指數(shù)：B+級(jí)

龍湖@文軒圖庫(kù)

中國(guó)房企的救贖之路終見一絲曙光。

3月27日，龍湖集團(tuán)管理層在2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示：明年1月境內(nèi)債全部還清，2027年恢復(fù)利潤(rùn)增長(zhǎng)，最晚2028年運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入超過地產(chǎn)開發(fā)……

這家曾經(jīng)與碧桂園、萬(wàn)科并稱“房企三巨頭”的民營(yíng)開發(fā)商，在經(jīng)歷了三年多的行業(yè)深度調(diào)整后，不僅活了下來(lái)，而且試圖為新模式的落地標(biāo)定一個(gè)可見的終點(diǎn)。

2025年：

開發(fā)業(yè)務(wù)拖累利潤(rùn)，運(yùn)營(yíng)服務(wù)撐起“半邊天”

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，龍湖2025年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)鮮明的“K型分化”。

全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入973.1億元，同比下降23.7%。剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公平值變動(dòng)影響后，公司擁有人應(yīng)占核心虧損為17.0億元。這是龍湖上市以來(lái)首次出現(xiàn)該口徑下的虧損。

2025年，龍湖地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)分部溢利由盈轉(zhuǎn)虧，錄得虧損81.4億元，而2024年該分部尚有盈利13.2億元。

該公司首席財(cái)務(wù)官趙軼在業(yè)績(jī)會(huì)上坦言，這主要是受大環(huán)境影響，“這些年整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)的量?jī)r(jià)持續(xù)下行，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)銷售毛利率明顯承壓，這一壓力會(huì)在2025年、2026年的結(jié)算中集中體現(xiàn)，這也是整個(gè)行業(yè)共同面臨的考驗(yàn)”。

在開發(fā)業(yè)務(wù)下滑的背景下，龍湖的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。2025年，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)收入267.7億元，占總營(yíng)收比重從上一年的約20%提升至27.5%。

更關(guān)鍵的是，這兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)核心權(quán)益后利潤(rùn)79.2億元。其中，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入141.9億元，分部溢利88.4億元；服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入125.8億元，分部溢利48.9億元。商業(yè)租金收入同比增長(zhǎng)4%至112.1億元，期末累計(jì)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)99座，出租率保持在97%的高位。

這些數(shù)據(jù)意味著，雖然開發(fā)業(yè)務(wù)拖累了整體利潤(rùn)表現(xiàn)，但運(yùn)營(yíng)和服務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為龍湖的“第二增長(zhǎng)曲線”，且開始扮演“壓艙石”的角色。

債務(wù)方面，龍湖在2025年繼續(xù)有序壓降。期末綜合借貸總額為1528.1億元，較上年末下降235.1億元，降幅達(dá)13%；凈負(fù)債率穩(wěn)定在52.2%，平均融資成本降至3.51%，平均合同借貸年期拉長(zhǎng)至12.12年。

趙軼透露，2025年全年償還集團(tuán)層面?zhèn)鶆?wù)共220億元，其中包括境內(nèi)信用債超100億元、中債增進(jìn)擔(dān)保債券超35億元、境外信用貸款85億元。

回望2022：

從風(fēng)暴中心到評(píng)級(jí)修復(fù)的三年

要理解龍湖今天的轉(zhuǎn)型布局，需要回到三年前那個(gè)行業(yè)信用崩塌的時(shí)刻。

2022年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的債務(wù)危機(jī)。當(dāng)年7月，“停貸潮”引發(fā)市場(chǎng)對(duì)房企交付能力的普遍擔(dān)憂；9月，多家頭部房企境外債券價(jià)格暴跌，融資渠道近乎凍結(jié)。

據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，已有約70家房企向三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出撤銷評(píng)級(jí)申請(qǐng)，境外債權(quán)融資一度出現(xiàn)單月為零的局面。

2022年8月，一則關(guān)于龍湖商票逾期的謠言引發(fā)股債雙殺，公司市值單日蒸發(fā)近200億港元。盡管龍湖迅速辟謠并提前償還了部分債務(wù)，但市場(chǎng)的恐慌情緒已經(jīng)蔓延。

次年2月，標(biāo)普發(fā)布報(bào)告，將龍湖集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望由“負(fù)面”調(diào)整至“穩(wěn)定”，同時(shí)確認(rèn)長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為“BBB-”。這是自2022年年中以來(lái)，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首次上調(diào)中資房企的評(píng)級(jí)展望。

標(biāo)普在報(bào)告中指出，穩(wěn)定的展望反映了對(duì)龍湖集團(tuán)的“良好預(yù)期”，認(rèn)為其將在未來(lái)12至24個(gè)月內(nèi)改善流動(dòng)性緩沖和資本結(jié)構(gòu)。

標(biāo)普特別提到，龍湖的融資渠道，特別是在銀行融資方面，已得到加強(qiáng)，這主要得益于2022年11月初以來(lái)相關(guān)部門對(duì)部分房地產(chǎn)開發(fā)商采取的一系列支持措施。龍湖與全部六大國(guó)有銀行簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得了超過3000億元人民幣的框架性授信額度。

但真正的考驗(yàn)還在后面。從2022年到2025年，龍湖用了三年多時(shí)間完成債務(wù)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整。

龍湖董事會(huì)主席陳序平在業(yè)績(jī)會(huì)上回顧：“過去三年半，龍湖整體壓降了約600億元有息負(fù)債。2021年末，龍湖約有一半的債務(wù)來(lái)自信用類融資，額度約1000億元；如今該規(guī)模已下降到200億元左右?！?/p>

這一降債過程并非沒有代價(jià)。陳序平承認(rèn)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換客觀上對(duì)地產(chǎn)開發(fā)新拿地造成影響，“倒逼公司更加重視存貨的去化，所以這幾年龍湖整體的存貨包括未開發(fā)土儲(chǔ)是顯著下降的”。

截至2025年底，龍湖土地儲(chǔ)備為2235萬(wàn)平方米，較2021年末的7354萬(wàn)平方米大幅收縮。

更重要的是，龍湖在這一過程中保住了什么。陳序平強(qiáng)調(diào)：“這一輪降負(fù)債時(shí)，公司所有運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)都沒有進(jìn)行出售或者稀釋，保住了公司最核心的資產(chǎn)，也為業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)提供了有利條件?！?/p>

自救策略：

業(yè)務(wù)與債務(wù)調(diào)整的深度綁定

龍湖的自救之所以能夠按計(jì)劃推進(jìn)，關(guān)鍵在于管理層抓住了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和債務(wù)調(diào)整的同步推進(jìn)、互為支撐。

陳序平在業(yè)績(jī)會(huì)上闡釋了這一邏輯：“過去地產(chǎn)開發(fā)的規(guī)模足夠大、銷售速度足夠快、現(xiàn)金流足夠好，房企的收入、債務(wù)結(jié)構(gòu)等建立在這個(gè)地產(chǎn)開發(fā)的地基上。現(xiàn)在提出發(fā)展新模式，如果不重新打地基，僅靠業(yè)務(wù)的遷移是不現(xiàn)實(shí)的?！?/p>

這個(gè)“新地基”的搭建過程，在龍湖表現(xiàn)為三個(gè)層面的同步推進(jìn)。

債務(wù)端，用長(zhǎng)周期資金置換短周期信用債。截至2025年末，銀行融資占比已上升至接近90%，其中經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸加長(zhǎng)租貸規(guī)模超過1000億元。這類貸款的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)、利率低，與持有型物業(yè)的現(xiàn)金流特征高度匹配。

與之對(duì)應(yīng)，信用類融資規(guī)模從2021年末的約1000億元下降至200億元左右。這意味著龍湖的負(fù)債結(jié)構(gòu)正在從“依賴信用”轉(zhuǎn)向“依賴資產(chǎn)”。按照管理層的規(guī)劃，到2028年，整體有息負(fù)債將降至1200億元左右，且?guī)缀醵际情L(zhǎng)周期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，屆時(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型也將同步完成。

業(yè)務(wù)端，用運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入對(duì)沖開發(fā)業(yè)務(wù)波動(dòng)。2025年運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)近80億元，這個(gè)數(shù)字的意義不僅在于彌補(bǔ)了開發(fā)業(yè)務(wù)的虧損，更在于它提供了穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流。

趙軼預(yù)計(jì)，未來(lái)這兩塊業(yè)務(wù)每年將保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。而根據(jù)陳序平給出的時(shí)間表，最晚到2028年，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入將超過地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入。這意味著龍湖將完成從“開發(fā)為主”到“開發(fā)與運(yùn)營(yíng)并重”的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

投資端，用嚴(yán)格的紀(jì)律確保資源聚焦。地產(chǎn)航道總經(jīng)理張旭忠在發(fā)布會(huì)上表示，龍湖在投資拿地方面“始終把財(cái)務(wù)安全放在第一位，保兌付的優(yōu)先級(jí)高于新增投資”。

2025年，龍湖新增收購(gòu)?fù)恋貎H7宗，總建筑面積37.7萬(wàn)平方米，且全部集中在西部地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)和華南地區(qū)等高能級(jí)區(qū)域。這種“以銷定產(chǎn)、以銷定投”的策略，確保了有限資源投向回報(bào)率最高的地方。

從2022年到2025年，龍湖累計(jì)壓降有息負(fù)債約600億元，這一過程與開發(fā)業(yè)務(wù)主動(dòng)降速、土儲(chǔ)規(guī)模收縮幾乎是同步發(fā)生的。

三者的聯(lián)動(dòng)邏輯清晰：運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，支撐債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化降低融資成本、拉長(zhǎng)負(fù)債周期，為運(yùn)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)的持續(xù)投入提供資金保障；投資紀(jì)律則確保開發(fā)業(yè)務(wù)不再成為現(xiàn)金流的“出血點(diǎn)”，而是成為聚焦高能級(jí)城市的“穩(wěn)定器”。

這一切的最終檢驗(yàn)，都將在2027年和2028年這兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

陳序平@網(wǎng)絡(luò)

曙光初現(xiàn)：

2027年壓力消化完畢

債務(wù)和收入的良性調(diào)整，最終將反映在利潤(rùn)上，這成為市場(chǎng)對(duì)龍湖轉(zhuǎn)型成效最直接的檢驗(yàn)。

趙軼在業(yè)績(jī)會(huì)上給出了明確的利潤(rùn)回歸時(shí)間表：整個(gè)集團(tuán)利潤(rùn)的低點(diǎn)在2025年到2026年，從2027年開始恢復(fù)增長(zhǎng)。

趙軼解釋，2025年出現(xiàn)核心利潤(rùn)虧損，主要還是受大環(huán)境影響，“因?yàn)檫@些年整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)的量?jī)r(jià)持續(xù)下行，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)銷售毛利率明顯承壓，這一壓力會(huì)在2025年、2026年的結(jié)算中集中體現(xiàn)”。

這意味著，到2026年底，開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算端的壓力將基本消化完畢。而與此同時(shí)，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)仍在持續(xù)增長(zhǎng)。2025年這兩塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)近80億元，今年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)10%以上增長(zhǎng)，力爭(zhēng)盡快達(dá)到100億元利潤(rùn)規(guī)模。一減一增之間，利潤(rùn)的拐點(diǎn)自然指向2027年。

陳序平在發(fā)布會(huì)上給出了境內(nèi)債務(wù)的清償時(shí)間表：明年1月，龍湖集團(tuán)境內(nèi)債及境內(nèi)中票將全部還清，僅余少量海外美元債在2027年之后陸續(xù)清償。這意味著2027年不僅是利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)的起點(diǎn)，也是龍湖境內(nèi)公開市場(chǎng)債務(wù)清零的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

龍湖的轉(zhuǎn)型自救之路仍在繼續(xù)，但過去三年多的實(shí)踐，已經(jīng)為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)提供了幾個(gè)值得深思的參照。

當(dāng)然，龍湖樣本的可復(fù)制性是有限的。龍湖在過去十幾年間積累的99座商場(chǎng)、約3.6億平方米在管面積等核心資產(chǎn)，并非所有房企都具備。

此外，龍湖在2022年至2023年獲得六大國(guó)有銀行超3000億元框架性授信支持，也與當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境和公司自身的信用基礎(chǔ)密切相關(guān)。

龍湖樣本的價(jià)值恰恰在于，它提供了一個(gè)在極端壓力下如何完成自我重構(gòu)的完整案例：打好地基、守住核心、堅(jiān)持紀(jì)律、給時(shí)間以空間。對(duì)于那些仍在轉(zhuǎn)型路上摸索的房企而言，這些經(jīng)驗(yàn)或許無(wú)法直接復(fù)制，但至少可以成為參照。

陳序平在業(yè)績(jī)會(huì)最后說：“我們一路走過來(lái)，經(jīng)歷過才知道其中的艱辛。面對(duì)當(dāng)下，我們幾乎已經(jīng)完成了債務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化，我們也會(huì)更加有信心在未來(lái)的兩三年時(shí)間，把這段轉(zhuǎn)型之路堅(jiān)定走下去，堅(jiān)定去實(shí)現(xiàn)?！?/p>

轉(zhuǎn)型不是口號(hào)，是取舍。

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