??新博弈

文丨林一白

A股“人形機(jī)器人第一股”終于要來了。

近日，上交所正式受理宇樹科技科創(chuàng)板的IPO申請(qǐng)，公司離A股“人形機(jī)器人第一股”又近了一步。而自去年7月啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)到如今上交所正式受理，宇樹科技僅用了132天，創(chuàng)下硬科技企業(yè)高效通關(guān)新紀(jì)錄。

除了具身智能飛速發(fā)展的環(huán)境利好之外，宇樹科技的IPO之路如此順利，還得益于其亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2023年至2025年，宇樹科技的營(yíng)收分別為1.5億元、3.9億元和17.08億元，凈利潤(rùn)分別為-1114.51萬(wàn)元、9450.18萬(wàn)元和2.88億元，均實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。其中，在2025年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)335.36%，扣非凈利潤(rùn)更是高達(dá)6億元，暴增674.29%。

迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭下，宇樹科技此次上市擬募資42.02億元，分別用于具身模型、本體研發(fā)、新型產(chǎn)品、基地建設(shè)四個(gè)方面。公司同步披露的預(yù)先審閱環(huán)節(jié)的兩輪問詢回復(fù)，進(jìn)一步揭開了宇樹科技的深層戰(zhàn)略和未來走向，這家借由春晚名聲大噪的明星企業(yè)，正在技術(shù)與資本的雙向助力下，大踏步邁向新的階段。

人形機(jī)器人收入占比過半

20億募資擬用于具身大模型研發(fā)

從宇樹科技的招股書來看，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的過程中，伴隨著一個(gè)重要變化，也就是營(yíng)收結(jié)構(gòu)的改變。

2025年1月-9月，宇樹科技的人形機(jī)器人收入占比達(dá)到51.5%，首次超過四足機(jī)器人，成為公司第一大收入來源。不過，從宇樹科技披露的問詢回復(fù)信息來看，在報(bào)告期內(nèi)，人形機(jī)器人跑出更大的收入占比，主要得益于其更高的銷售單價(jià)，盡管公司聲稱，其人形機(jī)器人在去年的出貨量達(dá)到5500臺(tái)，占據(jù)全球第一，但從消費(fèi)市場(chǎng)的走向看，人形機(jī)器人的市場(chǎng)潛能還遠(yuǎn)未釋放。

因?yàn)榫彤?dāng)前的產(chǎn)品布局來看，宇樹科技的主要產(chǎn)品為四足機(jī)器人和人形機(jī)器人，兩者的應(yīng)用領(lǐng)域都是科研教育、商業(yè)消費(fèi)和行業(yè)應(yīng)用三大方向。而從當(dāng)前發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟的四足機(jī)器人的銷售表現(xiàn)來看，其核心市場(chǎng)呈現(xiàn)出從科研教育向商業(yè)消費(fèi)、行業(yè)應(yīng)用遷移的演變過程。

招股書及問詢回復(fù)數(shù)據(jù)顯示，2022年，公司自四足機(jī)器人在科研教育領(lǐng)域的收入占比接近70%，而到了2025年前三季度，這一數(shù)據(jù)則降至31.58%。同一時(shí)段內(nèi)，四足機(jī)器人在商業(yè)消費(fèi)和行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的收入占比分別增長(zhǎng)到42.3%和26.12%，其中，商業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域的收入占比已經(jīng)超過了科研教育。

值得注意的是，這一演變方向也在很大程度上預(yù)示著人形機(jī)器人未來的消費(fèi)變化。2025年前三季度，宇樹科技人形機(jī)器人在科研教育的收入占比仍達(dá)到73.6%，其大規(guī)模商業(yè)化還未完全鋪開。

不過，從具身智能在今年年初的爆發(fā)勢(shì)頭來看，人形機(jī)器人撬動(dòng)商業(yè)場(chǎng)景和行業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)，大概率只是時(shí)間問題，目前的難點(diǎn)還在于核心技術(shù)有待突破。宇樹科技在問詢函回復(fù)中也提到，機(jī)器人想要實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，最關(guān)鍵的還是“大腦”層面的具身大模型能力與“靈巧手”的精細(xì)耐用程度兩方面難題，其中最主要的技術(shù)難題還是全球范圍內(nèi)具身大模型均處于早期發(fā)展階段，泛化能力不足。

基于這一行業(yè)性的“卡脖子”問題，宇樹科技接下來的一個(gè)發(fā)力重點(diǎn)也是具身大模型的研發(fā)。根據(jù)招股書中的數(shù)據(jù)，公司此次擬募資42億元，其中，有超20億元將用于智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目，是其最大的單項(xiàng)募投方向。

目前，宇樹科技在“世界模型-動(dòng)作”（WMA）架構(gòu)、“視覺-語(yǔ)言-動(dòng)作”（VLA）兩大路線均有布局與投入，兩者也指向了提升人形機(jī)器人泛化能力的核心技術(shù)。宇樹科技稱，圍繞這兩大模型的研究，將著重優(yōu)化模型在“場(chǎng)景泛化”、“指令泛化”、“動(dòng)作泛化”、“任務(wù)泛化”的多維度泛化性能。今年年初，宇樹科技自研的工業(yè)級(jí)具身大模型UnifoLM-X1-0已在自有工廠中完成部署測(cè)試，任務(wù)是“自主完成關(guān)節(jié)電機(jī)裝配”。這些研發(fā)與落地嘗試，都將為人形機(jī)器人大規(guī)模商業(yè)化建立基礎(chǔ)。

卷毛利、卷產(chǎn)能

年銷售收入預(yù)計(jì)可達(dá)57億元

從產(chǎn)品層面看，人形機(jī)器人的前景確實(shí)是宇樹科技被看好的因素之一，但在更深層的維度，宇樹科技對(duì)資本市場(chǎng)更具說服力的還是其不斷走高的毛利率。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，宇樹科技的毛利率從44.18%一路上漲至59.45%，逐漸與行業(yè)均值拉開差距。

這一點(diǎn)很難讓人忽視，因?yàn)榫呱碇悄墚a(chǎn)業(yè)當(dāng)下還處在前期探索階段，虧損仍是普遍現(xiàn)象，行業(yè)比較主流的說法是，有80%的企業(yè)都在虧損。在這樣的整體背景下，宇樹科技能夠?qū)崿F(xiàn)盈利并跑出如此高的毛利率，直觀反映出公司極致的成本控制能力和全棧自研形成的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。在業(yè)內(nèi)，宇樹科技甚至被稱為“成本狂魔”。

招股書及問詢回復(fù)中披露的信息顯示，目前，對(duì)于電機(jī)、減速器、編碼器等核心零部件，公司均已實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)，除選裝較高規(guī)格的外購(gòu)激光雷達(dá)或靈巧手外，宇樹科技外購(gòu)部件采購(gòu)成本占總成本的比例僅約為14%—18%。

而高毛利與可觀的商業(yè)潛能掛鉤。此前，新博弈曾在《》一文中詳細(xì)分析過，由于技術(shù)復(fù)雜、研發(fā)成本高、落地周期不確定等因素，在現(xiàn)階段，具身智能與資本市場(chǎng)的關(guān)系呈現(xiàn)出鮮明的“訂單式投資”的特征。即押注具身智能的資本覆蓋到大量車企、能源公司、制造企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)大廠等有資本實(shí)力和實(shí)際需求的大型企業(yè)，隨著技術(shù)成熟，這些前置投資很可能逐步轉(zhuǎn)為后續(xù)訂單。

事實(shí)上，盡管人形機(jī)器人的大規(guī)模商業(yè)化還未完全鋪開，但在現(xiàn)有的技術(shù)水平下，相關(guān)的產(chǎn)品需求已在釋放，宇樹科技在招股書中指出，2025年前三季度，公司人形機(jī)器人產(chǎn)銷率超過95%，基本實(shí)現(xiàn)了滿產(chǎn)滿銷。

在這樣的發(fā)展走向下，“卷產(chǎn)能”成為具身智能企業(yè)推動(dòng)商業(yè)化落地的又一重要方向。宇樹科技的募資用途也在印證這一點(diǎn)，公司除了將20億元用于具身模型研發(fā)之外，其余近22億的用途都與技術(shù)提升、產(chǎn)品開發(fā)和基地建設(shè)相關(guān)，而這些都指向了產(chǎn)能提升。

根據(jù)宇樹科技披露的信息，公司將嘗試從兩個(gè)方面著手，一個(gè)是啟動(dòng)產(chǎn)線自動(dòng)化改造項(xiàng)目，形成“關(guān)節(jié)模組全自動(dòng)生產(chǎn)+機(jī)器人整機(jī)人機(jī)協(xié)作裝配”的生產(chǎn)模式。另一個(gè)是擴(kuò)大生產(chǎn)基地，借助“智能機(jī)器人制造基地建設(shè)項(xiàng)目”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)充，宇樹科技預(yù)計(jì)，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人年產(chǎn)能7.5萬(wàn)臺(tái)、四足機(jī)器人年產(chǎn)能11.5萬(wàn)臺(tái)，年銷售收入可達(dá)57億元。

賽道愈發(fā)擁擠

超20家企業(yè)已明確上市計(jì)劃

不過需要注意的是，在宇樹科技高歌猛進(jìn)的同時(shí)，具身智能賽道也迎來了更多玩家。

回過頭看，宇樹科技早期的發(fā)力重心是在海外市場(chǎng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，宇樹科技境外收入占比始終保持在55%以上。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2025年，宇樹科技的人形機(jī)器人亮相春晚，集中爆發(fā)的聲量迅速拓展了公司在境內(nèi)市場(chǎng)的認(rèn)知。受此帶動(dòng)，2025年前三季度，宇樹科技境內(nèi)收入占比已經(jīng)達(dá)到60%以上。

但基于公司整體的收入增長(zhǎng)，宇樹科技的境外收入占比雖然降低，但仍保持著三位數(shù)的同比增速。這也意味著，宇樹科技在保持海外市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，成功打開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，形成雙線布局。

而在這個(gè)過程中，國(guó)內(nèi)具身智能產(chǎn)業(yè)也在經(jīng)歷著急速變化。一如2025年春晚的舞臺(tái)上，只有宇樹科技一家人形機(jī)器人企業(yè)，而到了2026年春晚便增長(zhǎng)至4家。這一轉(zhuǎn)變從側(cè)面反映出具身智能賽道的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

據(jù)新博弈不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，已有智平方、松延動(dòng)力、銀河通用、星動(dòng)紀(jì)元等多家企業(yè)拿到10億量級(jí)以上的融資。另外，除了宇樹科技，還有樂聚機(jī)器人、優(yōu)艾智合機(jī)器人、云深處、斯坦德機(jī)器人、珞石機(jī)器人、阿童木機(jī)器人、迦智科技、仙工智能等20多家企業(yè)已明確上市計(jì)劃。顯然，宇樹科技之后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將開啟一場(chǎng)集中的具身智能企業(yè)上市潮。

一邊是行業(yè)正在迅速養(yǎng)成一批百億估值獨(dú)角獸及多個(gè)上市玩家，另一邊，互聯(lián)網(wǎng)大廠們也在具身大模型的研發(fā)上積極落子，甚至不少具身智能企業(yè)的產(chǎn)品中都已接入大廠的大模型。

在這樣的局面下，上交所也對(duì)宇樹科技未來的市場(chǎng)占位提出疑慮。問詢函回復(fù)中，公司給出的答案是，相較新能源汽車、人工智能企業(yè)等跨界入局企業(yè)及其他專業(yè)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)，公司在核心技術(shù)、數(shù)據(jù)獲取、供應(yīng)鏈管理、應(yīng)用場(chǎng)景實(shí)踐、客戶培育等方面具有優(yōu)勢(shì)，不會(huì)降低市場(chǎng)影響力。

但這一回復(fù)的說服力還有待驗(yàn)證，畢竟在當(dāng)下的具身智能市場(chǎng)，任何技術(shù)突破都有可能顛覆行業(yè)格局。就像宇樹科技最開始嶄露頭角，也是在缺少資本支持的情況下，靠技術(shù)突破打開海外市場(chǎng)。行業(yè)對(duì)技術(shù)的依賴，使得更多變數(shù)存在，也創(chuàng)造了更多彎道超車的機(jī)會(huì)。如今，宇樹科技上市只是一個(gè)開始，擺在公司面前的將是一個(gè)更加激烈的新戰(zhàn)場(chǎng)。

新博弈（ID：newgametheory）原創(chuàng)

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