近日，鮑威爾表示，對于由戰(zhàn)爭引發(fā)的油價上漲等供給側(cè)沖擊，美聯(lián)儲“可控性有限”，并傾向于維持利率不變，暫時“忽略”這一沖擊的影響。在市場敘事急速切換背景下，多家華爾街頂級機(jī)構(gòu)一改此前對債市的謹(jǐn)慎態(tài)度，轉(zhuǎn)而旗幟鮮明地看多美國國債，認(rèn)為其避險價值正在凸顯。

過去六周，國際油價因中東局勢急劇升溫飆升超60%，創(chuàng)下數(shù)十年來最大單月漲幅。然而，與歷史經(jīng)驗相悖的是，被視為通脹“天敵”的美國國債并未因此遭遇持續(xù)拋售。

相反，在美聯(lián)儲主席鮑威爾3月30日發(fā)表“可暫時忽略油價沖擊”的鴿派言論后，美債收益率應(yīng)聲大跌。

華爾街的關(guān)注焦點(diǎn)，正從對通脹沖擊的恐懼，迅速轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)放緩乃至衰退的深切擔(dān)憂。

從“通脹交易”到“衰退交易”

自2月底美以伊沖突升級、霍爾木茲海峽航運(yùn)近乎中斷以來，國際油價上演了暴漲行情。

布倫特原油期貨在3月單月漲幅接近60%。這是布倫特原油期貨自1988年誕生以來最大的單月漲幅，打破了1990年海灣戰(zhàn)爭時46%的紀(jì)錄。WTI原油漲幅約53%。

按常理，如此劇烈的能源價格沖擊，將直接推高通脹預(yù)期，侵蝕固定收益資產(chǎn)的實際回報，從而導(dǎo)致債券價格下跌、收益率上行。在3月的大部分時間里，市場也的確遵循了這一邏輯：WTI原油期貨從67美元一路沖高至100美元以上，而10年期美債收益率則從4.15%攀升至4.44%。

市場當(dāng)時的主流敘事是“通脹沖擊”。投資者擔(dān)憂，持續(xù)高企的油價將推升各類商品成本，迫使美聯(lián)儲在通脹依然頑固的背景下維持緊縮立場，甚至不得不考慮加息。

法國外貿(mào)銀行美國利率策略主管約翰·布里格斯（John Briggs）回顧稱：“上周五（27日）之前，投資者似乎更關(guān)注油價上漲帶來的通脹影響，因此開始將美聯(lián)儲加息預(yù)期計入價格，推高了美債收益率?！边@種情緒在3月26日達(dá)到一個高峰，美聯(lián)儲候任主席沃什暗示中性利率可能更高，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)加息的預(yù)期概率一度飆升至52%。

然而，這一切在3月30日發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。鮑威爾在哈佛大學(xué)發(fā)表演講時表示，對于由戰(zhàn)爭引發(fā)的油價上漲等供給側(cè)沖擊，美聯(lián)儲“可控性有限”，并傾向于維持利率不變，暫時“忽略”這一沖擊的影響。他強(qiáng)調(diào)，從歷史經(jīng)驗看，能源沖擊通常是短暫的，央行的標(biāo)準(zhǔn)做法是耐心等待其自行消退，當(dāng)前政策處于“有利位置”，可以先行觀望。

這番表態(tài)被市場解讀為明確的鴿派信號，瞬間扭轉(zhuǎn)了交易邏輯。鮑威爾的講話“緩解了市場對美聯(lián)儲將被迫收緊貨幣政策以遏制通脹加速的擔(dān)憂”。交易員們迅速拋售此前押注加息的倉位，并開始重新計入2026年底降息的微小可能性。利率期貨市場情緒發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變，從幾乎篤定年底前加息，變?yōu)橐欢扔媰r年底前降息20%的概率。

市場反應(yīng)立竿見影。周一（30日），對政策敏感的2年期美債收益率盤中下跌超過10個基點(diǎn)，尾盤收跌8.19個基點(diǎn)至3.830%；10年期美債收益率下跌7.76個基點(diǎn)至4.350%。更關(guān)鍵的是，這標(biāo)志著美債收益率連續(xù)第二天在油價上漲的同時下跌，與3月大部分時間兩者同步上行的走勢分道揚(yáng)鑣。

BMO資本市場美國利率策略主管伊恩·林根（Ian Lyngen）指出：“周一早間美國國債市場走高，因為投資者關(guān)注的是中東局勢對全球經(jīng)濟(jì)增長的潛在風(fēng)險，而非單純從通脹沖擊的角度來交易這場沖突?！?/p>

華爾街大行看多債券

在市場敘事急速切換的背景下，多家華爾街頂級機(jī)構(gòu)一改此前對債市的謹(jǐn)慎態(tài)度，轉(zhuǎn)而旗幟鮮明地看多美國國債，認(rèn)為其避險價值正在凸顯。

摩根士丹利率先發(fā)出明確做多信號，尤其看好5年期美債的配置價值。該行認(rèn)為如果能源價格繼續(xù)攀升，將進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)成長，推高經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。油價上漲將直接增加消費(fèi)者支出壓力，可能導(dǎo)致消費(fèi)與企業(yè)招聘放緩，進(jìn)而削弱整體經(jīng)濟(jì)動能。在此情境下，資金將轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)，美債價格反而有望走高。

摩根大通的立場也出現(xiàn)了顯著轉(zhuǎn)變。該行利率策略師杰伊·巴里（Jay Barry）在3月初曾建議拋售2年期公債，但在3月21日轉(zhuǎn)為建議買進(jìn)。這一轉(zhuǎn)變顯示市場預(yù)期正在快速調(diào)整。2年期公債對美聯(lián)儲短期利率政策高度敏感，巴里認(rèn)為，若油價逼近每桶125美元并顯著推升衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲的政策重心可能從抗通脹轉(zhuǎn)向防衰退，甚至可能轉(zhuǎn)向降息。一旦美聯(lián)儲降息，將推升短期公債價格并壓低其收益率。

太平洋投資管理公司首席投資官丹尼爾·伊瓦辛（Daniel Ivascyn）表達(dá)了更為深切的憂慮。他警告稱：“通脹沖擊往往會迅速演變?yōu)樵鲩L沖擊，而我們正處在經(jīng)濟(jì)顯著走弱的邊緣?！?/p>

伊瓦辛認(rèn)為，金融市場可能低估了美伊沖突將導(dǎo)致本已疲弱的經(jīng)濟(jì)急劇放緩的風(fēng)險。隨著油價升至每桶110美元以上，且沖突幾乎沒有結(jié)束跡象，交易員目前主要關(guān)注的是通脹沖擊，但這輪拋售反而創(chuàng)造了鎖定較高收益率的機(jī)會，因為當(dāng)前市場對通脹的擔(dān)憂，掩蓋了對經(jīng)濟(jì)增長的更大威脅。預(yù)計美國未來12個月經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率已超過三分之一。

高盛集團(tuán)同樣上調(diào)了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險預(yù)警。該行表示，未來一年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的概率已上升至約30%。咨詢公司EY-Parthenon給出的衰退概率甚至高達(dá)40%。高盛分析師指出，市場對加息的方向押注可能已經(jīng)錯誤，經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險開始壓過通脹風(fēng)險。

貝萊德和哥倫比亞Threadneedle投資公司等大型資管機(jī)構(gòu)也加入了看多陣營。貝萊德固定收益投資主管里克·里德（Rick Rieder）表示，他認(rèn)為美聯(lián)儲仍應(yīng)降息以緩沖經(jīng)濟(jì)沖擊，并準(zhǔn)備在前景更加清晰后加大對短期債券的買入力度。哥倫比亞Threadneedle投資組合經(jīng)理埃德·侯賽尼（Ed Al-Hussainy）則表示，已經(jīng)開始增持長期債券。他預(yù)計，如果美聯(lián)儲通過維持高利率進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，長期收益率最終將回落。

然而，在一片看多聲中，也不乏冷靜的警告。道明證券美國利率策略主管根納季·戈德堡（Gennadiy Goldberg）坦言：“不僅地緣政治局勢充滿不確定性，市場對美聯(lián)儲將如何應(yīng)對這些情景也更加不確定。”

更嚴(yán)峻的警告來自對“滯脹”的擔(dān)憂?；ㄆ焓紫蚝暧^策略師吉姆·麥考密克（Jim McCormick）指出，前方可能是滯脹，這對債券和股票都不是好消息。歷史數(shù)據(jù)顯示，在1973年到1982年的大滯脹時期，長期國債的實際年化回報為負(fù)值，傳統(tǒng)60/40股債投資組合會遭受雙重打擊。

阿波羅全球管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）則認(rèn)為，10年期公債殖利率理應(yīng)更低，約在3.9%左右，目前偏高主要反映了市場對美國政府支出、海外需求減弱，以及美聯(lián)儲獨(dú)立性與通膨目標(biāo)可能調(diào)整的疑慮。

展望后市，即將于4月3日公布的美國3月就業(yè)報告將成為關(guān)鍵觀察指標(biāo)。伊恩·林根指出，相較于2月通膨數(shù)據(jù)，3月就業(yè)報告將首次反映戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)影響，對市場走勢具有指標(biāo)意義。市場正在焦急等待這份數(shù)據(jù)，以判斷經(jīng)濟(jì)放緩的跡象是否已從擔(dān)憂變?yōu)楝F(xiàn)實，從而決定這一輪債市的“避險涌入”是序曲，還是終章。