作者：段輕

編輯：努爾哈哈赤

2026年3月26日，潮玩品牌TOP TOY港股IPO招股書正式失效（3 月 31 日已提交最新招股書）

3月31日（今日），TOP TOY母公司名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布2025年年度業(yè)績公告。其中，2024年貢獻(xiàn)了9個(gè)億收入的TOP TOY，2025年收入來到了19.16億元，同比增長94.8%（該收入未包含名創(chuàng)優(yōu)品從TOP TOY處內(nèi)部采買的部分。TOP TOY更新的招股書顯示，其2025全年潮玩產(chǎn)品總收入為34.88億元，其中來自名創(chuàng)的收入為16.71億元，占比達(dá)46.6%）。

每當(dāng)IP消費(fèi)公司更新業(yè)績數(shù)據(jù)，營收、利潤、門店數(shù)這些硬指標(biāo)自然是關(guān)注重點(diǎn)。

但是，在泡泡瑪特已經(jīng)驗(yàn)證了“頂級(jí)IP究竟能為一家公司帶來多高估值”的故事后（盡管其股價(jià)近一周跌了近30%，但市值仍有名創(chuàng)的5倍），市場審視任何一位玩家時(shí)，目光最終都會(huì)落到一個(gè)更本質(zhì)的問題上：你的IP，到底值幾個(gè)錢？

對(duì)于名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY，這個(gè)問題尤其關(guān)鍵。畢竟一直以來，二者IP故事十分矛盾，一面是借力成熟授權(quán)IP帶來的漂亮增長曲線，另一面則是自有IP存在感微弱的現(xiàn)實(shí)。不少人都在觀望，“一條腿粗、一條腿細(xì)”的IP之路，能支撐它們走多遠(yuǎn)？

所以，這次更新，我們希望更深入地看看名創(chuàng)優(yōu)品，尤其是潮玩公司TOP TOY的收入賬本，拆解這份成績單背后的IP現(xiàn)實(shí)。

授權(quán)IP燒掉6億，兩大自有IP銷售額破3億，但TOP TOY還是渠道商

我們先粗略過一遍名創(chuàng)優(yōu)品這份財(cái)報(bào)里的整體指標(biāo)。

2025年全年，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)收入214.44億元，同比增長26.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤28.98億元，同比增長6.5%；歸屬股東的凈利潤為12.05億元，同比下滑54.0%。

如果你熟悉IP消費(fèi)這門生意，就會(huì)知道，只看整體收入，可能只看到了水面上的冰山。真正決定一家公司底色的，是水面下的IP收入結(jié)構(gòu)。

眾所周知的是，名創(chuàng)優(yōu)品毫不吝嗇“燒錢”買授權(quán)IP。財(cái)報(bào)顯示，2025年名創(chuàng)優(yōu)品的授權(quán)費(fèi)支出高達(dá)6.08億元，較上年同期增加1.88億元，增幅達(dá)44.6%。

那么，“自有IP”呢？從TOP TOY此前的招股書里，我們能看得更清楚些。

截至2025年9月19日，TOP TOY共計(jì)持有17個(gè)自有IP及43個(gè)授權(quán)IP，而截至2025年6月30日，他牌IP的總數(shù)已超過600個(gè)。

按IP收入來源劃分，2025年上半年，TOP TOY授權(quán)IP（比如三麗鷗、迪士尼）的收入高達(dá)6.15億元，占據(jù)總收入的近半壁江山。相比之下，自有IP的收入只有610萬元，雖然也有增長，但規(guī)模上幾乎可以忽略不計(jì)。這組數(shù)字意味著TOPTOY的業(yè)績引擎，目前主要還是靠“借來的IP”在驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)然，TOP TOY也在積極嘗試孵化自己的IP，像“卷卷羊”、“糯米兒”等。從2024年到2025年9月19日，“糯米兒”IP系列產(chǎn)品的累計(jì)GMV約為5000萬元。

在最新財(cái)報(bào)中，名創(chuàng)優(yōu)品更新了這一數(shù)字，2025年全年，糯米兒全年銷售額破2億元。還有一個(gè)新面孔，“YOYO”IP產(chǎn)品自2025年6月上市，不到半年全球銷售額破億元。

對(duì)比一下行業(yè)數(shù)據(jù)，最新數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特2025年其共計(jì)有17個(gè)IP收入過億，6個(gè)IP收入過20億，最受矚目的THE MONSTERS（LABUBU）實(shí)現(xiàn)收入141.6億元，成為泡泡瑪特首個(gè)百億級(jí)IP。

所以，客觀地說，TOP TOY自有IP帶來的收入和話題效應(yīng)，距離成為一個(gè)能真正帶動(dòng)大盤、擁有龐大粉絲基數(shù)和極高商業(yè)價(jià)值的市場級(jí)爆款，還有很長的路要走。

而聊到這里，其實(shí)觸及了TOP TOY在IP戰(zhàn)略上一個(gè)更深層的、或許是無意識(shí)的“悖論”。

TOP TOY的成長，深深地打著名創(chuàng)優(yōu)品的高效零售基因的烙印，核心是極致的效率、精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)、龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)。于是，TOP TOY對(duì)IP也是如此，在IP成功時(shí)快速追加資源、在IP初期表現(xiàn)不佳時(shí)快速淘汰。

這并不是說追求效率不對(duì)，而是說，孵化IP和運(yùn)營IP商品，可能是兩種需要不同節(jié)奏和容忍度的工作。前者需要的是溫室，是允許試錯(cuò)、耐心培育的長期主義環(huán)境；后者需要的是流水線，是追求爆款、高效轉(zhuǎn)化的敏捷體系。TOP TOY和名創(chuàng)優(yōu)品極為擅長后者，但在前者上，它似乎還在摸索一個(gè)長線的方法。

但換句話說，TOP TOY的這種“基因”天然適合玩“授權(quán)IP”，讓其能夠?qū)I銷費(fèi)用率控制在相對(duì)較低的水平，這在財(cái)報(bào)中也有所體現(xiàn)。

2022年、2023年、2024年、2025年上半年，TOPTOY來自銷售及分銷開支的費(fèi)用率分別為22.0%、10.4%、10.5%、11.8%。對(duì)比泡泡瑪特在2022年、2023年、2024年、2025年的銷售費(fèi)用率為31.9%、31.8%、28.0%、21.7%。

代價(jià)同樣明確。首先，利潤空間存在天花板。一份授權(quán)協(xié)議，意味著每賣出一個(gè)商品，都要分走一部分作為授權(quán)費(fèi)。這直接體現(xiàn)在，重度依賴授權(quán)IP的TOPTOY的綜合毛利率長期在32%左右，而擁有大量自有IP的泡泡瑪特，其毛利率水平是TOPTOY的兩倍。

更深層的影響在于品牌。絕大部分用戶是為授權(quán)IP而來，不是為TOPTOY這個(gè)品牌而來。這導(dǎo)致TOPTOY的渠道價(jià)值大于品牌價(jià)值。渠道很重要，但似乎也可被替代。一旦別的渠道有更全的IP、更快的上新，用戶的遷移成本并不高。此外，在熱門IP產(chǎn)品的開發(fā)節(jié)奏、設(shè)計(jì)話語權(quán)上，TOPTOY也難免受制于授權(quán)方的條款。

總之，泡泡瑪特的煩惱是“下一個(gè)爆款什么時(shí)候來”，而TOPTOY的考題可能是“現(xiàn)在的爆款還能留住多久”。

如今，TOPTOY最賺錢的“外援”協(xié)議，正面臨續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)。其增長故事要怎么講下去？是繼續(xù)尋找新的“外援”，還是必須拿出更有說服力的自有IP？這恐怕是投資者在為其營收鼓掌時(shí)，心里必須打上的一個(gè)問號(hào)。

名創(chuàng)優(yōu)品，繼續(xù)“輸血”TOP TOY

當(dāng)然，TOP TOY還有“第二關(guān)”，我們來看TOP TOY作為一個(gè)獨(dú)立公司的業(yè)績。

而要從名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)中看TOP TOY，需要先厘清一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：名創(chuàng)優(yōu)品年報(bào)里披露的“TOP TOY品牌”收入，和TOP TOY自己招股書里的總收入，統(tǒng)計(jì)口徑并不一樣。

開篇提到，名創(chuàng)優(yōu)品數(shù)據(jù)顯示，TOP TOY在2024年收入9.97億元，2025年收入達(dá)到19.16億元，同比增長94.8%。而根據(jù)此前的TOP TOY招股書，其2024年度總計(jì)收入19.09億元，光是2025年上半年收入就有13.6億元，大致推算，TOP TOY公司在2025年全年的總體收入應(yīng)當(dāng)在30億元左右。

截取自名創(chuàng)優(yōu)品2025年度業(yè)績報(bào)告

簡單來說，名創(chuàng)優(yōu)品年報(bào)的數(shù)字，只是“TOP TOY分部業(yè)績”。它主要反映了TOP TOY這個(gè)品牌，脫離名創(chuàng)優(yōu)品渠道，自己從外部市場掙來的錢。比如TOP TOY的334家門店、線上商城、或者其他第三方渠道產(chǎn)生的銷售額。這部分收入，可以看作是TOP TOY品牌獨(dú)立運(yùn)營能力的體現(xiàn)。

而TOP TOY招股書的總收入，是公司的“合并報(bào)表”。它把所有的收入都算進(jìn)去了，其中就包括了名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)作為關(guān)聯(lián)方向TOP TOY公司的采購額。

也就是說，同一個(gè)TOP TOY商品，如果被名創(chuàng)優(yōu)品買走放在自家店里賣，那么在TOP TOY公司的賬本上，這筆錢算作“對(duì)客戶的銷售收入”；而在名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的賬本上，它也不會(huì)重復(fù)計(jì)算為“TOP TOY品牌收入”，因?yàn)檫@是集團(tuán)內(nèi)部的采購行為。

為統(tǒng)計(jì)口徑不同，兩組數(shù)據(jù)才會(huì)出現(xiàn)差異。但無論如何，從兩者的增速都可以清晰地看出，TOP TOY的業(yè)務(wù)在2025年實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

數(shù)據(jù)來源：TOP TOY招股書

與之相對(duì)應(yīng)的，我們深入TOPTOY的客戶構(gòu)成也能發(fā)現(xiàn)，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)始終是其最大的客戶。

2022年、2023年、2024年、2025年H1，TOPTOY來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別為2.5億元、7.8億元、9.2億元、6.2億元，分別占總收入的36.8%、53.5%、48.3%，45.5%。名創(chuàng)優(yōu)品這個(gè)“最大客戶”，一直都貢獻(xiàn)著TOP TOY近一半營收。

這意味著TOPTOY的產(chǎn)品和IP的曝光，嚴(yán)重依賴于母公司的零售網(wǎng)絡(luò)。但是，在名創(chuàng)優(yōu)品門店里，TOPTOY的產(chǎn)品通常只作為貨架中的一部分存在，陳列邏輯是效率、是坪效，很難為某個(gè)IP（尤其是自有IP）構(gòu)建沉浸式的體驗(yàn)空間、完整的IP敘事。

消費(fèi)者匆匆走過，拿起一個(gè)三麗鷗盲盒，是因?yàn)檎J(rèn)識(shí)三麗鷗IP，不是因?yàn)楸籘OPTOY的“潮玩宇宙”吸引。TOPTOY當(dāng)下的消費(fèi)場景，天然不利于需要長期情感培育的自有IP成長。

更重要的是，強(qiáng)大的現(xiàn)有渠道，會(huì)造就一種“路徑依賴”。

畢竟，一條由成熟授權(quán)IP鋪就的、已經(jīng)被驗(yàn)證的暢銷之路擺在面前，且能輕易通過數(shù)千家名創(chuàng)優(yōu)品的門店快速變現(xiàn)。從生意角度思考，TOPTOY將資源持續(xù)投向那些需要多年培育、且成功率未知的自有IP，是否“不劃算”？這也在無形中，擠壓了TOPTOY對(duì)自有IP的長期投入的空間。

當(dāng)然，TOPTOY并非沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。開設(shè)全球旗艦店、打造IP主題快閃店，這些動(dòng)作都可以被視作試圖跳出“貨架”邏輯，構(gòu)建獨(dú)立品牌空間和IP體驗(yàn)的嘗試。但眼下，至少從TOPTOY的渠道結(jié)構(gòu)來看，這些嘗試的聲勢與規(guī)模，與來自名創(chuàng)優(yōu)品的穩(wěn)定輸血相比，仍然不在一個(gè)量級(jí)。

TOP TOY廣州全球旗艦店（華南首店）

總之，“去名創(chuàng)化”的品牌理想，與“靠名創(chuàng)吃飯”的經(jīng)營現(xiàn)實(shí)之間的拉扯，非?？简?yàn)管理層的戰(zhàn)略定力。TOPTOY能否堅(jiān)決地犧牲部分短期效率，去培育那個(gè)屬于自己的、還很遙遠(yuǎn)的未來，會(huì)成為市場觀察它能否真正獨(dú)立的關(guān)鍵視角之一。