【文/王力 編輯/周遠方】

2025年對邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）而言，是一個需要重新定義增長的年份。這家被業(yè)界譽為“中國醫(yī)療器械一哥”的企業(yè)，在2025年年報中交出上市七年來首份“雙降”業(yè)績單：營業(yè)收入332.82億元，同比下滑9.38%；歸母凈利潤81.36億元，同比下降30.28%。

表面數字的背后，折射的是中國醫(yī)療器械產業(yè)正在經歷的一場深層調整。DRG/DIP支付方式改革、體外診斷試劑集中帶量采購、檢驗結果互認等一系列政策密集落地，使得以設備與體外診斷試劑為核心的醫(yī)療器械行業(yè)進入陣痛期。邁瑞國內業(yè)務全年實現(xiàn)收入156.32億元，同比驟降22.97%，幾乎是全行業(yè)共同承壓的縮影。

然而，這份年報并非只有陰云。國際業(yè)務收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重首次突破53%，邁瑞的收入重心在2025年正式越過了內外平衡點，開始以一家真正意義上的全球化企業(yè)姿態(tài)面對外界。歐洲市場同比增長17%，新興業(yè)務板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療）同比增長38.85%，毛利率達63.74%，兩條增長曲線在整體下行背景下顯得尤為突出。

更值得關注的是公司在戰(zhàn)略層面的布局信號：研發(fā)投入39.29億元，占營收比重達11.80%，創(chuàng)歷史新高；“設備+IT+AI”數智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)在上海仁濟醫(yī)院、沙特最大虛擬醫(yī)院等全球頂級機構落地；全年累計分紅53.10億元，分紅比例65.27%，上市七年累計回報投資者逾377億元，超過IPO募資額的六倍。表面是短周期業(yè)績承壓，深層是結構性戰(zhàn)略重塑。

跌幅已深，轉機在哪？

集采重壓：國內規(guī)模降、份額升

2025年的中國醫(yī)療器械國內市場，幾乎所有主流廠商都無法置身事外。邁瑞國內業(yè)務全年實現(xiàn)收入156.32億元，較2024年的202.92億元下降22.97%。但若將此次下滑放入更長的政策周期坐標系中審視，會發(fā)現(xiàn)這是多重政策力量共振疊加的必然結果，而非公司競爭力的本質削弱。

2025年國內醫(yī)療器械行業(yè)同時承受了三層政策壓力。其一，DRG/DIP付費制度改革持續(xù)深化，醫(yī)院的檢驗行為被納入成本管控框架，各類檢驗項目的單次使用量與單價均受到壓縮；其二，體外診斷試劑集采范圍持續(xù)擴大，化學發(fā)光、血液分析等核心品類招標價格大幅下滑，部分品類降幅超過50%；其三，檢驗結果互認政策推進使重復送檢需求降低，試劑實際消耗量進一步收縮。三者疊加，對邁瑞體外診斷國內收入形成集中打壓。

醫(yī)學影像與生命信息和支持業(yè)務同樣未能幸免。受醫(yī)院整體資本開支預算收縮影響，邁瑞醫(yī)學影像收入同比下降18.02%，生命信息與支持國內收入同比下降19.80%。醫(yī)院在設備采購上的決策鏈拉長、審批趨嚴，大型醫(yī)院訂單落地周期延遲，中小醫(yī)院則因經營壓力主動壓縮采購計劃。

規(guī)模萎縮并不等同于競爭力退化。年報數據揭示了一個反直覺的現(xiàn)象：在行業(yè)整體收縮的背景下，邁瑞的國內市占率反而實現(xiàn)了明顯提升。背后邏輯在于：集采政策對外資品牌的價格優(yōu)勢構成根本沖擊，羅氏、雅培等國際廠商在合規(guī)集采價格區(qū)間內的利潤空間被大幅壓縮，而邁瑞憑借更具彈性的本土供應鏈與更完善的渠道覆蓋，在價格競爭中占據相對主動。進口替代加速，受益者正是具備完整產品矩陣的國內頭部廠商。

值得關注的是，國內新興業(yè)務在報告期內錄得高增長，微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等受集采政策影響較小的細分賽道展現(xiàn)出明顯韌性。國內新興業(yè)務與體外診斷業(yè)務合計營收已占國內業(yè)務營收的近七成，結構性變化正在悄然發(fā)生——從高度依賴設備集中采購的單一模式，向經常性耗材收入與新興業(yè)務高成長模式遷移。

盈利層面，整體毛利率下滑2.81個百分點至60.33%，反映了集采價格下行與產品結構調整的實質影響。值得注意的是，該毛利率在全球醫(yī)療器械行業(yè)中依然屬于優(yōu)質水平，與美敦力、史賽克等國際頭部企業(yè)相當，說明邁瑞的核心產品定價能力尚未被根本動搖。國內銷售費用雖隨收入有所下降，絕對規(guī)模仍達51.45億元，運營杠桿的釋放尚需更大的收入規(guī)模支撐。

攻入“GPS”三巨頭腹地，歐洲地區(qū)增長17%

2025年，邁瑞國際業(yè)務收入176.50億元，同比增長7.40%，占總收入比重首次突破53%。這一比例的象征意義超越財務本身——它意味著邁瑞已正式跨越以國內為主、國際為輔的發(fā)展階段，進入以全球化為主軸的新競爭格局。對邁瑞而言，這既是戰(zhàn)略里程碑，也是一把雙刃劍：國際業(yè)務主導意味著更高的匯率風險、地緣政治風險與本地化管理成本。

2025年的國際市場環(huán)境并不友好。高利率與通脹抑制了新興市場國家的醫(yī)療資本開支，俄烏沖突、中東局勢等地緣風險持續(xù)擾動區(qū)域訂單，本地貨幣貶值在匯兌層面對部分業(yè)務形成侵蝕。財務費用中，匯兌損失增加疊加利息收入減少，導致財務費用同比上升約34%。在此背景下，邁瑞依然實現(xiàn)正增長，歐洲市場更以17%的增速成為最亮眼的區(qū)域亮點。

歐洲突破具有戰(zhàn)略標志性意義。歐洲傳統(tǒng)上是“GPS”三巨頭飛利浦、西門子、GE醫(yī)療的主場，本土品牌依靠歷史積累的客戶關系和認證壁壘構筑了較高護城河。邁瑞能夠在2024年高增長基礎上于2025年再實現(xiàn)17%的增長，說明其在歐洲市場建立了一定認可。

從策略層面看，邁瑞的國際化已從早期依賴價格競爭的低成本替代路線，演化為以數智化解決方案驅動的價值醫(yī)療路線。年報著重披露的“設備+IT+AI”生態(tài)系統(tǒng)在印尼Mayapada醫(yī)療集團、沙特SEHA虛擬醫(yī)院等機構的落地案例，本質上是用系統(tǒng)集成能力替代單一設備競爭，用長期服務綁定替代一次性銷售交付。這一轉變使邁瑞的單客戶合同價值提升、客戶黏性增強，但同時也意味著市場拓展周期拉長、前期交付成本上升。

與美敦力深化患者監(jiān)護領域戰(zhàn)略合作、與亞洲最大私立醫(yī)療集團IHH在馬來西亞、印度、土耳其等多個市場簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，折射出邁瑞試圖借助頂級機構的品牌背書與渠道網絡加速高端市場滲透的戰(zhàn)略意圖。這種路徑在資源效率上優(yōu)于完全自建渠道，但如何在合作中保持自主品牌建設空間、避免淪為OEM角色，將是持續(xù)的戰(zhàn)略考驗。

本地化戰(zhàn)略投入力度也有明顯體現(xiàn)。公司在約40個國家設立64家境外子公司，3000余名海外員工中90%以上是本地人；在5個海外研發(fā)中心之外，14個國家規(guī)劃了本地化生產項目，其中11個已經啟動。本地化生產不僅有助于規(guī)避貿易壁壘與關稅風險，在當前逆全球化加劇背景下更具長期戰(zhàn)略防御價值。但本地化生產的前期資本投入不可低估，對尚在盈虧爬坡期的區(qū)域市場而言，短期內將對利潤形成攤薄壓力。

需要理性看待的是，國際業(yè)務的區(qū)域結構仍存在明顯不均衡。發(fā)展中國家市場依然貢獻了國際收入的主要部分，而高利潤率的歐美高端市場滲透率仍處于相對早期階段。年報坦承，生命信息與支持業(yè)務在海外市場的平均市占率仍低于國內水平，超聲產品的海外市場占有率尚處于個位數水平。尤其在北美市場，器械注冊周期、醫(yī)院采購決策鏈的復雜性以及本土競爭對手的防御性策略，均使規(guī)?；瘽B透難度高于其他市場。

新興市場機遇與風險并存：亞非拉地區(qū)醫(yī)療基礎設施建設需求旺盛，邁瑞的性價比定位具有先天優(yōu)勢；但這些市場的政府付款周期長、應收賬款風險高、外匯管制復雜。2025年信用減值損失1.96億元、資產減值損失3.36億元，在國際業(yè)務持續(xù)擴張背景下，這一風險需要持續(xù)關注。從五年縱向軌跡來看，邁瑞國際收入從2020年的約70億元增至2025年的176.50億元，增長約2.5倍，國際化是真實且可持續(xù)的增長驅動力——但質變兌現(xiàn)為量變，仍需時間。

從“賣設備”到“智能醫(yī)療體”，邁瑞的手術機器人野心

2025年，邁瑞新興業(yè)務板塊（微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入、動物醫(yī)療）以53.78億元的營收規(guī)模、38.85%的同比增速，在整體下行的年報中成為最鮮明的增長信號。這一板塊占公司整體收入比重約16%，毛利率高達63.74%，為全線業(yè)務中最高，高于體外診斷的58.33%與生命信息和支持的59.37%。數字背后，是邁瑞構建第二增長曲線的戰(zhàn)略邏輯。

微創(chuàng)外科業(yè)務聚焦腔鏡手術場景，已推出UX系列4K+3D+NIR熒光腔鏡成像系統(tǒng)，并圍繞能量平臺、吻合器、穿刺器等高值耗材形成完整產品矩陣，覆蓋普外科、胸外、婦科、泌尿科等核心臨床科室。

更值得關注的是，年報明確提出公司已完成手術機器人的底層能力布局，將在腔鏡、能量平臺與手術器械三個領域的技術積累基礎上推出手術機器人產品。這是邁瑞首次在正式年報中宣示手術機器人的戰(zhàn)略方向，意味著其正式進軍由達芬奇系統(tǒng)（Intuitive Surgical）主導的高端手術機器人賽道。這一市場全球規(guī)模龐大但技術壁壘極高，邁瑞的切入時機與路徑選擇，將是未來數年最值得持續(xù)追蹤的重大戰(zhàn)略命題之一。

微創(chuàng)介入業(yè)務依托惠泰醫(yī)療（邁瑞于2023年完成控股），重點布局電生理、冠脈通路和外周血管介入。報告期內，三維房顫PFA（脈沖電場消融）和RFA系統(tǒng)及配套耗材已獲NMPA批準并進入臨床，邁瑞在心律失常介入治療領域的產品從研發(fā)走向商業(yè)化落地，正式進入美敦力、雅培、波士頓科學等國際廠商主導的存量市場爭奪。PFA是目前心臟電生理領域最前沿的術式方向，技術壁壘高但市場成長性強。需要指出的是，惠泰醫(yī)療尚處于整合提升階段，整合協(xié)同效應的兌現(xiàn)預計需要三年以上周期，短期對整體業(yè)績的增量貢獻規(guī)模有限。

動物醫(yī)療是三大新興業(yè)務中市場邏輯最為清晰、商業(yè)模式最具確定性的板塊。邁瑞將人用醫(yī)療器械的研發(fā)積累橫向延伸至獸醫(yī)臨床場景，海外營收已占動物醫(yī)療總收入的約80%，該業(yè)務從誕生之日起便以全球化視角布局，有效規(guī)避了國內醫(yī)療政策的直接擾動。從全球寵物經濟持續(xù)擴容、獸醫(yī)檢驗標準化需求上升的行業(yè)背景來看，動物醫(yī)療是邁瑞少數能夠在無集采壓力環(huán)境下實現(xiàn)自然增長的賽道之一，也是其跨領域復用研發(fā)能力的典型案例。

數智醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略雄心同樣值得單獨審視。邁瑞以“設備+IT+AI”為核心框架，圍繞重癥醫(yī)學大模型（啟元）、檢驗大模型、超聲AI助手等具體產品，正在將自身從硬件制造商向醫(yī)院數智化合作伙伴轉型。上海仁濟醫(yī)院的圍術期大模型降低病歷錄入時間、北京大學深圳醫(yī)院急診重癥數智化融合方案、南方醫(yī)科大學深圳醫(yī)院樣本審核時間提升約30倍——這些是有真實臨床結果支撐的落地案例，而非概念展示。安徽全省超聲一張網、大理區(qū)域醫(yī)學檢驗中心等縣域醫(yī)共體項目，則揭示了其向健康中國戰(zhàn)略深度嵌入的市場空間。

但AI生態(tài)的商業(yè)化落地依然存在諸多不確定性。醫(yī)院信息化市場格局復雜，衛(wèi)寧健康、東軟集團等HIS/LIS系統(tǒng)廠商長期盤踞醫(yī)院核心數據節(jié)點，邁瑞的AI大模型要實現(xiàn)多源數據打通，必須與這些既有IT系統(tǒng)深度協(xié)作，既涉及技術接口兼容，也涉及商業(yè)利益協(xié)調。此外，AI產品的定價邏輯與傳統(tǒng)設備銷售截然不同，如何在公立醫(yī)院采購約束下實現(xiàn)AI服務的合理定價與持續(xù)收費，目前仍是行業(yè)待解的商業(yè)模式難題。國內AI醫(yī)療監(jiān)管政策正處于規(guī)則制定階段，產品合規(guī)路徑的不確定性亦構成潛在風險。

研發(fā)投入的規(guī)模是邁瑞持續(xù)競爭力的壓艙石，但也構成了當期財務壓力的一個變量。2025年研發(fā)費用39.29億元，占營收11.80%，較2024年的10.91%進一步提升。值得注意的是，2023年至2025年三年研發(fā)總投入累計超117億元，絕對規(guī)?；境制?，但因營收收縮，費用率被動上行，對利潤率形成額外壓制。

縱觀邁瑞的整體戰(zhàn)略布局，以國際化對沖國內政策壓力，以新興業(yè)務對沖傳統(tǒng)業(yè)務成熟化，以數智生態(tài)對沖純硬件競爭。從2025年數據來看，這一對沖機制已開始發(fā)揮作用，能否在中期內完全彌合并形成新的規(guī)模效應，邁瑞所需要的，是時間與執(zhí)行力的雙重兌現(xiàn)。