來(lái)源：源媒匯

作者 | 利晉

2025年，房地產(chǎn)行業(yè)仍在深度洗牌。相比地方國(guó)資房企、區(qū)域房企積極拿地突圍，頭部規(guī)模房企卻很一致地選擇：“繼續(xù)縮表”。

在克而瑞發(fā)布的房企銷(xiāo)售榜單中，2025年，銷(xiāo)售整體仍保持地位運(yùn)行，銷(xiāo)售規(guī)模進(jìn)一步向100-300億元、100億元以下兩個(gè)檔位集中，合計(jì)占比提升10%至77%。

其中，50強(qiáng)房企中，留在牌桌上的民營(yíng)房企，進(jìn)一步縮減至15家。不過(guò)，一位前15強(qiáng)民營(yíng)房企內(nèi)部人士曾向源媒匯透露，2025年銷(xiāo)售金額下滑近40%，預(yù)計(jì)今年繼續(xù)下跌，“還在收縮投資，我們甚至希望未來(lái)消失在百?gòu)?qiáng)榜單”。

在規(guī)模民營(yíng)房企中，既能在傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式中做到0違約、不躺平，又能在房企新模式中具備運(yùn)營(yíng)服務(wù)這項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的，剩下兩家代表：新城、龍湖。

它們還能留在牌桌上，說(shuō)明本身是一種勝利。新城自1993年創(chuàng)立初期，王振華就提出“駱駝精神”作為該企業(yè)的精神圖騰，恰恰在這個(gè)時(shí)候，更能夠展現(xiàn)這家企業(yè)如駱駝般的韌性。

在絕大部分上市房企出現(xiàn)巨額虧損之下，新城控股仍交出了一份盈利的業(yè)績(jī)。3月27日，新城控股發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)，期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約530億元，利潤(rùn)20.7億元，歸母凈利潤(rùn)約6.8億元，整體毛利率為27.4%。

透過(guò)2025年業(yè)績(jī)不難發(fā)現(xiàn)，面對(duì)深度洗牌，新城控股能夠留在牌桌上，恰是靠著“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+商業(yè)運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，尤其是商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，創(chuàng)造了源源不斷的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，為公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、存量土儲(chǔ)去化帶來(lái)韌性和空間。

商業(yè)收入占比26.6%，現(xiàn)金流八年為正

2025年，全國(guó)土地供應(yīng)繼續(xù)呈現(xiàn)“縮量提質(zhì)”趨勢(shì)，盡管全年百?gòu)?qiáng)房企拿地總額同比增長(zhǎng)3.9%至9640億元，然而，房企土地投資策略都有一個(gè)明顯地特征：尋求風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偤透叨却_定性。

土地市場(chǎng)走向了一個(gè)新的格局，各地加大推出低容積率、優(yōu)質(zhì)地塊。房企拿地聚焦一二線核心城市，傾向聯(lián)合拿地分?jǐn)偨痤~，以較低的資金獲取優(yōu)質(zhì)地塊。

整體市場(chǎng)仍是銷(xiāo)售不暢，拿地總額增長(zhǎng)背后，是極度分化的土地投資現(xiàn)狀。一邊是中海、華潤(rùn)、保利、招商四大央企拿地金額占比超三成；另一邊是約50%的百?gòu)?qiáng)房企2025年未有土地入賬。（數(shù)據(jù)來(lái)源于克而瑞）

絕大部分房企依然采取謹(jǐn)慎投資策略。少拿地或不拿地，在當(dāng)前以項(xiàng)目制為核心的融資新模式中，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：如何優(yōu)化存量債務(wù)結(jié)構(gòu)。

新城控股給出一個(gè)民營(yíng)房企融資的參考答案是：多渠道、長(zhǎng)期限。

2025年，新城控股連續(xù)發(fā)行3筆中期票據(jù)，募集資金36.5億元。同時(shí)，2025年11月，新城控股發(fā)行了全國(guó)首單消費(fèi)類(lèi)機(jī)構(gòu)間REITs，融資10.3億元。

在境內(nèi)債方面，2025年6月、11月、2026年2月，新城控股三次發(fā)行合計(jì)8.15億美元境外美元債，折合人民幣約56億元，是過(guò)去3年行業(yè)首家重啟境外融資的房企。

也在2026年3月，新城控股權(quán)益融資實(shí)現(xiàn)新突破，一筆商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs獲得上交所審批通過(guò)，預(yù)計(jì)募資16.25億元。

很多人可能不了解，當(dāng)前能同時(shí)進(jìn)行中票、美元債、REITs等多種類(lèi)型融資形式的房企，在行業(yè)里是極其稀少的。而民營(yíng)房企中，僅新城控股一家。

中指研究院報(bào)告顯示，2025年，房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行金額約3428.7億元，其中，國(guó)央企發(fā)行占比92%，純民營(yíng)房企僅有新城控股、龍湖、美的置業(yè)等4家未出險(xiǎn)資企業(yè)。

在REITs方面，舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，中海地產(chǎn)及其控股股東中建集團(tuán)在2025年10月才完成首筆公募REITs的突破。新城控股是全國(guó)首家完成發(fā)行消費(fèi)類(lèi)機(jī)構(gòu)間REITs的A股上市民營(yíng)企業(yè)。

多渠道、長(zhǎng)周期的融資特性，為新城控股執(zhí)行“主動(dòng)縮表”策略下，創(chuàng)造了寬裕的資金流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)有息債務(wù)的沉降。

2025年，新城控股歸屬上市公司權(quán)益為約616億元，同比微增1.2%，有息債務(wù)總額509.7億元，同比減少約5%，平均融資成本為5.44%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)。

賬面上，新城控股2025年末貨幣資金68億元，有所減少。

如果單獨(dú)看這一數(shù)據(jù)，很容易誤判，而站在現(xiàn)金流變化全盤(pán)去看，其實(shí)有一個(gè)很清晰的邏輯：在執(zhí)行“主動(dòng)收縮”策略中，新城控股是以穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、盤(pán)活存量資產(chǎn)，進(jìn)行債務(wù)償還。

換句話說(shuō)，新城控股優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的底層支撐是一個(gè)穩(wěn)健的基本盤(pán)——用優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)能力創(chuàng)造現(xiàn)金流，并非傳統(tǒng)的“以貸養(yǎng)貸”模式或通過(guò)新增項(xiàng)目獲得融資授信。

這是新城控股至今保持“0違約”的關(guān)鍵所在，也是很早推行“住宅開(kāi)發(fā)+商業(yè)運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式構(gòu)建的能力，加上快速應(yīng)對(duì)行業(yè)周期，執(zhí)行“主動(dòng)收縮、聚焦安全”策略，完成從規(guī)模競(jìng)速向安全競(jìng)速的轉(zhuǎn)變。

其實(shí)，商業(yè)存量資產(chǎn)走證券化融資，并不容易，尤其是REITs一直被視為“央企特有融資工具”，央企項(xiàng)目獲批率高達(dá)95%，但民營(yíng)企業(yè)僅有5個(gè)項(xiàng)目，獲批率為56%。新城控股實(shí)現(xiàn)破局的關(guān)鍵，恰是有一個(gè)核心指標(biāo)：租金穩(wěn)定性。

2025年，新城控股在管出租物業(yè)項(xiàng)目為179個(gè)，整體出租率為97.82%，租金收入為131.5億元，相比2022年，新增38個(gè)項(xiàng)目，出租率提升2.67%，租金收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.9%。

當(dāng)前，新城控股逐步從開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向商業(yè)運(yùn)營(yíng)商，2025年商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入為140.9億元，同比增長(zhǎng)10%，占總營(yíng)收比例為26.6%，而2022年占比為8.7%；同時(shí)，物業(yè)出租及管理毛利占公司總毛利達(dá)63%。

穩(wěn)定增長(zhǎng)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入，讓新城控股在面對(duì)行業(yè)深度調(diào)整時(shí)，仍維持著源源不斷的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為14億元，連續(xù)8年為正。這是新城穿越長(zhǎng)周期的關(guān)鍵所在，也是進(jìn)入房地產(chǎn)新模式后的新動(dòng)能。

回歸能力構(gòu)建，發(fā)力第三增長(zhǎng)曲線

在行業(yè)調(diào)整周期中，沒(méi)有比現(xiàn)金流更重要的。

除了優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為經(jīng)營(yíng)發(fā)展創(chuàng)造韌性，另一個(gè)則是實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定“保交付”。2025年，新城控股交付超3.8萬(wàn)套，近三年累計(jì)交付超27.8萬(wàn)套，回款率達(dá)110.4%。期內(nèi)，共實(shí)現(xiàn)68個(gè)子項(xiàng)目竣工交付，竣工面積約561萬(wàn)㎡。

2025年全年，新城控股實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額192.7億元，銷(xiāo)售面積253.6萬(wàn)㎡，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為13%，同比上升1.31%。

從銷(xiāo)售面積、竣工面積測(cè)算指標(biāo)來(lái)看，新城控股有著更強(qiáng)的交付能力，2025年銷(xiāo)售竣工面積比為2.21倍，2022年則為1.68倍。這份數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了新城控股另一個(gè)能力——“終結(jié)能力”。

以前，土儲(chǔ)是規(guī)模、盈利，也是信用底層支撐。現(xiàn)在，土儲(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)、虧損，也是一種“包袱”。實(shí)際上，絕大部分上市房企出現(xiàn)巨額虧損的來(lái)源，恰是行業(yè)下行對(duì)存量項(xiàng)目計(jì)提減值。

隨著項(xiàng)目竣工、交付，2025年，新城控股在建子項(xiàng)目進(jìn)一步縮減至150個(gè)，含合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目總建筑面積1473萬(wàn)㎡，同比減少25.2%。同時(shí)，存貨規(guī)模同比減少26.8%至為710.5億元。

眼前，行業(yè)仍處于深度調(diào)整，新城控股的形勢(shì)卻越走越明朗，即用沉淀已久的商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力不斷擴(kuò)展商業(yè)資產(chǎn)或以輕資產(chǎn)輸出方式，提升經(jīng)營(yíng)性收入創(chuàng)造更多現(xiàn)金流，加快存量土儲(chǔ)的去化，實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)和價(jià)值回歸。

不過(guò)，房地產(chǎn)行業(yè)正加快進(jìn)入發(fā)展新模式中。

規(guī)模頭部房企已搶入布局經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，包括華潤(rùn)提出，“經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比長(zhǎng)期目標(biāo)為50%”，龍湖定下“2028年經(jīng)營(yíng)性收入貢獻(xiàn)占比為50%”，中海明確，做大做強(qiáng)“明天”產(chǎn)業(yè)（商業(yè)資產(chǎn)管理）和“后天”產(chǎn)業(yè)（創(chuàng)新業(yè)務(wù)）”。

于是，新城控股做了一個(gè)重要決定：回歸能力構(gòu)建。

2025年9月，新城控股發(fā)布了“經(jīng)營(yíng)五步法”，成為行業(yè)首個(gè)提出系統(tǒng)化商業(yè)管理的公司，圍繞“建好空間、組對(duì)內(nèi)容、找到品牌、做高銷(xiāo)售、分享收益”的五個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，推動(dòng)商業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)化為專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。

這是新城控股在18年商業(yè)運(yùn)營(yíng)沉淀下，做了一個(gè)新的思考——重構(gòu)商業(yè)服務(wù)價(jià)值鏈，從傳統(tǒng)的房東模式轉(zhuǎn)向“商業(yè)空間、品牌方、合作方”三方共享共贏的運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并且發(fā)布了“悅鏈計(jì)劃”。

目的很明確：發(fā)力輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)建管業(yè)務(wù)，進(jìn)一步鞏固“商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力+品牌資源+商戶(hù)體系+資管能力”優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造第三增長(zhǎng)曲線。

2025年，新城控股建管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性發(fā)展，年內(nèi)新增簽約面積1061萬(wàn)㎡，期末，累計(jì)管理項(xiàng)目155個(gè)，累計(jì)管理總建筑面積超2600萬(wàn)㎡。根據(jù)中指研究院披露數(shù)據(jù)，2025年，新城建管新簽約規(guī)模同比增長(zhǎng)48.8%，成功闖入前10強(qiáng)，位居第8名。

圖示：2025年新增簽約面積｜來(lái)源于中指研究院

并且，新城控股建管業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，委托方愿意引入吾悅廣場(chǎng)品牌。于2025年末，新城控股在全國(guó)141個(gè)城市擁有207座吾悅廣場(chǎng)，其中，已開(kāi)業(yè)及委托管理在營(yíng)數(shù)量達(dá)178座。

相比綠城管理、旭輝建管等老牌代建平臺(tái)，成立僅3年時(shí)間的新城建管，爆發(fā)出了強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。尤其是在2025年房地產(chǎn)代建已進(jìn)入紅海階段的情況下，新城建管切入到南陽(yáng)高新吾悅廣場(chǎng)、魏營(yíng)城市更新項(xiàng)目等綜合大盤(pán)，證明突出的資源整合能力。

除了資源綜合能力之外，另一個(gè)則是新城建管敏銳的市場(chǎng)策應(yīng)能力。2025年底， 新城建管一拆為二，撤銷(xiāo)原有組織架構(gòu)，設(shè)立了萬(wàn)嘉、宏圖兩家公司，并由兩位新城老將掛帥，推行內(nèi)部賽馬機(jī)制。

兩家新公司并不是為了簡(jiǎn)單沖刺規(guī)模，而是新城建管更精簡(jiǎn)和貼近市場(chǎng)需求的組織架構(gòu)，主動(dòng)應(yīng)對(duì)當(dāng)前代建領(lǐng)域已進(jìn)入?yún)^(qū)域深耕、細(xì)分市場(chǎng)的趨勢(shì)。

能夠留在牌桌上，已不再是簡(jiǎn)單的規(guī)模、盈利、債務(wù)比拼，而是更純粹的東西——開(kāi)發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)能力和敏銳市場(chǎng)嗅覺(jué)。所以，留在牌桌，本質(zhì)是能力上的取勝。

2026年，王曉松給公司提出的目標(biāo)也很簡(jiǎn)單：回歸本質(zhì)，用底層能力，在充滿不確定性的時(shí)代，主動(dòng)為自己創(chuàng)造確定性。

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