本文為財(cái)富情報(bào)局原創(chuàng)

作者丨易烊銘

交出年度營(yíng)收329億元、年賺110億元的亮眼成績(jī)單后，旗下?lián)碛蠶Q音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌等主要產(chǎn)品的騰訊音樂（NYSE:TME；HK:1698）并沒有迎來預(yù)想中的股價(jià)大漲。相反地，在財(cái)報(bào)發(fā)布后的次個(gè)交易日（北京時(shí)間3月18日），騰訊音樂美股單日暴跌24.65%，港股跌幅則高達(dá)21.82%。

自3月18日至今的5個(gè)交易日，騰訊音樂港股累計(jì)跌幅超過31%，市盈率已不足 10 倍。

這場(chǎng)業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)間的嚴(yán)重背離，將市場(chǎng)對(duì)這家在線音樂巨頭結(jié)構(gòu)性困境的擔(dān)憂直接推向臺(tái)前：當(dāng)用戶規(guī)模持續(xù)性流失、新一代消費(fèi)習(xí)慣又在被重塑的情況下，騰訊音樂賴以稱霸的版權(quán)壁壘，正在被新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和新的產(chǎn)品模式逐一瓦解。

中國(guó)在線音樂市場(chǎng)，正在經(jīng)歷大變天。

01

月活三年流失6400萬(wàn)，核心數(shù)據(jù)不再披露

用戶規(guī)模尤其是月活用戶數(shù)據(jù)（MAU）的持續(xù)萎縮，是騰訊音樂股價(jià)暴跌的最直接導(dǎo)火索。

從賬面看，整個(gè)2025年騰訊音樂其實(shí)交出了一份賺錢能力極強(qiáng)的財(cái)報(bào)：全年?duì)I收同比增長(zhǎng)15.8%至329億元，凈利潤(rùn)高達(dá)110.56億元，同比增幅66.4%。

然而，光鮮的營(yíng)收凈利數(shù)字之下，一組更為關(guān)鍵的經(jīng)營(yíng)性數(shù)據(jù)則觸發(fā)了投資者的高度警覺。

根據(jù)騰訊音樂披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，騰訊音樂移動(dòng)端月活躍用戶降至5.28億，同比下滑5%，環(huán)比上一季度流失2300萬(wàn)用戶。而在2023年第一季度時(shí)，騰訊音樂的月活躍用戶數(shù)還有5.92億。

從2023年初的5.92億一路下探到2025年末的5.28億，短短三年間，騰訊音樂月活用戶累計(jì)流失6400萬(wàn)。

在月活用戶大降的這幾年里，騰訊音樂的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們卻在加速追趕。

QuestMobile日前發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，字節(jié)跳動(dòng)（抖音母公司）旗下的汽水音樂月活用戶數(shù)已迅速攀升至近1.4億，同比大幅增長(zhǎng)超90%，與網(wǎng)易云音樂(HK:09899）的1.48億月活用戶差距縮小至毫厘之間。

而在更具趨勢(shì)代表性的新增用戶維度，2025年12月，汽水音樂單月新安裝用戶數(shù)已達(dá)2075萬(wàn)，位居行業(yè)第一，成為在線音樂增量市場(chǎng)的最大贏家。

更令市場(chǎng)不安的是，騰訊音樂管理層隨后做出的決定：自2026年第一季度起，公司將不再按季度披露月活用戶數(shù)、付費(fèi)用戶數(shù)及單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入等核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，而是改為每年披露一次年末付費(fèi)用戶總數(shù)。

盡管官方解釋這一調(diào)整是基于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化使然，但投資者普遍將其解讀為“增長(zhǎng)見頂后的數(shù)據(jù)遮掩”。

Benchmark分析師FawneJiang直言，這一調(diào)整降低了騰訊音樂運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的透明度，會(huì)使外界更難判斷用戶流失究竟是短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

02

版權(quán)護(hù)城河失靈：從“人找歌”到“歌找人”

一直以來，騰訊音樂最核心的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是“版權(quán)”。

通過整合QQ音樂、酷狗、酷我、全民K歌等多個(gè)平臺(tái)，并與全球三大唱片公司深度綁定，騰訊音樂一度手握周杰倫等頂流歌手的獨(dú)家版權(quán)，形成近乎壟斷的曲庫(kù)優(yōu)勢(shì)。

但現(xiàn)在，騰訊音樂最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——汽水音樂，卻不走尋常路，通過避開版權(quán)壁壘用截然不同的產(chǎn)品邏輯切入市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

與騰訊音樂傳統(tǒng)的“人找歌”搜索邏輯不同，抖音血統(tǒng)出身的汽水音樂則以“歌找人”的推薦邏輯為核心，打造出如刷短視頻般的上滑切歌體驗(yàn)，通過算法精準(zhǔn)捕捉用戶情緒，無(wú)需手動(dòng)操作即可實(shí)現(xiàn)個(gè)性化音樂推送，完美契合了00后乃至05后新一代用戶的消費(fèi)習(xí)慣。

這種算法推薦正是今日頭條、抖音等字節(jié)跳動(dòng)系產(chǎn)品成功突圍的關(guān)鍵。

雖然騰訊音樂手握國(guó)內(nèi)68.3%的獨(dú)家詞曲版權(quán)，但新一代用戶對(duì)音樂的消費(fèi)需求已從“聽正版歌手”轉(zhuǎn)向“聽抓耳旋律”，音樂更多成為短視頻的背景音和情緒附屬品，對(duì)獨(dú)家版權(quán)的敏感度大幅降低。

同時(shí)，AI技術(shù)的發(fā)展更是進(jìn)一步?jīng)_擊了原有的版權(quán)體系。

通過AI歌曲混音、智能歌單生成、AI翻唱二創(chuàng)等方式，汽水音樂實(shí)現(xiàn)低成本的工業(yè)化內(nèi)容生產(chǎn)，無(wú)需依賴傳統(tǒng)唱片公司的版權(quán)資源，進(jìn)一步削弱了騰訊音樂的版權(quán)優(yōu)勢(shì)。

騰訊音樂的版權(quán)護(hù)城河，正是在這種行業(yè)變革與代際消費(fèi)習(xí)慣更迭中逐漸失效。

依托于12.4億去重總用戶的抖音超級(jí)流量生態(tài)，以及自身的差異化產(chǎn)品邏輯定位，汽水音樂快速崛起，成為騰訊音樂最主要的對(duì)手。

數(shù)據(jù)顯示，2026年1月，汽水音樂日活躍用戶已達(dá)4431萬(wàn)，其中82%的流量直接來自抖音生態(tài)。

而在變現(xiàn)模式上，汽水音樂更是采用“免費(fèi)+廣告”策略，用戶可通過觀看廣告換取免費(fèi)聽歌時(shí)長(zhǎng)；即便是付費(fèi)層面，其月卡定價(jià)約8元，也顯著低于騰訊音樂多層級(jí)會(huì)員體系的門檻。這對(duì)于價(jià)格敏感的下沉市場(chǎng)及學(xué)生群體，形成了巨大的吸引力。

與之相對(duì)應(yīng)的是，為提升單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入（第四季度為11.9元），騰訊音樂持續(xù)收緊免費(fèi)權(quán)限，這反而加速了非付費(fèi)用戶的流失——這部分用戶轉(zhuǎn)身便流向了汽水音樂。

03

騰訊音樂正失去年輕“第一入口”

更深層的危機(jī)在于用戶心智的遷移。

馬化騰曾坦言，他最大的擔(dān)憂，就是越來越看不懂年輕人的喜好?，F(xiàn)在，小馬哥最害怕的事終究還是在騰訊音樂上發(fā)生了。

目前，騰訊音樂的產(chǎn)品邏輯仍停留在“播放器時(shí)代”：用戶帶著明確目的搜索歌曲、建立歌單。

而汽水音樂則通過抖音的生態(tài)閉環(huán)，將音樂消費(fèi)嵌入短視頻場(chǎng)景——用戶在刷視頻時(shí)被BGM種草，可一鍵跳轉(zhuǎn)汽水音樂收聽全曲，甚至通過AI翻唱或MV形式免費(fèi)獲取本需付費(fèi)的頭部歌曲。

這意味著，00后乃至05后年輕一代接觸新歌的第一入口已從音樂App轉(zhuǎn)移至抖音，騰訊音樂正在被邊緣化為“播放工具”。這種代際斷層在消費(fèi)意愿上尤為明顯。

04

在線音樂市場(chǎng)大洗牌

面對(duì)汽水音樂的滲透危機(jī)，騰訊音樂采取的是“放棄低效用戶、深耕存量付費(fèi)用戶”的策略。

2025年，騰訊音樂在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)增至1.274億，同比增長(zhǎng)5.3%，單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入提升至11.9元，超級(jí)會(huì)員突破2000萬(wàn)。

但這一策略的執(zhí)行代價(jià)也不小——用戶規(guī)模的持續(xù)萎縮。

截至目前，騰訊音樂付費(fèi)用戶滲透率已達(dá)24%，接近天花板，而單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入環(huán)比停滯不前，未能達(dá)到市場(chǎng)12元+的預(yù)期，顯示出存量用戶挖掘的增長(zhǎng)瓶頸。

為尋找新的增長(zhǎng)曲線，騰訊音樂試圖從“賣會(huì)員”向“IP商業(yè)化”轉(zhuǎn)型。

2025年騰訊音樂在線音樂非訂閱收入同比增長(zhǎng)39.2%至90.7億元，通過操盤權(quán)志龍巡演、代理張藝興等藝人專輯、售賣演唱會(huì)門票與周邊等方式挖掘IP價(jià)值。

但這類業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)、藝人檔期影響較大，收入缺乏穩(wěn)定性，且騰訊音樂在演出經(jīng)紀(jì)、線下運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域面臨大麥網(wǎng)等資深玩家的競(jìng)爭(zhēng)，難以形成新的核心壁壘。

摩根大通下調(diào)了騰訊音樂的評(píng)級(jí)，并在其最新研報(bào)中指出，騰訊音樂的投資邏輯正從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多引擎變現(xiàn)”，對(duì)于這種轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)需要時(shí)間去重新錨定估值。

騰訊音樂目前的困境，本質(zhì)上是在線音樂行業(yè)分發(fā)范式與年輕一代消費(fèi)習(xí)慣的代際更迭。

短期來看，騰訊音樂仍憑借核心版權(quán)與付費(fèi)用戶基礎(chǔ)占據(jù)行業(yè)頭部，但汽水音樂的快速崛起已打破市場(chǎng)寡頭壟斷。

國(guó)內(nèi)在線音樂市場(chǎng)，大洗牌正在發(fā)生。