當(dāng)增速開始無法支撐估值，神話便需要重寫。

泡泡瑪特公布2025年下半年業(yè)績后，公司股價單日暴跌逾22%，高盛、摩根士丹利、瑞銀三家主要投行同步下調(diào)公司盈利預(yù)測與目標(biāo)價，華爾街對這家Labubu締造者"高速增長"敘事的重新定價正式開啟。

最新財報數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特2025年下半年營收同比增長174%至人民幣232億元，凈利潤同比增長272%至82億元，但分別低于高盛預(yù)期8%和10%。

業(yè)績?nèi)笨诘暮诵膩碓词呛Ｍ馐袌觥乐薜貐^(qū)下半年同比增速從第三季度的逾1265%驟降至633%，歐洲及其他地區(qū)則從735%以上滑落至436%，雙雙大幅不及預(yù)期。受此沖擊，3月25日股價單日下跌約22%至23%，同期恒生指數(shù)上漲1%。

三大投行隨即先后出手。高盛將公司2026至2027年盈利預(yù)測下調(diào)18%，12個月目標(biāo)價從300港元大幅削減至184港元，評級維持中性。大摩則將2026至2027年營收預(yù)測下調(diào)4%至5%，凈利潤預(yù)測下調(diào)約4%，目標(biāo)價從325港元降至278港元，但堅持"增持"評級并維持首選股地位。瑞銀則將2026至2028年調(diào)整后凈利潤預(yù)測下調(diào)7%至13%，目標(biāo)價從326港元調(diào)整為278港元，買入評級不變。

三家機構(gòu)的共同判斷是，海外擴張引擎正在降溫，短期增速波動將加劇股價波動，但長期IP生態(tài)價值仍可支撐基本面。市場爭議的核心在于：增速放緩究竟是主動運營調(diào)整帶來的暫時現(xiàn)象，還是Labubu現(xiàn)象級熱度見頂后IP周期拐點的到來。

海外市場失速，業(yè)績?nèi)娴陀陬A(yù)期

2025年下半年，泡泡瑪特實現(xiàn)總銷售額人民幣232.44億元，同比增長174%；凈利潤人民幣82.01億元，同比增長272%。數(shù)字依然亮眼，但問題在于：這雙雙低于高盛此前預(yù)期約8%至10%。

從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，大中華區(qū)（含中國大陸、香港、澳門及臺灣）實際表現(xiàn)超出預(yù)期，同比增長134%，高于高盛預(yù)測約5%；亞太區(qū)基本符合預(yù)期，同比增長123%。然而，兩大海外核心市場的表現(xiàn)令市場大失所望：

美洲市場： 同比增長633%，看似仍是天文數(shù)字，但三季度增速曾高達1,265%-1,270%，環(huán)比大幅減速，比高盛預(yù)期低約14%；
歐洲及其他地區(qū)： 同比增長436%，較三季度735%-740%的增速同樣大幅放緩，低于高盛預(yù)期達66%。

海外銷售額實際為人民幣106.75億元，而高盛此前的預(yù)期為人民幣132.31億元，差距高達19.3%。凈利潤的缺口還部分源于外匯損失的拖累。

高盛在與投資者的溝通中指出，市場反應(yīng)主要反映了對增速減速的擔(dān)憂，尤其是美國市場的第三方數(shù)據(jù)顯示年初至今仍在持續(xù)減速，以及IP/產(chǎn)品周期風(fēng)險。

大摩則表示，來自第三方渠道的數(shù)據(jù)顯示，美國市場今年迄今的增長仍在進一步放緩，這是投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀的重要驅(qū)動因素之一。

三大投行分歧：下調(diào)幅度與評級立場各異

盡管面對同一份低于預(yù)期的業(yè)績，三家投行在調(diào)整力度與評級立場上出現(xiàn)明顯分化。

高盛的調(diào)整幅度最大。分析師Michelle Cheng團隊將2026至2027年盈利預(yù)測下調(diào)18%，主要基于三方面判斷：

一是美國市場新產(chǎn)品售價因關(guān)稅稅率下調(diào)而面臨下行壓力；
二是原材料價格高位帶來毛利率壓力；
三是海外擴張放緩削弱運營杠桿效應(yīng)。

在估值端，高盛將目標(biāo)市盈率從20倍下調(diào)至15倍，并將估值參照系切換為迪士尼10年歷史均值以下1個標(biāo)準(zhǔn)差水平，12個月目標(biāo)價從300港元大幅削至184港元，較當(dāng)前股價168.3港元上行空間僅約9.3%，評級維持中性。

摩根士丹利態(tài)度明顯更為樂觀。

分析師Dustin Wei團隊在下調(diào)2026至2027年盈利約4%后，將目標(biāo)價從325港元降至278港元，目標(biāo)市盈率從26倍降至23倍（對應(yīng)PEG約1.3倍，基于2025至2027年每股收益年復(fù)合增速22%），但堅持"增持"評級，并將泡泡瑪特保留在首選股名單。

大摩認(rèn)為，當(dāng)前約14倍2026年預(yù)期市盈率已屬低估，公司"仍在一個不斷擴大的全球IP收藏品市場中持續(xù)擴大份額"，而2026年的業(yè)務(wù)調(diào)整努力有望使競爭力在2027至2028年進一步提升。

瑞銀的調(diào)整同樣相對溫和。

該行將2026至2028年調(diào)整后凈利潤預(yù)測下調(diào)7%至13%，其中海外預(yù)測削減幅度較大，但國內(nèi)預(yù)測有所上調(diào)，目標(biāo)價從326港元下調(diào)至278港元，買入評級不變，認(rèn)為當(dāng)前估值具備吸引力。

三家機構(gòu)對2026年營收的預(yù)測本身也存在一定差異：高盛預(yù)測449億元（同比增約21%），摩根士丹利預(yù)測459億元（增約24%），瑞銀預(yù)測約450億元（增約21%）。

三大投行在聯(lián)手下調(diào)預(yù)測的同時，對泡泡瑪特中長期前景的判斷出現(xiàn)了顯著分歧，折射出市場的深層博弈：

高盛選擇以迪士尼歷史估值為錨，認(rèn)為當(dāng)前增速放緩理應(yīng)帶來估值倍數(shù)壓縮，近期IP/產(chǎn)品周期的不確定性使超配倉位的風(fēng)險收益比有限，故維持"中性"；摩根士丹利則堅守"全球IP收藏品市場份額仍在擴大"的長期敘事，將其比作"Sanrio+萬代+樂高+迪士尼"的早期組合，認(rèn)為當(dāng)前估值被低估；瑞銀從基本面增長角度出發(fā)，看好中國市場韌性，維持"買入"。

管理層定調(diào)2026：整固優(yōu)先，審慎擴張

管理層在業(yè)績發(fā)布會上釋放的信號整體偏向?qū)徤鳎鲃訉?026年定位為"運營整固與組織優(yōu)化之年"，在2025年大幅超越自身預(yù)期的高速增長之后有意降速，以夯實可持續(xù)健康增長的基礎(chǔ)。

就核心業(yè)績指引而言，公司設(shè)定2026年營收增速目標(biāo)不低于20%，同時承諾不以犧牲盈利能力為代價。鑒于原材料成本和物流費用的不確定性，毛利率具體指引推遲至5月季度業(yè)務(wù)更新會議時披露。公司同時宣布新增每年5月和11月的季度業(yè)務(wù)更新機制，以增強經(jīng)營透明度。

摩根士丹利在研報中特別指出，管理層已主動推遲Labubu 4.0系列及紐約旗艦店（時代廣場和第五大道）的開業(yè)節(jié)奏，認(rèn)為2026年相對保守的增長目標(biāo)部分源于公司的主動管理，而非單純的市場需求放緩。

從運營布局看，國內(nèi)市場重心將轉(zhuǎn)向門店翻新，計劃翻新門店數(shù)量超過2025年，并新開數(shù)家旗艦店（管理層表示，2025年完成升級的門店店效翻倍，面積擴大30%至50%）。

海外方面，管理層計劃在2026年使美國門店數(shù)量突破100家，同時將目光投向中低線城市及旅游熱門目的地（如芭提雅、巴厘島）和國際樞紐機場（如成田、多哈）等白地市場。

值得關(guān)注的是，2025年全年海外線上渠道占比首次超過線下門店。管理層表示，美國在線銷售占比偏高主要反映了線下渠道運營壓力，長期來看線下占比將逐步回升，但2026年可能仍以線上為主。