)USD/CNY，跨3月底一天的USDCNH TN -6pips，CNH資金也是異常寬松，按照3.68%的隔夜美元sofr利率，隱含的CNH 隔夜利率只有0.55%。離岸掉期點(diǎn)的下跌也對(duì)境內(nèi)掉期點(diǎn)有一定擾動(dòng)影響。

4. 戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致全球美元資金出現(xiàn)一定緊張

我們通常交叉貨幣互換基差用（Cross-currency Swap Basis，CCS basis）去觀測(cè)海外美元的緊缺程度。非美機(jī)構(gòu)可通過(guò)FX SWAP或CCS將本幣兌換為美元使用，而基差的正負(fù)與大小，直接體現(xiàn)兌換成本的高低。從其他貨幣（歐元、日元）的1年掉期basis來(lái)看，3月底海外美元也出現(xiàn)了一定成都的緊張，不過(guò)4月跨完月之后，流動(dòng)性又有所恢復(fù)。

總結(jié)來(lái)看，今年境內(nèi)掉期市場(chǎng)，與去年相比可謂是冰火兩重天，去年跨月跨季時(shí)美元非常松，而今年卻出現(xiàn)了美元的緊張。筆者認(rèn)為主要有四點(diǎn)原因共同推動(dòng)：美元買債的流出、央行外匯占款增加、USDCNH掉期點(diǎn)下跌帶動(dòng)，以及戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的全球美元流動(dòng)性偏緊。

不過(guò)當(dāng)前整體海外美元流動(dòng)性仍較為充裕，相關(guān)流動(dòng)性指標(biāo)尚未出現(xiàn)明顯預(yù)警信號(hào)。若后續(xù)地緣沖突緩和、避險(xiǎn)情緒修復(fù)，預(yù)計(jì)境內(nèi)美元流動(dòng)性也將隨境外流動(dòng)性同步改善。