導(dǎo)讀

為何一份營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增的財(cái)報(bào)，未能贏得投資者的掌聲？在這些光鮮數(shù)字的背后，究竟隱藏著怎樣的隱憂？

3月26日，海爾智家交出了一份營(yíng)收首破3000億元的年度成績(jī)單。2025年，這家白電巨頭全球營(yíng)業(yè)收入達(dá)到3023.47億元，同比增長(zhǎng)5.71%，歸母凈利潤(rùn)195.53億元，同比增長(zhǎng)4.39%。從規(guī)模上看，這是一個(gè)里程碑式的跨越——短短五年間，海爾智家從2000億級(jí)別躍升至3000億陣營(yíng)。

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻與這份“創(chuàng)紀(jì)錄”的財(cái)報(bào)形成了微妙的反差。3月27日，海爾智家股價(jià)開盤走低，盤中一度下探至21.51元，最終收?qǐng)?bào)22.23元，跌幅3.81%。若將時(shí)間拉長(zhǎng)，自2024年10月底創(chuàng)下約34元的階段性高點(diǎn)以來，公司股價(jià)已跌去超過30%。

一面是穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，一面是持續(xù)低迷的股價(jià)，這種背離背后，隱藏著市場(chǎng)對(duì)這家家電巨頭更深層的擔(dān)憂。

增長(zhǎng)的“減速帶”

翻看海爾智家過去幾年的成績(jī)單，一個(gè)清晰的變化趨勢(shì)浮現(xiàn)出來。

2021年，這家家電巨頭的凈利潤(rùn)增速高達(dá)47.1%，那是疫情后消費(fèi)復(fù)蘇的高光時(shí)刻。2022年和2023年，雖然增速回落，但依然保持著12.5%和12.8%的雙位數(shù)增長(zhǎng)。2024年，凈利潤(rùn)增速仍維持在12.92%的穩(wěn)健水平。

但到了2025年，這個(gè)數(shù)字突然降到了4.39%。

五年間，海爾智家的營(yíng)收從2000億規(guī)?？缭降?000億，規(guī)模的擴(kuò)張確實(shí)值得稱道。但利潤(rùn)增速從接近50%的高點(diǎn)滑落至個(gè)位數(shù)，這樣的變化很難用“基數(shù)變大”來解釋。即便對(duì)比2020年8.17%的凈利潤(rùn)增速，2025年的表現(xiàn)也顯得更為疲軟。

營(yíng)收的增長(zhǎng)同樣在放緩。2021年剔除處置業(yè)務(wù)影響后的營(yíng)收增速為15.8%，2022年和2023年分別為7.2%和7.3%，2024年降至4.29%，2025年小幅回升至5.71%。雖然守住了增長(zhǎng)的基本盤，但增速已從兩位數(shù)滑落至個(gè)位數(shù)，且徘徊在5%左右的低位。

“增收不增利”的趨勢(shì)，反映出企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，盈利能力并未同步提升。對(duì)于一家市值千億的成熟企業(yè)而言，這并非致命的危機(jī)，卻足以引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性的重新審視。

主力產(chǎn)品“鈍化”

具體到產(chǎn)品層面，增長(zhǎng)的乏力更加具象化。

冰箱一直是海爾智家的王牌業(yè)務(wù)，2025年?duì)I收841.65億元，占公司總營(yíng)收的近三成。但這份主力業(yè)務(wù)的增速只有1.11%，幾乎與去年持平。洗衣機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收649.85億元，增速3.10%，同樣處于低位。

廚電產(chǎn)品的表現(xiàn)更不樂觀，413.23億元的營(yíng)收規(guī)模下，增速僅有0.51%，基本處于停滯狀態(tài)。這些核心品類的增長(zhǎng)乏力，直接拖累了整體業(yè)績(jī)。

相比之下，空調(diào)產(chǎn)品和水家電表現(xiàn)相對(duì)亮眼，分別實(shí)現(xiàn)9.55%和10.94%的增長(zhǎng)。裝備部品及渠道綜合服務(wù)更是以19.93%的增速成為增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。

但問題在于，空調(diào)、水家電和渠道服務(wù)雖然增長(zhǎng)較快，但其營(yíng)收體量尚無法與冰箱、洗衣機(jī)等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類相提并論。當(dāng)主力產(chǎn)品增長(zhǎng)趨緩，新業(yè)務(wù)的規(guī)模又不足以彌補(bǔ)缺口，整體增速自然承壓。

從市占率看，海爾智家依然穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅——冰箱線下份額47.7%，洗衣機(jī)47.4%，熱水器32.5%。但高市占率本身也是一把雙刃劍。當(dāng)市場(chǎng)份額已經(jīng)接近半壁江山，繼續(xù)提升的空間變得有限，增長(zhǎng)更多地需要依賴整個(gè)行業(yè)的擴(kuò)容。而家電行業(yè)作為一個(gè)成熟產(chǎn)業(yè)，整體增速本就有限。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“天花板”

從區(qū)域來看，海爾智家2025年國(guó)內(nèi)營(yíng)收1460.36億元，同比增長(zhǎng)3.05%；海外營(yíng)收1545.45億元，同比增長(zhǎng)8.15%。海外市場(chǎng)成為增長(zhǎng)的主力引擎。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的低增速，與宏觀環(huán)境密切相關(guān)。2025年，國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)以舊換新政策延續(xù)實(shí)施，但拉動(dòng)力度逐步減弱。奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)家電全品類零售額8931億元，同比下降4.3%。其中下半年更是出現(xiàn)了16%的大幅下滑。

政策刺激的效應(yīng)正在消退。過去幾年，以舊換新政策為家電行業(yè)提供了重要的需求支撐，但這種外生性的增長(zhǎng)動(dòng)力難以持續(xù)。當(dāng)政策余溫散盡，市場(chǎng)回歸真實(shí)需求，家電行業(yè)面臨的是存量市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

與此同時(shí)，中國(guó)家電行業(yè)的邏輯正在發(fā)生深刻變革。用戶需求從基礎(chǔ)功能滿足轉(zhuǎn)向品質(zhì)生活追求，綠色節(jié)能、智能健康成為消費(fèi)升級(jí)的核心方向。傳統(tǒng)電商流量紅利見頂，線下體驗(yàn)與線上交易的深度融合成為常態(tài)。

這意味著，單純依靠渠道鋪貨和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)難以奏效。企業(yè)需要真正洞察用戶需求，提供高附加值的產(chǎn)品和體驗(yàn)。對(duì)于海爾智家這樣體量的巨頭來說，轉(zhuǎn)型的難度和成本都遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。

海外市場(chǎng)的“雙刃劍”

海外市場(chǎng)是2025年財(cái)報(bào)中難得的亮點(diǎn)。1545.45億元的營(yíng)收規(guī)模首次超過國(guó)內(nèi)，8.15%的增速也顯著高于本土市場(chǎng)。

但海外市場(chǎng)的挑戰(zhàn)同樣不容忽視。海爾智家在展望2026年時(shí)坦言，原來的貿(mào)易范式已經(jīng)離去，關(guān)稅博弈導(dǎo)致供應(yīng)鏈布局不能集約化，地緣政治沖突驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈安全性考慮，這些因素將共同驅(qū)動(dòng)投資回報(bào)率下降。

這是一個(gè)值得玩味的表述。作為中國(guó)家電企業(yè)全球化最成功的代表之一，海爾智家在全球擁有完善的研發(fā)、制造和銷售網(wǎng)絡(luò)。但全球化的紅利正在被地緣政治和貿(mào)易摩擦所侵蝕。

一方面，海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)確實(shí)為海爾智家提供了重要的增長(zhǎng)動(dòng)力；另一方面，全球供應(yīng)鏈的不確定性正在增加運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)逆全球化浪潮涌動(dòng)，曾經(jīng)的優(yōu)勢(shì)可能轉(zhuǎn)化為負(fù)擔(dān)。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2025年全球家電市場(chǎng)呈現(xiàn)“總量穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)分化”的特征。新興市場(chǎng)如東南亞、中東等地區(qū)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但成熟市場(chǎng)增速有限。海爾智家需要在不同市場(chǎng)采取差異化的策略，這對(duì)管理能力提出了更高的要求。

從規(guī)模上看，3000億的營(yíng)收體量、行業(yè)領(lǐng)先的市占率、完善的全球布局，這些硬實(shí)力構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。但從成長(zhǎng)性看，主力產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間有限、海外市場(chǎng)不確定性增加，這些因素共同構(gòu)成了增長(zhǎng)的困局。

對(duì)于投資者而言，海爾智家正在從一個(gè)高成長(zhǎng)的故事，轉(zhuǎn)向一個(gè)高分紅、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的故事。這種轉(zhuǎn)變能否被市場(chǎng)接受，取決于公司能否在轉(zhuǎn)型期守住利潤(rùn)底線，同時(shí)在新業(yè)務(wù)上展現(xiàn)出足夠的增長(zhǎng)潛力。

畢竟，在資本市場(chǎng)上，一個(gè)公司可以被理解暫時(shí)的增速放緩，但最終需要用業(yè)績(jī)來證明自己的價(jià)值。