3月26日，中國平安向資本市場遞交了2025年的全年成績單。這份年報堪稱亮眼：歸母股東權(quán)益首次沖破萬億元大關(guān)，成為國內(nèi)險企中首家“萬億凈資產(chǎn)”巨頭；歸屬于母公司股東的營運利潤突破1344億元，同比增長10.3%；壽險新業(yè)務(wù)價值同比大增29.3%；分紅更是連續(xù)14年保持上漲。

在年報中，平安將2025年定義為“全面向好、高值增長”的一年。然而，當(dāng)這份成績單被置于整個保險行業(yè)復(fù)蘇的大背景下審視，一個令投資者不安的事實浮出水面：作為行業(yè)龍頭，中國平安的凈利潤增速，正在被曾經(jīng)的追趕者們遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。這家總資產(chǎn)數(shù)萬億的金融巨艦，在經(jīng)歷了多年的壽險改革陣痛后，似乎正步入一個新的困局——增長的體量足夠大，但奔跑的速度卻慢了下來。

萬億成績單下的隱憂

增速為何跑輸了同行？

先看核心數(shù)據(jù)。平安2025年的財報確實亮點頗多：壽險及健康險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值達(dá)到368.97億元，同比增長29.3%，連續(xù)三年實現(xiàn)雙位數(shù)增長，這表明持續(xù)數(shù)年的渠道改革終于開始釋放紅利。財產(chǎn)險業(yè)務(wù)綜合成本率優(yōu)化至96.8%，創(chuàng)下近六年最優(yōu)水平，車險業(yè)務(wù)在新能源車險領(lǐng)域更是首次實現(xiàn)了承保盈利。投資端也表現(xiàn)不俗，綜合投資收益率6.3%，在低利率環(huán)境下實屬難得。

然而，穿透這些光鮮的數(shù)字，一個無法回避的事實是：2025年中國平安的歸母凈利潤增速明顯落后于主要競爭對手。

根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，2025年中國人壽預(yù)計歸母凈利潤同比增長高達(dá)44%，新華保險的預(yù)增幅度也達(dá)到了45%至65%。即便考慮到全年數(shù)據(jù)的波動，平安的利潤增速在頭部險企中處于相對靠后的位置，已是不爭的事實。

對于這一落差，市場存在不同解讀。一種觀點認(rèn)為，平安的基數(shù)太過龐大，在萬億級的體量上實現(xiàn)與中小體量對手同等的增速本就不現(xiàn)實。但另一種觀點更為警醒：當(dāng)行業(yè)性復(fù)蘇來臨時，平安的彈性明顯不足，這或許意味著其市場份額正在被對手悄然蠶食。

這種“掉隊”并非偶然。背后折射出的是平安作為行業(yè)龍頭面臨的“大船難掉頭”的困境。當(dāng)其他險企輕裝上陣時，平安不僅要消化過去幾年壽險改革留下的陣痛，還要承擔(dān)其龐大綜合金融體系帶來的管理成本。在萬億級別的營收體量上，每增長一個百分點都需要巨大的新增量來驅(qū)動，平安要實現(xiàn)與同業(yè)相同的高增長，難度呈幾何級數(shù)上升。

渠道變革的“青黃不接”

銀保崛起背后的利潤擠壓

為何平安的增長顯得有些吃力？答案藏在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深處。

2025年財報中，一個極其醒目的數(shù)字是銀保渠道新業(yè)務(wù)價值同比激增138%。這個增速幾乎是代理人渠道的十幾倍。銀保渠道的非代理人渠道貢獻(xiàn)占比已經(jīng)提升至34%，成為拉動新業(yè)務(wù)價值增長的核心引擎。

這看似是渠道多元化的成功，但背后卻隱藏著平安轉(zhuǎn)型的無奈與陣痛。

過去幾年，平安一直在進(jìn)行大刀闊斧的代理人改革，主動清退低績效人力，向“高質(zhì)量、高產(chǎn)能、高收入”的“三高”隊伍轉(zhuǎn)型。這一策略確實帶來了人均產(chǎn)能的提升——2025年人均新業(yè)務(wù)價值同比增長17.2%，但也導(dǎo)致了代理人總量的持續(xù)下滑。當(dāng)“人海戰(zhàn)術(shù)”的紅利消退，而精英隊伍的規(guī)模尚未完全補位時，總保費的增長天花板便顯露無遺。

于是，平安不得不更加倚重銀保渠道來填補增長缺口。但硬幣的另一面是，銀保渠道雖然來量快，卻存在天然的利潤擠壓風(fēng)險。銀行作為代銷渠道，其議價能力極強，這意味著保險公司需要支付更高的手續(xù)費，或者被迫銷售價值率相對較低的產(chǎn)品。盡管平安強調(diào)其與平安銀行的獨家渠道優(yōu)勢，但在全行業(yè)“報行合一”的強監(jiān)管背景下，銀保渠道對利潤的貢獻(xiàn)終究難以完全替代個險的高價值。

“個險增長乏力、銀保被迫頂上”的局面，雖然穩(wěn)住了規(guī)模，卻也解釋了為何平安在營收增長的同時，凈利潤的彈性遠(yuǎn)遜于那些在個險渠道改革上“輕裝上陣”的競爭對手。

更值得關(guān)注的是，壽險營運利潤的“蓄水池”——合同服務(wù)邊際仍在收縮。2025年末該指標(biāo)較年初小幅下滑0.8%，這意味著未來可供攤銷的利潤基礎(chǔ)仍在收緊，為后續(xù)利潤增長埋下了隱憂。

財務(wù)處理與投資暗礁

600億浮盈與華夏幸福的傷疤

除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，平安財報中關(guān)于利潤指標(biāo)的技術(shù)性處理，也成為投資者熱議的焦點。

在2025年中期業(yè)績發(fā)布會上，平安高管曾主動拆解了凈利潤波動的原因，其中最關(guān)鍵的一點是：平安約67%的股票資產(chǎn)被計入“其他綜合收益”賬戶。這意味著，即便這些股票在市場上實現(xiàn)了數(shù)百億的浮盈，只要沒有實際賣出，這部分收益就不會體現(xiàn)在利潤表中。據(jù)透露，僅此一項，就有約600億元的浮盈“隱身”于利潤表之外。

從會計角度看，這種處理方式確實能夠平滑利潤波動，體現(xiàn)險資長期投資的特性。但從投資者的視角出發(fā)，這種“藏富”行為也帶來了困惑：當(dāng)市場高呼平安投資端大賺時，報表上的凈利潤增速卻顯得波瀾不驚。這種“表內(nèi)穩(wěn)健、表外豐盈”的狀態(tài)，雖然體現(xiàn)了財務(wù)管理的審慎，但也反映出平安在維持賬面穩(wěn)定與釋放真實增長之間的艱難平衡。

此外，平安近年來在資本市場的頻繁投資，以及對平安好醫(yī)生、金融壹賬通等子公司的整合，也帶來了一次性的會計處理影響。例如，平安好醫(yī)生的并表曾導(dǎo)致一次性減值，拖累了凈利潤增速。這些非經(jīng)營性因素的存在，使得單純看凈利潤指標(biāo)，很難看清平安真實的經(jīng)營底色。

更讓平安難以釋懷的，是曾經(jīng)的重倉股華夏幸福帶來的持續(xù)陣痛。

時間回溯至2018年前后，平安以每股近24元的價格、斥資約180億元入股華夏幸福，成為其第一大股東。彼時的這筆投資被視為平安布局新型城鎮(zhèn)化的重要落子。然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，華夏幸福陷入債務(wù)危機，股價一度跌至2元左右。

截至2025年末，平安對華夏幸福的風(fēng)險敞口高達(dá)540億元，其中已計提減值損失432億元。然而，這場投資噩夢并未畫上句號。2025年四季度，華夏幸福在未提前告知大股東的情況下，突然啟動司法重整程序。作為持股超25%的大股東和最大債權(quán)人之一，平安面臨新的不確定性：原有的債務(wù)償付方案能否兌現(xiàn)？引入新投資人后股權(quán)將被稀釋多少？數(shù)百億的投入能否收回？

這場糾紛折射出平安在跨界投資中的深層困境。當(dāng)“綜合金融”的觸角伸向產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域時，如何平衡投資收益與風(fēng)險敞口，如何在企業(yè)治理中真正行使大股東權(quán)利，都是擺在平安面前的現(xiàn)實考題。一家以風(fēng)控著稱的保險巨頭，為何會在單一地產(chǎn)項目上栽如此大的跟頭？這背后暴露的，或許不僅僅是投資決策的失誤，更是跨界并購后投后管理能力的短板。