終究是一場(chǎng)“豪賭”的生意。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|楊 林

編|饒 言

潮玩巨頭泡泡瑪特或許萬萬沒想到，交了一個(gè)“滿分”試卷后，市場(chǎng)卻狠狠給了它當(dāng)頭一棒。

3月25日，泡泡瑪特（09992.HK）交出了一份讓絕大多數(shù)消費(fèi)品牌艷羨的2025年財(cái)報(bào)，全年?duì)I收371.2億元（人民幣，以下未標(biāo)注則同），同比增長(zhǎng)184.7%；2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.84億元，同比增長(zhǎng)了284.5%，經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)率為35.2%。

按常規(guī)，這份答卷提交后，資本市場(chǎng)同樣會(huì)給泡泡瑪特一點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)，但市場(chǎng)沒按套路出牌。

財(cái)報(bào)一發(fā)，3月25日，港股午后開盤，泡泡瑪特的股價(jià)直線跳水，盤中一度大跌超22%。3月25日收盤，跌幅定格在22.51%，收?qǐng)?bào)168.3港元/股，創(chuàng)下上市以來最大單日跌幅。

3月26日，這一跌勢(shì)仍在持續(xù)。截至3月26日收盤，泡泡瑪特港股再度暴跌超10%，報(bào)收150.7港元/股，市值逼近2000億港元。與2025年8月的339.8港元/股峰值相比，泡泡瑪特的股價(jià)已經(jīng)腰斬。

相應(yīng)，泡泡瑪特的總市值，也從高光時(shí)期的4500余億港元，蒸發(fā)了超過2500億港元。

圖：泡泡瑪特股價(jià)走勢(shì)圖

來源：老虎證券 《聽筒Tech》截圖

業(yè)績(jī)爆表，股價(jià)卻暴跌，這一極致背離的背后，泡泡瑪特到底發(fā)生了什么？

問題或許就出在泡泡瑪特近兩年的“門面”拉布布（LABUBU）。

火爆出圈，成為現(xiàn)象級(jí)潮玩的LABUBU，撐起了泡泡瑪特的千億帝國，但市場(chǎng)似乎發(fā)出一個(gè)清晰的信號(hào)，泡泡瑪特的增長(zhǎng)故事，正在從“多點(diǎn)開花”退化為“單點(diǎn)驅(qū)動(dòng)”。

但資本市場(chǎng)從來不會(huì)為單一IP的狂歡支付永續(xù)增長(zhǎng)的溢價(jià)，泡泡瑪特是時(shí)候?qū)ふ蚁乱粋€(gè)LABUBU了。

泡泡瑪特的高利潤(rùn)來自哪？

從數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特的這份成績(jī)單，足以讓整體陷入低潮的消費(fèi)賽道“小伙伴們”側(cè)目。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，泡泡瑪特全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；歸母凈利潤(rùn)127.76億元，同比增長(zhǎng)308.8%。更令人驚嘆的是，公司的毛利率達(dá)到72.1%，凈利率高達(dá)35.2%。

圖：泡泡瑪特的整體業(yè)績(jī)情況

來源：泡泡瑪特財(cái)報(bào) 《聽筒Tech》截圖

這意味著，消費(fèi)者每花100元購買泡泡瑪特的產(chǎn)品，公司就能賺走72元的毛利，35元的凈利潤(rùn)。這種利潤(rùn)率水平，甚至可以比肩高端白酒。

但一個(gè)問題隨之而來，泡泡瑪特的高利潤(rùn)究竟來自哪里？財(cái)報(bào)這樣解釋，主要由于海外銷售占比提升，以及供應(yīng)鏈優(yōu)化。

泡泡瑪特首席財(cái)務(wù)官楊鏡冰在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，也給出了兩個(gè)關(guān)鍵原因，一是海外產(chǎn)品的定價(jià)普遍高于國內(nèi)，隨著海外收入占比從2024年的31.8%提升至43.8%，整體毛利率被顯著拉高。以美洲市場(chǎng)為例，收入同比猛增748.4%，而這些高單價(jià)產(chǎn)品的利潤(rùn)空間遠(yuǎn)超國內(nèi)市場(chǎng)。

另外，供應(yīng)鏈優(yōu)化和固定成本攤薄，也進(jìn)一步拉高了毛利率。

但在市場(chǎng)看來，實(shí)際上，IP運(yùn)營才是高利潤(rùn)的根本來源。

2025年，泡泡瑪特共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過億。其中，LABUBU所在的THE MONSTERS家族以141.6億元的收入成為行業(yè)首個(gè)百億級(jí)潮玩IP。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP營收突破20億元。

從市場(chǎng)原理來看，IP生意的核心魅力在于邊際效應(yīng)，一旦一個(gè)IP被孵化成功，后續(xù)的產(chǎn)品開發(fā)、品類延伸、跨界聯(lián)名，成本都相對(duì)有限，而收益卻可以無限放大。

顯然，在高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，泡泡瑪特的規(guī)模效應(yīng)也得以顯現(xiàn)。

2025年，公司的經(jīng)銷及銷售開支同比增長(zhǎng)121.4%，一般及行政開支增長(zhǎng)86.9%，但這兩項(xiàng)費(fèi)用的增速都顯著低于184.7%的收入增速。這意味著，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，費(fèi)用率正在被有效攤薄。

也就是說，從海外溢價(jià)到IP邊際效應(yīng)，再到規(guī)模效應(yīng)的費(fèi)用攤薄，泡泡瑪特的高利潤(rùn)有著清晰的商業(yè)邏輯。

當(dāng)然，泡泡瑪特能否在LABUBU之外培育出更多百億IP，能否在海外擴(kuò)張中控制住日益攀升的物流成本，將決定這條高利潤(rùn)之路能走多遠(yuǎn)。

泡泡瑪特董事長(zhǎng)兼CEO王寧在業(yè)績(jī)電話會(huì)上所說，2026年公司要努力做到不低于20%的增長(zhǎng)速度。不過，要在35%的凈利率基礎(chǔ)上，維持20%以上的增長(zhǎng)，這將會(huì)是對(duì)泡泡瑪特商業(yè)模式極致考驗(yàn)。

LABUBU“依賴癥”：營收占比從23.3%到38.1%

高利潤(rùn)增長(zhǎng)的背后，如果要找一個(gè)泡泡瑪特“最亮的崽”，必須是“LABUBU”。

這個(gè)火爆全球的“小丑娃”，俘虜了無數(shù)潮流人士的芳心。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，不少人不惜排長(zhǎng)隊(duì)，甚至找“黃牛”，花費(fèi)巨資去“搶購”這只心儀的毛絨玩具。

市場(chǎng)對(duì)這只毛絨玩具的“瘋狂”，給泡泡瑪特帶來的收益是可觀的。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，LABUBU所在的THE MONSTERS家族全年?duì)I收達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，首次突破百億大關(guān)。

這個(gè)單一IP家族的營收，也已經(jīng)占到公司總營收的38.1%。而在2024年，這一比重還僅為23.3%。

與此同時(shí)，曾經(jīng)的王牌IP Molly收入占比已從2024年的16.1%萎縮至7.8%。頭部IP的接力棒，已經(jīng)悄然完成了交接。

圖：THE MONSTERS家族的營收情況

來源：泡泡瑪特財(cái)報(bào) 《聽筒Tech》截圖

實(shí)際上，LABUBU不僅撐起了泡泡瑪特IP收入的大頭，還徹底改變了泡泡瑪特的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，在LABUBU的帶動(dòng)下，2025年，毛絨產(chǎn)品首次超越傳統(tǒng)手辦，成為公司第一大收入品類，全年斬獲187.1億元，占總營收的50.4%，同比激增560.6%。

圖：泡泡瑪特產(chǎn)品類別收入情況

來源：泡泡瑪特財(cái)報(bào) 《聽筒Tech》截圖

不過，對(duì)于上市公司，這并不是好事。單一業(yè)務(wù)過度依賴，是資本市場(chǎng)的大忌之一，泡泡瑪特顯然正在上演這一幕。

“從Molly到LABUBU，泡泡瑪特寫下了戲劇性的造富故事。”一位投資者這樣便對(duì)《聽筒Tech》表示，“但故事的結(jié)尾，卻和開頭有著相似的質(zhì)疑，對(duì)單一IP的過度依賴?！?/p>

在3月25日的業(yè)績(jī)電話會(huì)上，泡泡瑪特王寧試圖淡化這種擔(dān)憂。他表示，LABUBU的火爆確實(shí)帶動(dòng)了整個(gè)公司的發(fā)展，但泡泡瑪特不只有LABUBU。他說，“若將LABUBU所有業(yè)績(jī)?nèi)サ簦疽搏@得了快速成長(zhǎng)?！?/p>

不過，王寧的這番講話，顯然沒有安慰到資本市場(chǎng)。此前，花旗銀行曾有過一次調(diào)研，一個(gè)不安的事實(shí)是，47%的受訪者擁有LABUBU產(chǎn)品，近半數(shù)消費(fèi)者是因?yàn)長(zhǎng)ABUBU才首次接觸泡泡瑪特。

這便意味著，大量新用戶是“為L(zhǎng)ABUBU而來”，而非“為泡泡瑪特而來”。那么問題是，如果LABUBU的熱度退潮，還能留下多少用戶？

“造星”能力已建，但下一個(gè)在哪？

當(dāng)然，按照市場(chǎng)的說法，泡泡瑪特與過去最大的不同在于，它已經(jīng)從一個(gè)“依賴爆款”的公司，進(jìn)化為一個(gè)具備“造星能力”的平臺(tái)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，2025年，泡泡瑪特共有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過億。SKULLPANDA實(shí)現(xiàn)營收35.4億元，同比增長(zhǎng)170.6%；CRYBABY實(shí)現(xiàn)營收29.3億元，同比增長(zhǎng)151.4%；星星人實(shí)現(xiàn)營收20.56億元，同比增長(zhǎng)超1600%。腰部IP正在崛起，這是平臺(tái)化能力的體現(xiàn)。

從品類創(chuàng)新看，泡泡瑪特已經(jīng)證明了自己具備“讓IP煥新”的能力。LABUBU從樹脂手辦轉(zhuǎn)向搪膠毛絨，背后也是公司對(duì)品類趨勢(shì)的敏銳把握。

從內(nèi)容布局看，泡泡瑪特正在向“全球IP綜合運(yùn)營平臺(tái)”邁進(jìn)。2025年年初，泡泡瑪特就宣布，和索尼影業(yè)將圍繞LABUBU開發(fā)一部真人動(dòng)畫電影。LABUBU的繪本、電影等內(nèi)容形式均已在籌備中。樂園業(yè)務(wù)方面，1.5期施工預(yù)計(jì)2026年夏天亮相，二期擴(kuò)建預(yù)計(jì)2027年啟動(dòng)建設(shè)。

但問題在于，這些“造星能力”的構(gòu)建速度，似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上對(duì)單一IP依賴加深的速度。

CRYBABY實(shí)現(xiàn)的29.3億元與LABUBU的141.6億元之間，差距依然懸殊。實(shí)際上，在新IP的孵化上，泡泡瑪特最新推出的Supertutu和放學(xué)后的Merodi，市場(chǎng)反響就十分平淡。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，Supertutu天貓旗艦店累計(jì)銷量?jī)H1000件左右，二手價(jià)近乎腰斬。與之形成鮮明對(duì)比的是，3月初推出的LABUBU與三麗鷗聯(lián)名款“美夢(mèng)奇遇記”，開售當(dāng)晚便多渠道售罄。

圖： 泡泡瑪特天貓旗艦店產(chǎn)品銷售情況

來源：天貓App 《聽筒Tech》截圖

這種兩極分化的局面，恰恰說明了問題的核心，LABUBU太強(qiáng)了，強(qiáng)到其他IP幾乎沒有成長(zhǎng)空間。

當(dāng)然，IP的培育需要一個(gè)機(jī)遇和一個(gè)過程，這需要市場(chǎng)給予足夠的耐心。但遺憾的是，資本市場(chǎng)的耐心畢竟有限。

如今，市場(chǎng)已經(jīng)用暴跌投出了“不信任票”，如果不能在LABUBU退潮前，構(gòu)建起真正多元化的IP矩陣，讓新IP成功“交棒”，那么當(dāng)潮水退去，市場(chǎng)將不再給予第二次機(jī)會(huì)。

尤其是，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的核心質(zhì)疑是，過度依賴LABUBU單一IP，增長(zhǎng)能否持續(xù)？

在財(cái)報(bào)會(huì)上，王寧說，“將在4月推出以IP為核心的衍生小家電產(chǎn)品，并在京東等電商平臺(tái)發(fā)售?！?/p>

或許泡泡瑪特正在努力證明，LABUBU這個(gè)“金礦”才剛剛開始挖掘，它可以通過品類創(chuàng)新、內(nèi)容衍生、場(chǎng)景拓展，持續(xù)釋放商業(yè)價(jià)值，而不是曇花一現(xiàn)的爆款。

但挑戰(zhàn)同樣明顯。小家電是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)極度激烈的紅海市場(chǎng)，泡泡瑪特如何平衡“IP溢價(jià)”與“產(chǎn)品性價(jià)比”，如何在用戶審美疲勞前持續(xù)推新，都是未知數(shù)。

正如王寧在電話會(huì)上所說，“我們相信LABUBU的價(jià)值，其實(shí)挖掘才剛開始。”這句話，既是給市場(chǎng)的定心丸，也是給自己下的戰(zhàn)書。

過去，王寧曾說過一句話，這被市場(chǎng)反復(fù)提及，他說，“我們是從A出發(fā)，中間做了B，因?yàn)镃而成功，最后可能是在D上變得偉大。”

這句話很坦誠，也很清醒。泡泡瑪特的崛起，從來不是“規(guī)劃”出來的，而是一次次“意外”疊加的結(jié)果。Molly是意外，LABUBU也是意外。

但對(duì)于一家市值超2000億港元的公司來說，不能一直靠“意外”活著，“定心丸”更需要市場(chǎng)證明。

實(shí)際上，尤為重要的是，泡泡瑪特最需要證明的，不是它能不能做出下一個(gè)LABUBU，而是當(dāng)LABUBU的熱度退去之后，它還能不能繼續(xù)增長(zhǎng)。

在電話會(huì)上，王寧說，2026年能進(jìn)“維修站”，“加加油換換輪胎”。他表示，“今年，（泡泡瑪特）不會(huì)追求特別激進(jìn)的‘增收不增利’的成長(zhǎng)。怎樣讓公司更長(zhǎng)期、更穩(wěn)健、更健康地成長(zhǎng)，依舊是我們最核心的目標(biāo)。”

王寧的目標(biāo)，需要一些時(shí)間，也需要更多的“意外”。

而資本市場(chǎng)，正屏息等待。

（頭圖由《聽筒Tech》拍攝。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）