作者：孫寧郁

來源：全球財說

3月23日晚間，CXO行業(yè)龍頭藥明康德正式發(fā)布2025年年度報告，交出了一份營收穩(wěn)步增長、凈利潤翻倍的成績單，引發(fā)關注。

凈利潤翻倍增長

2025年，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入454.56億元，同比增長15.84%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤191.51億元，同比大幅增長102.65%，基本每股收益6.70元，凈利潤增速創(chuàng)下近五年以來的新高。

現(xiàn)金流方面，2025年，藥明康德經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達172.03億元，同比增長38.66%，現(xiàn)金流表現(xiàn)顯著優(yōu)于營收增速，展現(xiàn)出較強的主營業(yè)務造血能力。

同時，藥明康德推出了大額現(xiàn)金分紅方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15.79元（含稅），以公告日總股本測算，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利約47.12億元，疊加此前已實施的中期分紅及特別分紅，2025年全年現(xiàn)金分紅總額達67.55億元，占當年凈利潤的45.72%，持續(xù)兌現(xiàn)對股東的回報承諾。

從業(yè)務結構來看，化學業(yè)務作為藥明康德的核心增長引擎，2025年實現(xiàn)板塊收入364.66億元，同比增長25.52%，占總營收的比重超80%。其中TIDES業(yè)務（寡核苷酸和多肽）收入113.7億元，同比大增96.0%，成為拉動全年業(yè)績的核心亮點；小分子CDMO業(yè)務收入199.2億元，同比增長11.4%。

此外，測試業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入40.42億元，同比增長4.69%；生物學業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入26.77億元，同比增長5.24%，兩大板塊均實現(xiàn)修復性正增長。

訂單儲備方面，截至2025年末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務在手訂單約580億元，同比增長28.8%，充足的訂單儲備為后續(xù)業(yè)績的穩(wěn)定增長提供了堅實支撐。

拆解藥明康德2025年的業(yè)績增長，核心驅動力來自主營業(yè)務盈利能力的穩(wěn)步提升，以及非經(jīng)常性損益的大額貢獻，二者共同推動了凈利潤的翻倍增長。

從核心主業(yè)來看，公司扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤為132.41億元，同比增長32.56%，增速顯著高于營收增速，核心原因在于產(chǎn)品結構優(yōu)化與成本管控見效。

2025年公司整體毛利率達47.64%，同比上升6.16個百分點，其中化學業(yè)務毛利率提升最為顯著，主要得益于臨床后期和商業(yè)化高附加值項目占比的持續(xù)提升，以及生產(chǎn)工藝優(yōu)化帶來的產(chǎn)能效率提升。

客戶黏性較強

從藥明康德當前的經(jīng)營現(xiàn)狀來看，公司依然保持著全球領先的CXO一體化平臺優(yōu)勢，構建了覆蓋“藥物發(fā)現(xiàn)-研發(fā)-生產(chǎn)”全流程的服務能力。在全球擁有超過4萬名員工，研發(fā)人員占比超75%，客戶覆蓋全球前20大制藥企業(yè)中的19家，客戶黏性與全球化服務能力處于行業(yè)頂尖水平。

產(chǎn)能布局方面，藥明康德持續(xù)推進全球化產(chǎn)能建設，國內泰興多肽生產(chǎn)基地提前完成建設，多肽固相合成反應釜總體積已突破10萬升，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。

新加坡、美國特拉華州的海外研發(fā)及生產(chǎn)基地也在穩(wěn)步推進，進一步完善了全球化供應鏈布局。

從產(chǎn)品與業(yè)務的實際落地情況來看，藥明康德“端到端”CRDMO一體化模式的優(yōu)勢持續(xù)凸顯，能夠實現(xiàn)從早期藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的全生命周期價值捕獲。

在小分子領域，藥明康德2025年管線累計新增839個分子，商業(yè)化和臨床III期項目全年增加22個，2025年美國FDA批準的30個小分子新藥中，有8個由公司提供服務，全球市場份額持續(xù)鞏固。在TIDES領域，公司深度綁定禮來、諾和諾德等GLP-1領域巨頭，相關管線數(shù)量增至26個，其中17個進入II/III期臨床，成為公司明確的第二增長曲線。

客戶結構方面，2025年藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務中，來自美國客戶的收入達312.5億元，同比增長34.3%，占持續(xù)經(jīng)營收入的比重超70%，仍是公司最核心的收入來源；來自歐洲、中國及其他地區(qū)的客戶收入則出現(xiàn)不同程度的下滑，反映出公司客戶結構仍較為集中，對美國市場的依賴度相對較高。

作為全球CXO行業(yè)的龍頭企業(yè)，藥明康德的核心投資價值，在于其構建的全球唯一覆蓋藥物研發(fā)全流程的一體化CRDMO平臺，這是多數(shù)細分CXO企業(yè)無法比擬的核心壁壘。

從行業(yè)本質來看，CXO行業(yè)是技術與資本雙重密集型產(chǎn)業(yè)，藥明康德經(jīng)過二十余年的積累，已經(jīng)建立起難以復制的規(guī)模效應與技術壁壘，公司擁有全球最大規(guī)模的化學合成能力，年合成化合物數(shù)量超過50萬個，這種規(guī)模效應使得單位研發(fā)與生產(chǎn)成本大幅降低，新進入者很難在短期內實現(xiàn)追趕。

另外，極高的客戶轉換成本構成了公司的另一道核心護城河，藥明康德與全球大型藥企的合作往往是全鏈條、深層次的，從早期藥物發(fā)現(xiàn)階段就開始介入，一直延伸到商業(yè)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對于制藥企業(yè)而言，更換CXO合作伙伴意味著巨大的時間成本與合規(guī)風險，因此客戶黏性較強，數(shù)據(jù)顯示2025年公司前十大客戶的平均合作年限超過12年。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，全球CXO行業(yè)仍處于穩(wěn)步增長的長周期通道。

據(jù)預測，2025年全球醫(yī)藥CXO市場規(guī)模預計達1966億美元，2021年至2025年復合年均增長率為14.0%。其中，中國CXO市場增速顯著領跑全球，2025年市場規(guī)模預計達2477億元，2020年至2025年復合年均增長率高達26.56%。

行業(yè)增長的核心邏輯，來自全球創(chuàng)新藥企研發(fā)投入的穩(wěn)步提升、研發(fā)外包滲透率的持續(xù)深化，以及ADC、多肽、寡核苷酸等新分子類型藥物研發(fā)熱潮帶來的結構性機會。

對于藥明康德而言，未來的市場機會主要來自三大核心方向：一是TIDES等新分子業(yè)務的爆發(fā)式增長，隨著GLP-1、小核酸藥物等賽道的持續(xù)火熱，全球相關CDMO需求快速擴容，公司憑借全球領先的產(chǎn)能與技術優(yōu)勢，有望持續(xù)搶占市場份額。

二是國內創(chuàng)新藥出海浪潮帶來的增量機會，2025年中國創(chuàng)新藥海外授權交易數(shù)量與金額持續(xù)攀升，國內藥企對具備全球交付能力的CXO服務需求大幅提升，公司作為國內龍頭有望充分受益。

三是AI+藥物研發(fā)的技術紅利，公司已將AI技術深度融入藥物發(fā)現(xiàn)、工藝優(yōu)化等全業(yè)務環(huán)節(jié)，能夠顯著縮短研發(fā)周期、降低研發(fā)成本，進一步鞏固技術壁壘與成本優(yōu)勢。

穿透翻倍增長表象

盡管藥明康德交出了凈利潤翻倍的亮眼成績單，但市場對其高增長的可持續(xù)性仍存在廣泛質疑，公司未來發(fā)展仍面臨多重不容忽視的風險因素。

首先是懸在頭頂?shù)牡鼐壵物L險，這是制約公司估值與長期發(fā)展的最大不確定性。2025年12月，修訂版《生物安全法案》作為《2026財年國防授權法案》正式落地生效，盡管未直接點名藥明康德，也未限制私營藥企的商業(yè)訂單，同時設置了過渡期，但法案明確禁止美國聯(lián)邦機構使用資金采購“受關注生物技術公司”的服務，且美國國會仍在持續(xù)敦促將藥明康德納入“關注公司”清單。

2026年2月，五角大樓曾短暫將藥明康德列入1260H軍事關聯(lián)企業(yè)清單，雖隨后火速撤回，但也凸顯了政策的反復性與不確定性。公司美國市場收入占比近70%，若未來政策進一步收緊，可能導致核心客戶訂單流失，對業(yè)績造成實質性沖擊。

其次，凈利潤翻倍增長存在明顯的一次性收益貢獻，增長成色備受質疑。

2025年，藥明康德出售聯(lián)營企業(yè)WuXi XDC部分股權及剝離部分臨床業(yè)務，部分股權的凈收益，預計約41.61億元，以及出售所持有的上海康德弘翼醫(yī)學臨床研究有限公司和上海藥明津石醫(yī)藥科技有限公司100%股權的凈收益，預計約14.34億元。

剔除這部分一次性收益后，公司扣非凈利潤增速雖仍可超30%，但與102.65%的凈利潤增速存在巨大差距，這種依賴資產(chǎn)處置帶來的高增長不具備可持續(xù)性，2026年若失去投資收益的支撐，公司凈利潤增速大概率將出現(xiàn)明顯回落。

此外，藥明康德還面臨客戶集中、行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)能擴張等多重風險。

藥明康德前五大客戶銷售額占比近50%，若核心大客戶削減研發(fā)投入或轉移訂單，將直接影響公司收入穩(wěn)定性。

國內CXO行業(yè)在經(jīng)歷疫情期間的產(chǎn)能擴張后，目前整體產(chǎn)能處于較高水平，頭部企業(yè)在TIDES等熱門賽道的競爭日趨激烈，可能導致毛利率承壓。

藥明康德前期大規(guī)模擴產(chǎn)，若未來行業(yè)需求不及預期，產(chǎn)能利用率下滑將導致折舊費用增加，拖累利潤表現(xiàn)。

最后，全球創(chuàng)新藥融資環(huán)境若出現(xiàn)收緊，藥企將普遍削減研發(fā)投入，作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的“賣水人”，CXO行業(yè)的需求也將直接受到?jīng)_擊，公司業(yè)績增長將面臨下行壓力。

綜合來看，藥明康德2025年的業(yè)績，既有一體化平臺帶來的內生增長動能，也有資產(chǎn)處置帶來的短期利潤增厚。

對于投資者而言，更需要穿透102.65%凈利潤翻倍的光鮮表象，看清業(yè)績增長的真實成色與底層邏輯。

這份翻倍的成績單中，超半數(shù)的利潤增量來自資產(chǎn)處置帶來的一次性非經(jīng)常性收益，剔除該部分影響后，公司扣非凈利潤增速僅為32.56%，與表觀增速存在巨大鴻溝，這種依賴資產(chǎn)處置的高增長并不具備可持續(xù)性。

與此同時，更要看到亮眼數(shù)字背后的結構性隱憂：超70%收入依賴美國市場的地緣政策風險、非核心業(yè)務增長乏力的經(jīng)營短板、熱門賽道競爭加劇帶來的毛利率承壓隱患。

投資者唯有跳出短期利潤波動的干擾，理性審視公司主業(yè)的持續(xù)成長能力、風險對沖能力與長期護城河，才能做出清醒的投資決策。

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