2025年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》。

這份文件篇幅不長(zhǎng)，卻標(biāo)志著中國(guó)公募REITs市場(chǎng)一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的到來(lái)。

在今年全國(guó)兩會(huì)的政策討論中，“盤(pán)活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資、推動(dòng)資本市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”被多次提及。REITs作為連接實(shí)體資產(chǎn)與資本市場(chǎng)的重要金融工具，正在這一宏觀政策框架下不斷發(fā)展和完善。

隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)推出，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。此前市場(chǎng)以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為主線推進(jìn)，涵蓋高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及保障性租賃住房等，制度框架逐步完善，參與主體不斷豐富，商業(yè)配套資產(chǎn)多以附屬形式納入項(xiàng)目。本次新規(guī)首次明確將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為獨(dú)立資產(chǎn)類(lèi)別納入試點(diǎn)，既是資產(chǎn)類(lèi)型的擴(kuò)展，也標(biāo)志著公募REITs制度適用范圍的重要延伸。

仲量聯(lián)行長(zhǎng)期參與REITs產(chǎn)品發(fā)行的估值與顧問(wèn)服務(wù)，我們關(guān)注的并不僅僅是“能不能發(fā)”，而是——

在新的制度框架下，什么樣的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)真正適合進(jìn)入這一平臺(tái)？

基于對(duì)政策的解讀與首批項(xiàng)目的觀察，仲量聯(lián)行提煉出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs進(jìn)入新階段的“市場(chǎng)須知”，涵蓋了新政帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性突破，也提出了市場(chǎng)參與者需要關(guān)注的核心議題。

· 制度明：申報(bào)路徑與審核機(jī)制明確，使發(fā)行流程預(yù)期更為明確。

· 資產(chǎn)清：明確納入與排除的邊界，資產(chǎn)屬性與合規(guī)性成為發(fā)行前提。

· 結(jié)構(gòu)開(kāi)：資金用途與參與主題進(jìn)一步拓展，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步打開(kāi)。

· 定價(jià)活：收益率要求與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率掛鉤，引入動(dòng)態(tài)化、市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。

· 機(jī)會(huì)現(xiàn)：首批申報(bào)項(xiàng)目以零售、酒店為主，體現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)區(qū)位、運(yùn)營(yíng)能力及現(xiàn)金流穩(wěn)定性的要求。

這是仲量聯(lián)行“商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs深度觀察”系列的首篇專(zhuān)題解讀。我們以2025年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》為起點(diǎn)，系統(tǒng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的主要制度內(nèi)容及其對(duì)市場(chǎng)的影響，為業(yè)主方、運(yùn)營(yíng)方、及專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供可落地的實(shí)務(wù)洞察。

隨著相關(guān)規(guī)則的逐步落地，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的申報(bào)路徑正在變得更加清晰，符合條件的市場(chǎng)主體已可直接向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，這標(biāo)志著該類(lèi)資產(chǎn)正式納入REITs體系。

但在“入口打開(kāi)”的同時(shí)，監(jiān)管對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的要求并未放松。從實(shí)踐來(lái)看，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、清晰運(yùn)營(yíng)記錄及良好資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目，仍是更有可能進(jìn)入資本市場(chǎng)的核心標(biāo)的。

與此同時(shí)，新規(guī)也在拓展資產(chǎn)類(lèi)型的同時(shí)劃定了邊界：商業(yè)零售、辦公、酒店等被納入潛在范圍，而住宅及部分非商業(yè)屬性資產(chǎn)仍被排除在外。

整體來(lái)看，政策一方面在推動(dòng)存量資產(chǎn)盤(pán)活，另一方面也在通過(guò)明確規(guī)則，引導(dǎo)市場(chǎng)向更高質(zhì)量資產(chǎn)集中。

新規(guī)在制度層面呈現(xiàn)出兩個(gè)值得關(guān)注的方向：一是募集資金用途的進(jìn)一步明確，二是市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)的逐步拓展。

首先，募集資金用途更靈活。按照相關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人通過(guò)REITs回收的資金，可以用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的存量資產(chǎn)收購(gòu)、新增項(xiàng)目投資，以及償還債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等用途，但同時(shí)明確不得用于購(gòu)置商品住宅用地。

這既保留了企業(yè)資金運(yùn)用的自主性，也強(qiáng)化了REITs“盤(pán)活存量、促進(jìn)循環(huán)”的政策功能。REITs正逐步成為連接成熟資產(chǎn)與新增投資的資本循環(huán)平臺(tái)。

其二，在市場(chǎng)參與主體方面，監(jiān)管規(guī)則也傳遞出更開(kāi)放的信號(hào)。新規(guī)提出支持經(jīng)營(yíng)規(guī)范、治理健全、資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富的銀行保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)參與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs業(yè)務(wù)，并有序拓展原始權(quán)益人范圍。

從目前已披露的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)項(xiàng)目情況來(lái)看，發(fā)行主體仍以央企和地方國(guó)企為主要力量，核心資產(chǎn)多集中于一線及強(qiáng)二線城市的優(yōu)質(zhì)地段，同時(shí)也有來(lái)自其他城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)。此外，部分民營(yíng)企業(yè)以及外資機(jī)構(gòu)也已經(jīng)參與到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的申報(bào)或籌備過(guò)程中。

未來(lái)，隨著不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)入，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的資產(chǎn)來(lái)源與運(yùn)營(yíng)模式也可能呈現(xiàn)出更加多元的結(jié)構(gòu)。

仲量聯(lián)行在實(shí)際項(xiàng)目估值與論證過(guò)程中，逐漸觀察到一個(gè)趨勢(shì)：

公募REITs整體審核邏輯始終圍繞現(xiàn)金流質(zhì)量展開(kāi)。本次商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的制度擴(kuò)容，并非審核理念的改變，而是在不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)下引入了更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。

在基礎(chǔ)設(shè)施REITs階段，監(jiān)管對(duì)于收益率要求相對(duì)明確。例如：

· 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)IRR（內(nèi)部收益率）原則上不低于5%

· 非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)未來(lái)三年現(xiàn)金分派率原則上不低于3.8%

而在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs規(guī)則中，收益率要求開(kāi)始與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率掛鉤。

根據(jù)交易所細(xì)則：

· 收費(fèi)收入類(lèi)資產(chǎn)要求基金存續(xù)期IRR不低于評(píng)估基準(zhǔn)日十年期國(guó)債收益率+300BP

· 租賃收入類(lèi)資產(chǎn)要求未來(lái)兩年每年凈現(xiàn)金流分派率不低于評(píng)估基準(zhǔn)日十年期國(guó)債收益率+150BP

這意味著，收益率標(biāo)準(zhǔn)不再是固定數(shù)值，而是與資本市場(chǎng)利率形成動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)。

其背后的邏輯也相對(duì)清晰：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)通常具有相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式或政策環(huán)境支撐，而商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)則更多依賴(lài)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力。

在這一框架下，項(xiàng)目定價(jià)將更加依賴(lài)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)質(zhì)量。因此，在項(xiàng)目論證與估值過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)假設(shè)本身的合理性與可驗(yàn)證性顯得尤為重要，例如：

· 租金預(yù)測(cè)是否具備歷史數(shù)據(jù)支撐

· 出租率假設(shè)是否考慮周期波動(dòng)

· 收入增長(zhǎng)是否具備結(jié)構(gòu)邏輯

· 資本性支出是否計(jì)提充分

· 現(xiàn)金流敏感性測(cè)試是否覆蓋壓力情景

制度變化并未削弱專(zhuān)業(yè)判斷的重要性；在信息披露更加透明的環(huán)境下，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的嚴(yán)謹(jǐn)程度反而可能被進(jìn)一步放大。

從目前披露的首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)項(xiàng)目來(lái)看，零售商業(yè)與酒店資產(chǎn)占比較高，在一定程度上反映出當(dāng)前進(jìn)入REITs申報(bào)階段的商業(yè)資產(chǎn)類(lèi)型特征。

· 零售商業(yè)資產(chǎn)

在首批申報(bào)項(xiàng)目中，零售類(lèi)資產(chǎn)占比最高，也體現(xiàn)出零售資產(chǎn)在本輪試點(diǎn)申報(bào)中的活躍度較高。

從宏觀層面看，消費(fèi)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要性正在持續(xù)提升。2025年，我國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到52%，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的支撐作用正在進(jìn)一步增強(qiáng)。

從目前申報(bào)項(xiàng)目以及REITs底層資產(chǎn)要求來(lái)看，能夠進(jìn)入REITs體系的零售資產(chǎn)通常具備以下幾個(gè)共性特征：

· 城市能級(jí)：位于一線或強(qiáng)二線城市，或有強(qiáng)勁消費(fèi)基本面支撐的區(qū)域中心城市；

· 區(qū)位地段：核心商圈的城市級(jí)項(xiàng)目（租金天花板高、抗周期能力強(qiáng)），或是區(qū)域中心項(xiàng)目（覆蓋周邊成熟客群、現(xiàn)金流波動(dòng)?。?；

· 租戶結(jié)構(gòu)：在消費(fèi)K型分化背景下，能夠篩選并吸引來(lái)自運(yùn)動(dòng)戶外、潮玩、消費(fèi)電子、國(guó)貨美妝等增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)的賽道品牌；

· 運(yùn)營(yíng)能力：租約管理規(guī)范、坪效穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)成本可控、數(shù)據(jù)可追溯。那些已完成定位升級(jí)、租戶優(yōu)化的項(xiàng)目，更易被資本市場(chǎng)認(rèn)可為“現(xiàn)金流型資產(chǎn)”。

· 酒店資產(chǎn)

酒店資產(chǎn)的納入，則意味著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs體系開(kāi)始覆蓋更具運(yùn)營(yíng)屬性的資產(chǎn)類(lèi)別，也使酒店“投-融-建-管-退”閉環(huán)更加完整，讓這一相對(duì)小眾的資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)入主流投資機(jī)構(gòu)視野。

從資產(chǎn)特征來(lái)看，酒店經(jīng)營(yíng)通常涉及業(yè)主與酒店管理方兩大主體；在具體實(shí)踐中，通常還涉及品牌方（酒店管理集團(tuán)）及具體管理方（如第三方運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、本地管理團(tuán)隊(duì)）等多方參與，因此業(yè)績(jī)表現(xiàn)相較其他商業(yè)資產(chǎn)更依賴(lài)穩(wěn)定強(qiáng)大的操盤(pán)能力和團(tuán)隊(duì)協(xié)同運(yùn)營(yíng)能力。

穩(wěn)定的客源基礎(chǔ)、成熟的運(yùn)營(yíng)體系、持續(xù)的品牌支持和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)能力，往往是支撐酒店資產(chǎn)長(zhǎng)期現(xiàn)金流表現(xiàn)的重要因素。

從運(yùn)營(yíng)層面來(lái)看，酒店穩(wěn)定現(xiàn)金流通常與多個(gè)因素相關(guān)，例如：

· 多元且均衡的客源結(jié)構(gòu)

· 穩(wěn)定的收入來(lái)源結(jié)構(gòu)

· 有效的收益管理策略

· 成熟的運(yùn)營(yíng)管理體系

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，酒店REITs所覆蓋的資產(chǎn)類(lèi)型相當(dāng)廣泛，從商務(wù)酒店到度假酒店、服務(wù)式公寓均有涉及。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)踐深入，不同類(lèi)型酒店的適配性將逐步得到驗(yàn)證。

政策擴(kuò)容之后，在項(xiàng)目討論中經(jīng)常聽(tīng)到的問(wèn)題是：“我們的資產(chǎn)能不能發(fā)？”

但從REITs平臺(tái)的角度來(lái)看，這一問(wèn)題背后，其實(shí)對(duì)應(yīng)著一個(gè)更為核心的判斷：資產(chǎn)是否具備在REITs體系中長(zhǎng)期運(yùn)作并持續(xù)接受市場(chǎng)定價(jià)的能力。

在以“開(kāi)發(fā)—持有—整體出售”為主要退出路徑的傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)模式下，資產(chǎn)價(jià)值往往以整體出售時(shí)的“交易價(jià)格”為核心衡量指標(biāo)。

而在公募REITs框架下，資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)方式正在發(fā)生變化。

資產(chǎn)不再只在發(fā)行時(shí)被定價(jià)一次，而是在進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)之后，持續(xù)接受資本市場(chǎng)的定價(jià)檢驗(yàn)：

每一個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，

每一次租戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，

每一項(xiàng)資本性支出決策，

都可能逐步影響市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷。

換句話說(shuō)，在REITs體系下，資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)不再是一次性的交易行為，而是一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)、動(dòng)態(tài)定價(jià)的過(guò)程。

正因如此，并非所有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)都適合進(jìn)入REITs平臺(tái)。

從仲量聯(lián)行的實(shí)際項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，真正適合進(jìn)入這一體系的資產(chǎn)，通常具備一些共性：

· 經(jīng)營(yíng)模式成熟

· 現(xiàn)金流來(lái)源結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定

· 成本結(jié)構(gòu)具備可控性

· 資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定

這些因素雖未完全體現(xiàn)在量化指標(biāo)中，但在實(shí)際審核與市場(chǎng)定價(jià)中，往往是最關(guān)鍵的判斷基礎(chǔ)。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入公募REITs體系，是中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要一步。

但“擴(kuò)容”并不是普惠式放行，在某種程度上是一次市場(chǎng)化篩選機(jī)制。

那些具備成熟經(jīng)營(yíng)體系、能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，將在這一平臺(tái)上獲得更高效的資本支持；而經(jīng)營(yíng)能力尚未夯實(shí)的項(xiàng)目，則可能在更加透明的市場(chǎng)環(huán)境中承受更大的壓力。

最終決定資產(chǎn)能否站穩(wěn)資本市場(chǎng)的，從來(lái)不是政策窗口，而是現(xiàn)金流本身。

仲量聯(lián)行深耕中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)超過(guò)50年，持續(xù)參與全國(guó)多個(gè)首發(fā)及擴(kuò)募的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目，服務(wù)內(nèi)容覆蓋層資產(chǎn)估值、市場(chǎng)研究及行業(yè)咨詢、物業(yè)工程盡調(diào)、項(xiàng)目股權(quán)評(píng)估、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)。今年，聚焦商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs，我們將持續(xù)圍繞酒店REITs實(shí)操路徑和進(jìn)入SPC后酒店的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理、辦公與零售地產(chǎn)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)、以及物業(yè)資管能力如何匹配REITs持續(xù)披露要求、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs產(chǎn)品發(fā)行后的深度解讀等關(guān)鍵議題，持續(xù)輸出深度內(nèi)容。

*本文小標(biāo)題插畫(huà)部分為AI生成后二次創(chuàng)作