獨(dú)立 稀缺 穿透

念念不忘、終有回響！

作者：夏木

編輯：夢(mèng)琪

風(fēng)品：張戈

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

剛剛過去的央視3·15晚會(huì)上，哈啰租電動(dòng)車被曝能跑75公里，遠(yuǎn)超25公里新國標(biāo)紅線。實(shí)際上，早在2022年，小牛、綠源、新日等就曾因提供解碼器解除限速被點(diǎn)名。再上晚會(huì)，讓電動(dòng)車成為輿論焦點(diǎn)。

資本市場(chǎng)同樣吸引眼球，繼雅迪控股、愛瑪科技之后，1月30日，臺(tái)鈴科技正式遞表港交所，行業(yè)“三巨頭”大有齊聚之勢(shì)。

但登陸港股并不容易，除了沖關(guān)者云集、投資選擇增多、門檻抬升，臺(tái)鈴自身還面臨市場(chǎng)份額下滑、合規(guī)運(yùn)營等挑戰(zhàn)，這場(chǎng)硬仗勝算幾何呢？

01

前三尷尬

市占比下降、負(fù)債率超88%

LAOCAI

說起臺(tái)鈴科技，不能不提創(chuàng)始人孫木楚，其早年經(jīng)營摩托車維修與組裝生意，2004年察覺到電動(dòng)車市場(chǎng)機(jī)遇后，與兄弟孫木鉗、孫木釵及合作伙伴姚立共創(chuàng)臺(tái)鈴科技。

尤其近幾年，公司快速成長壯大。招股書顯示，2023年至2024年及2025年前9月（以下簡稱“報(bào)告期”），分別營收118.8億元、136億元、148.4億元，凈利2.87億元、4.72億元、8.23億元，均持續(xù)增長，尤其凈利增速更為強(qiáng)勁。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，臺(tái)鈴科技在全球電動(dòng)輕型交通工具市場(chǎng)列第三、市場(chǎng)份額約5.2%，在中國內(nèi)地電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)同居第三、市場(chǎng)份額約12.7%。

不過從毛利率看，“三哥”規(guī)模效應(yīng)還有提升空間：報(bào)告期內(nèi)分別為11.3%、13.0%、14.6%，以2024年為例雅迪控股、愛瑪科技、九號(hào)公司則達(dá)到15.2%、17.8%，28.24%。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年，雅迪控股全球及國內(nèi)市場(chǎng)份額分別為10.7%、26.8%，愛瑪科技分別為8.1%、17.9%，臺(tái)鈴科技雖位列第三，可與第二名存在2.9個(gè)、5.2個(gè)百分點(diǎn)差距。另一廂，追趕者腳步凌厲，財(cái)報(bào)顯示2025年九號(hào)公司營收213億元，國內(nèi)累計(jì)出貨量破1000萬臺(tái)，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，4000元以上高端兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)九號(hào)拿下超50%份額。

另據(jù)南方都市報(bào)、奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，在國內(nèi)市場(chǎng)，2025年臺(tái)鈴科技市占率11.7%，同比下滑2.4%，是行業(yè)前三中唯一負(fù)增的，同期雅迪控股增長1%至25.5%、愛瑪科技增長0.6%至19.4%。就連后面追兵——九號(hào)也拿到了6.9%的市場(chǎng)份額。

債壓也不低。上述報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)總計(jì)86.21億元、110.43億元、150.79億元，負(fù)債合計(jì)81.83億元、101.19億元、133.12億元。截至2025年前三季，資產(chǎn)負(fù)債率88.28%，較2023、2024年的94.92%、91.64%有所改善，但仍處高位。相似處境的還有流動(dòng)負(fù)債，2023年、2024年及2025年三季末均出現(xiàn)凈流動(dòng)負(fù)債，分別為20.82億元、24.4億元及20.47億元。期內(nèi)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率為0.84、0.81，面臨一定短期償債壓力。

02

基本盤、新曲線皆有煩惱

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，臺(tái)鈴科技產(chǎn)品覆蓋電動(dòng)自行車、電動(dòng)摩托車、電動(dòng)三輪車及電池配件。其中，電動(dòng)自行車是核心業(yè)務(wù)。以2025年前三季為例，貢獻(xiàn)83.53億收入、占營收比達(dá)56.3%，電動(dòng)摩托車為29.12億元、19.6%。

問題在于，電動(dòng)自行車均價(jià)和毛利增長較慢，毛利更高的電動(dòng)摩托車營收占比卻下降，電池業(yè)務(wù)增收不增利，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。

先說電動(dòng)自行車，2023年到2024年?duì)I收增長3.9億元，均價(jià)則從1297元降至1274元，同期雅迪從1379元增至1487元、愛瑪科技從1689元增至1729元。

再看電動(dòng)摩托車、電池業(yè)務(wù)。前者均價(jià)從2023年1468元提至2024年1504元，毛利率從2023年13%增至2025年前三季的18.1%，但營收占比從24.2%降至19.6%。2025年前三季，電池業(yè)務(wù)營收增至11.38億元，占營收比至20.4%，毛利率卻從1.6%降至1.0%。

當(dāng)然，臺(tái)鈴也在開拓智能化、三輪車為代表的第二曲線。為迎合年輕消費(fèi)者智能化需求，其智能中控多采用通用方案商模塊，可功能較同質(zhì)化，對(duì)比競品的“系統(tǒng)級(jí)功能協(xié)同”體驗(yàn)有待提升。比如九號(hào)凌波OS，深度融合電機(jī)控制、電池管理、傳感器模塊，能快速響應(yīng)，還支持整車OTA升級(jí)，用戶可“越騎越新”。

據(jù)招股書，2025年9月公司開始生產(chǎn)銷售電動(dòng)三輪車，單價(jià)達(dá)3269元，然當(dāng)月銷售約1000輛，業(yè)務(wù)體量尚小、產(chǎn)能在爬坡期，暫對(duì)整體業(yè)績貢獻(xiàn)不大。

隨著政策紅利消退，行業(yè)迎來存量洗牌，企業(yè)紛紛出海謀增量。臺(tái)鈴科技自然不甘落后，以印尼市場(chǎng)為例，臺(tái)鈴科技委托第三方制造商為其代工生產(chǎn)電動(dòng)自行車及電動(dòng)摩托車，2024年8月投產(chǎn)越南智造基地。招股書顯示，2025年前三季產(chǎn)量達(dá)到4萬輛，不過海外營收占比僅2.7%，尚不能支撐大盤。

03

罰單、投訴、套現(xiàn)、社保面面觀

LAOCAI

較勁時(shí)刻，良好的營商環(huán)境是重中之重。

往期看，一些漏洞質(zhì)疑提示企業(yè)要夯實(shí)風(fēng)控。比如據(jù)中國能源報(bào)，2024年4月，山東省市監(jiān)局通報(bào)17批次抽檢不合格電動(dòng)自行車，其中臺(tái)鈴科技“TDT6113Z”型號(hào)電動(dòng)車在蓄電池防篡改、淋水涉水等項(xiàng)目不達(dá)標(biāo)。2026年2月，又因“故意提供虛假情況”被罰1.25萬元。

招股書也坦言，日常運(yùn)營中，由于歷史慣例及各地執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)差異等因素，有時(shí)可能未能按照相關(guān)中國法律法規(guī)規(guī)定為部分雇員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金；以及截至招股書披露日，公司租賃的26處主要物業(yè)中有4處未獲得充分有效的房屋產(chǎn)權(quán)證書或相關(guān)授權(quán)，且所有租賃協(xié)議均未按規(guī)定辦理備案登記。

瀏覽黑貓投訴，截止3月24日，“臺(tái)鈴電動(dòng)車”相關(guān)累計(jì)投訴合計(jì)1415條，主要集中在續(xù)航、電池質(zhì)量、售后服務(wù)等方面。

（以上投訴均經(jīng)過平臺(tái)審核）

誠然,用戶千人千面,人人滿意并不現(xiàn)實(shí),上述投訴或有偏頗片面處。但市場(chǎng)激烈競爭,用戶從不缺選擇替代,消費(fèi)口碑重要性不言而喻。面對(duì)種種吐槽,多些查漏補(bǔ)缺、反躬自省總沒有錯(cuò)。

另一廂，上市遞表前夕套現(xiàn)引發(fā)爭議。截至招股書披露日，聯(lián)合創(chuàng)始人、總經(jīng)理、執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁孫木楚持股24.65%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事長孫木鉗持股23.77%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、高級(jí)副總裁孫木釵持股22.01%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、總裁姚立持股17.61%，四人通過直接持股及無錫創(chuàng)睿間接控制合計(jì)89.91%投票權(quán)，相對(duì)集中。其中孫木楚、孫木鉗、孫木釵為兄弟關(guān)系。

2026年1月9日，臺(tái)鈴科技完成一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，售股股東包括孫木楚、孫木鉗、孫木釵和姚立等。其中孫木楚、孫木鉗、孫木釵和姚立持股量分別減少133.96萬股、129.17萬股、119.62萬股和95.69萬股，交易對(duì)價(jià)約5561萬元、5362萬元、4965萬元和3972萬元，合計(jì)約2億元。

套現(xiàn)本無可厚非，然發(fā)生在IPO前夕就多少有些敏感了。招股書顯示，本次IPO，臺(tái)鈴擬將募資凈額用于提升產(chǎn)能，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。一邊控股股東套現(xiàn)，一邊企業(yè)募資補(bǔ)流，到底缺不缺錢呢。

值得一提的是，臺(tái)鈴科技招股書表示：在日常業(yè)務(wù)過程中，由于歷史慣例及各地執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)差異等因素，我們可能不時(shí)未能按照相關(guān)中國法律法規(guī)的規(guī)定為部分雇員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金。整個(gè)往績記錄期間的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金累計(jì)差額為2.99億元。 不過，臺(tái)鈴科技董事判斷，因未足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金而被要求大規(guī)模補(bǔ)繳情或受到重大行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)并不高。

目光看向費(fèi)用支出，報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別達(dá)5.64億元、6.87億元、6.7億元，占收入比4.7%、5.0%、4.5%。招股書稱，營銷費(fèi)增長主要用于名人代言、線上線下推廣等活動(dòng)。同期研發(fā)費(fèi)為2.55億元、2.95億元、2.76億元，占收入比2.1%、2.2%、1.9%，金額及占比均遠(yuǎn)低于營銷開支。

行業(yè)分析師王婷妍表示，隨著新國標(biāo)實(shí)施，市場(chǎng)對(duì)電池安全、防火性能、智能化水平等提出更高要求，企業(yè)需加大核心技術(shù)、輕量化材料、智能控制系統(tǒng)等研發(fā)投入，無論成長性還是合規(guī)性，研發(fā)創(chuàng)新都是一個(gè)破題口，臺(tái)鈴資源配置上或還有優(yōu)化提升空間。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，臺(tái)鈴科技赴港IPO是應(yīng)對(duì)行業(yè)變革、尋求二次增長的關(guān)鍵戰(zhàn)略抉擇，是轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式、強(qiáng)化技術(shù)壁壘、鞏固行業(yè)地位之舉。但也面臨一些挑戰(zhàn)，包括行業(yè)競爭加劇、市場(chǎng)份額承壓，新國標(biāo)與成本壓力、盈利空間受擠壓，渠道依賴與品牌老化、終端掌控力弱，技術(shù)與產(chǎn)品短板、智能化與高端化滯后，以及財(cái)務(wù)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

04

四個(gè)優(yōu)勢(shì)亮點(diǎn)

打好“長續(xù)航”仗

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當(dāng)然，能高居行業(yè)前三，臺(tái)鈴科技實(shí)力亮點(diǎn)同樣有可圈點(diǎn)處，沖擊資本市場(chǎng)不是不可能。

首先，業(yè)績?cè)鲩L較穩(wěn)較快，成長潛力可觀。尤其凈利增速顯著高于營收。作為對(duì)比，雅迪控股貴為行業(yè)老大，2024年?duì)I收、凈利同比下滑18.78%、51.82%；愛瑪科技2023年?duì)I利也僅增長1.12%、0.43%，2024年增長2.71%、5.69%。

其次，基本面較扎實(shí)，有特色壁壘。臺(tái)鈴科技是“長續(xù)航電動(dòng)兩輪車”開創(chuàng)者，電動(dòng)滑板車曾創(chuàng)單次充電騎行里程吉尼斯世界紀(jì)錄，在“長續(xù)航”領(lǐng)域有著較強(qiáng)競爭力。

同時(shí)銷售網(wǎng)絡(luò)龐大、覆蓋全球。招股書顯示，截至2025年9月30日，臺(tái)鈴科技在中國內(nèi)地?fù)碛?597家經(jīng)銷商和27000多家零售門店，海外布局412家經(jīng)銷商及300多家零售門店。報(bào)告期內(nèi)，通過經(jīng)銷商獲得收入113.95億元、131.46億元、144.48億元，占銷售收入比95.9%、96.7%、97.4%。此次IPO募資還將擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)，未來五年計(jì)劃開設(shè)逾500家新零售門店，進(jìn)一步鞏固渠道優(yōu)勢(shì)。

再者，新業(yè)務(wù)嶄露頭角，持續(xù)培育為未來蓄能。雖說新業(yè)務(wù)占比較小，漲勢(shì)卻夠喜人，比如電池業(yè)務(wù)，2023年至2025年前三季增長了11.38億元，占營收比從16%至20.4%。

智能化卡位方面，招股書表示計(jì)劃為數(shù)字化工作采購軟件、系統(tǒng)及相關(guān)硬件設(shè)備，包括數(shù)據(jù)管理、供應(yīng)鏈管理及企業(yè)資源管理系統(tǒng)，以及支持?jǐn)?shù)據(jù)中心建設(shè)、5G智能制造環(huán)境等相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，并擬招聘具有軟件開發(fā)、算法工程、數(shù)據(jù)分析的研發(fā)人員。

最后，市場(chǎng)仍在上行周期，不缺增量空間。沙利文預(yù)測(cè)，2029年全球電動(dòng)輕型交通工具市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5059億元，國內(nèi)電動(dòng)兩輪車銷量達(dá)8280萬輛。中國摩托車商會(huì)秘書長張洪波認(rèn)為，2029年國內(nèi)電動(dòng)自行車、電動(dòng)摩托車和電動(dòng)輕型摩托車的年銷合計(jì)約7000萬輛。

聚焦臺(tái)鈴，此次募資重點(diǎn)用于提升產(chǎn)能，據(jù)招股書，公司正開發(fā)新生產(chǎn)基地并擴(kuò)建現(xiàn)有生產(chǎn)基地，重慶基地（二期）、新貴港基地、惠州三輪車基地（二期及三期）、天津基地（二期）、越南基地等多處工廠預(yù)計(jì)2027年總計(jì)新增產(chǎn)能1070萬輛，以適應(yīng)行業(yè)大勢(shì)、搶抓市場(chǎng)紅利。

在柏文喜看來，雖面臨競爭加劇、成本壓力、技術(shù)與渠道短板等挑戰(zhàn)，但憑借長續(xù)航技術(shù)領(lǐng)先、全球化布局起步、產(chǎn)品線豐富等優(yōu)勢(shì)，臺(tái)鈴科技有望借助資本市場(chǎng)力量，強(qiáng)化技術(shù)壁壘、拓展海外市場(chǎng)、提升品牌競爭力。未來，公司需聚焦“智能化+全球化”雙輪驅(qū)動(dòng)，優(yōu)化資源配置，解決合規(guī)與財(cái)務(wù)問題，方能鞏固行業(yè)地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

很顯然，臺(tái)鈴科技此番上市也是時(shí)不我待，機(jī)遇挑戰(zhàn)并行。說到底，經(jīng)營企業(yè)如同馬拉松，想要抓住行業(yè)窗口期、坐穩(wěn)前三乃至更進(jìn)一步，資本并非萬能藥。拋開IPO成敗，如何補(bǔ)齊聚光燈下暴露出的短板隱憂，才是臺(tái)鈴最急迫的工作。

打鐵還需自身硬！臺(tái)鈴還差多少火候呢？