圖源：20社

3月25日

泡泡瑪特（09992.HK）

交出了一份堪稱“炸裂”的

2025年成績單：

從營收到凈利潤都實現(xiàn)了

三位數(shù)增長

實現(xiàn)營收371.2億元

同比增長184.7%

經(jīng)調(diào)整凈利潤為130.8億元

同比增長284.5%

凈利潤為130.1億元

同比增長293.3%

但這份史上最佳業(yè)績，卻引發(fā)了資本市場的劇烈用腳投票——股價單日暴跌22.51%，市值蒸發(fā)656億港元，3月26日午間續(xù)跌9.33%，兩日市值合計縮水超860億港元，較2025年8月歷史高點累計跌幅超54%。

圖源：獨角Mall

業(yè)績與股價的極端背離，不僅讓泡泡瑪特的高成長估值邏輯遭遇重估，更折射出潮玩行業(yè)從狂飆突進(jìn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營的行業(yè)拐點。當(dāng)高速增長的神話遇冷，這家以情緒價值為核心的潮玩龍頭，正站在估值重構(gòu)與長期發(fā)展的十字路口。

業(yè)績創(chuàng)歷史新高

核心增長引擎多點開花

2025年的泡泡瑪特，實現(xiàn)了全維度的業(yè)績突破，增長動能既來自核心IP的爆發(fā)，也源于全球化布局的兌現(xiàn)，更有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

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從IP表現(xiàn)來看，Labubu成為了世界級的超級IP，THE MONSTERS家族（含LABUBU）收入141.6億元，同比增長365.7%，占總營收近四成，規(guī)模相當(dāng)于SKULLPANDA、CRYBABY等五大頭部IP之和。新IP星星人表現(xiàn)亮眼，年收入20.6億元，同比暴增1602%，躋身TOP5 IP行列，成為新晉增長極。截至2025年末，泡泡瑪特已有6個IP年收入破20億元，17個IP破億元，IP矩陣的擴容成效顯著。

圖源：泡泡瑪特官網(wǎng)

全球化成為核心增長引擎，海外市場收入162.7億元，同比激增291.9%，美洲、歐洲市場增速分別超7倍與5倍，在全球21個國家和地區(qū)設(shè)立辦公室，海外員工近4000人。國內(nèi)市場則走“精耕細(xì)作”路線，克制開店的同時強化零售能力，實現(xiàn)135.2%的營收增長，會員復(fù)購率提升至55.7%，累計注冊會員達(dá)7258萬人，用戶黏性持續(xù)增強。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，毛絨品類躍居第一大業(yè)務(wù)，收入187.1億元占比過半，成為增長主力；公司盈利能力也同步提升，經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)35.2%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從61.09億元增至137.75億元，現(xiàn)金流充裕，抗風(fēng)險能力顯著增強。

三重預(yù)期差引發(fā)估值殺跌

高成長神話遇冷

業(yè)績亮眼卻股價大跌，核心源于資本市場的三重預(yù)期差，直接擊碎了市場對泡泡瑪特“永動機式”高增長的幻想，估值體系從成長股快速轉(zhuǎn)向成熟消費品。

其一，業(yè)績微幅不及機構(gòu)預(yù)期，港股市場敏感度放大。泡泡瑪特371.2億元的營收略低于機構(gòu)一致預(yù)期的380億元，盡管差距僅為2.3%，但在港股對業(yè)績?nèi)笨诟叨让舾械谋尘跋�，成為資金獲利了結(jié)的導(dǎo)火索。

其二，2026年增長目標(biāo)大幅下調(diào)，增速斷崖式落差引發(fā)恐慌。創(chuàng)始人王寧將2026年定義為“休整年”，給出不低于20%的增長目標(biāo)，與2025年184.7%的增速形成鮮明對比。王寧用“F1賽車進(jìn)維修站加油換胎”形容這一選擇，強調(diào)要夯實根基，但市場卻將其解讀為高增長周期的終結(jié)。

其三，派息策略偏謹(jǐn)慎，削弱資金偏好。公司年度派息約31.94億元，但中期未分紅，在股價處于高位震蕩的背景下，謹(jǐn)慎的分紅策略難以滿足資金的收益預(yù)期，進(jìn)一步加劇了股價下跌。

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除此之外，市場對泡泡瑪特的長期增長隱憂也集中爆發(fā)：

• 單一IP依賴過重，LABUBU一家獨大的結(jié)構(gòu)風(fēng)險凸顯，第二梯隊IP營收難以形成均衡支撐；
• 近4個月新推出的小帽子Hatti等IP市場反響平淡，“下一個LABUBU在哪”成為市場核心疑問；
• 庫存規(guī)模大幅增長，存貨賬面價值較2024年末增長259%，周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長至123天，被多家券商列為核心風(fēng)險點；
• 國內(nèi)核心商圈門店布局趨近飽和，海外市場高增長后增速有所放緩，渠道與用戶增長面臨天花板。

市場恐慌什么

又忽略了什么？

此次股價大跌，讓泡泡瑪特的動態(tài)市盈率從高點的110多倍跌至14倍，跌破潮玩零售公司20-30倍的合理估值區(qū)間，估值體系的劇烈重構(gòu)，本質(zhì)是市場短期情緒與公司長期基本面的錯配。

市場的恐慌，集中在短期增長放緩與業(yè)務(wù)不確定性：擔(dān)憂20%的增速目標(biāo)意味著高成長時代結(jié)束，IP孵化能力遇阻，跨界布局樂園、影視、珠寶、小家電等業(yè)態(tài)會分散核心精力，全球化擴張帶來的組織管理、供應(yīng)鏈、物流壓力會拖累公司運營。

圖源：方正證券

但市場也忽略了泡泡瑪特的底層核心能力與長期布局價值。摩根士丹利曾評價，泡泡瑪特正在成為以情感價值為核心、以IP生態(tài)為護(hù)城河的超級平臺，其最核心的資產(chǎn)并非某一個IP，而是長期積累的“IP工業(yè)化能力”——涵蓋全球藝術(shù)家發(fā)掘、IP篩選孵化、商業(yè)化運營、消費者觸達(dá)的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。目前公司擁有兩百多人的設(shè)計團(tuán)隊、三百多簽約設(shè)計師，星星人從推出到破20億僅用1.5年，成長速度遠(yuǎn)超LABUBU早期，印證了其IP造星能力仍在線。

同時，泡泡瑪特的組織架構(gòu)重構(gòu)與戰(zhàn)略定力，為長期發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。文德一（Justin）將擔(dān)任泡泡瑪特全球首席增長官（CGO），統(tǒng)籌全球增長戰(zhàn)略，打破國內(nèi)外業(yè)務(wù)壁壘，劃分四大區(qū)域總部并搭建統(tǒng)一中臺，實現(xiàn)“本土化敏捷響應(yīng)+標(biāo)準(zhǔn)化中臺支持”的運營模式，從“IP爆款驅(qū)動”向“IP矩陣、全球化與多業(yè)態(tài)協(xié)同”系統(tǒng)化升維。管理層始終保持清醒，去年曾主動為LABUBU炒作降溫、刺破投機泡沫，此次主動下調(diào)增長目標(biāo)，也是拒絕被市場情緒綁架，堅持長期經(jīng)營的體現(xiàn)。

此外，泡泡瑪特的全球化布局仍有巨大潛力。2026年公司將重點開拓中東、南亞、歐洲、南美等市場，美國市場門店將超100家，紐約時代廣場和第五大道旗艦店四季度開業(yè)，國內(nèi)“升級大店、打造旗艦店地標(biāo)”的策略也將復(fù)制到海外。其在中國市場構(gòu)建的系統(tǒng)化運營能力、IP生態(tài)矩陣，成為全球化擴張的核心資產(chǎn)，海外市場增長軌跡有望逐步與國內(nèi)趨同。

2026年成分水嶺

潮玩行業(yè)估值邏輯重塑

對泡泡瑪特而言，2026年是從狂飆突進(jìn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營的關(guān)鍵分水嶺，能否兌現(xiàn)20%的增長底線，化解庫存風(fēng)險，孵化出新的超級IP、平衡IP結(jié)構(gòu)，將決定其股價能否止跌企穩(wěn)。而對整個潮玩行業(yè)來說，泡泡瑪特的估值重構(gòu)，也意味著行業(yè)從“市夢率”的高成長估值，轉(zhuǎn)向以基本面、盈利能力、長期運營能力為核心的成熟消費品估值邏輯。

泡泡瑪特的此次股價波動，是資本市場短期情緒的集中釋放，也是對公司長期發(fā)展能力的一次考驗。正如王寧所言，“不是追求一味短跑，而是用長期戰(zhàn)略眼光看待發(fā)展”。當(dāng)潮玩行業(yè)告別野蠻生長，真正的競爭不再是增速的比拼，而是IP工業(yè)化能力、全球化運營能力、組織管理能力的綜合較量。

對于投資者而言，此次大跌既是重新審視泡泡瑪特基本面的窗口，也是觀察潮玩行業(yè)長期價值的契機：當(dāng)情緒的潮水退去，真正的核心競爭力才會浮出水面。泡泡瑪特的“維修站”時間，能否為下一輪增長積蓄力量，答案或許藏在其對IP生態(tài)的深耕、對全球化的布局，以及對長期經(jīng)營的堅守中。

*聲明：本文章由AI輔助生成，基于公開數(shù)據(jù)和信息整理分析，提供市場概覽與邏輯梳理，不構(gòu)成任何具體的投資建議或操作指引。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

編輯：Thea、kiki

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