越過(guò)盈利的山丘，是否永別了憂愁？

當(dāng)中國(guó)汽車行業(yè)的淘汰賽愈發(fā)白熱化，威馬敗退、高合停擺、哪吒揮別……時(shí)刻警醒著資本市場(chǎng)，銷量不是車企的護(hù)身符，盈利才是真正的通行證。

3月16日晚，零跑汽車發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)公告。次日開(kāi)盤，其股價(jià)一度大漲超7%，走出八連陽(yáng)行情。

在這個(gè)寒氣逼人的早春，當(dāng)大多數(shù)新勢(shì)力仍在盈虧平衡線上掙扎時(shí)，零跑汽車交出的這份答卷，如同一股暖流。

全年?duì)I收647.32億元，同比翻番；歸母凈利潤(rùn)5.38億元，年度首次盈利；毛利率攀升至14.54%的歷史新高；更手握378.8億元現(xiàn)金儲(chǔ)備，相較2024年末的244.6億元，增長(zhǎng)近55%。

「圖片來(lái)源：零跑汽車2025年度業(yè)績(jī)公告」

這組數(shù)據(jù)意味著，零跑汽車已正式跨過(guò)“燒錢求生”的生死線，成為繼理想汽車之后，第二家實(shí)現(xiàn)全年盈利的中國(guó)造車新勢(shì)力。

不過(guò)，越過(guò)盈利的山丘之后，零跑汽車也將面臨更嚴(yán)苛的考驗(yàn)。

面對(duì)創(chuàng)始人朱江明提出的2026年百萬(wàn)輛銷量與50億凈利潤(rùn)的“軍令狀”，零跑汽車的子彈是否充裕？與Stellantis集團(tuán)的聯(lián)姻究竟能擦出多大的火花？在智駕紅海中，零跑汽車的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”還能否行得通......

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細(xì)品零跑汽車這份年度盈利答卷，其中藏著“三板斧”。

一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。

隨著零跑C系列等高價(jià)值車型占比提升，單車平均售價(jià)穩(wěn)步上揚(yáng)，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始真正釋放利潤(rùn)空間。

財(cái)報(bào)顯示，零跑汽車在銷量翻倍的同時(shí)，銷售成本僅增長(zhǎng)87.7%，這意味著零跑汽車的“成本定價(jià)”模式開(kāi)始顯效。

二是全域自研的護(hù)城河開(kāi)始變現(xiàn)。

正如朱江明常說(shuō)的“零跑是一家慢熱型的企業(yè)”，在經(jīng)歷了早期的技術(shù)蟄伏后，占整車成本65%的核心零部件自研自造，開(kāi)始在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為成本優(yōu)勢(shì)。

對(duì)此，國(guó)金證券表示，零跑汽車長(zhǎng)期堅(jiān)持自研自供戰(zhàn)略，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)釋放，高度適配市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

三是非汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)“意外”之喜。

財(cái)報(bào)顯示，得益于海外整車銷量大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)相關(guān)碳積分交易收入增加，服務(wù)及其他銷售的收入達(dá)到27.2億元，同比大幅增長(zhǎng)413.2%。

里昂證券研報(bào)指出，零跑汽車第四季度15.1%的毛利率創(chuàng)下單季新高，主要得益于非汽車收入的增加——海外銷售碳信用及高利潤(rùn)技術(shù)授權(quán)對(duì)毛利率貢獻(xiàn)約3個(gè)百分點(diǎn)。

零跑汽車似乎已找到了除賣車之外的第二條盈利曲線。

簡(jiǎn)而言之，零跑汽車2025年財(cái)報(bào)中最令人矚目的，并非全年59.66萬(wàn)臺(tái)、同比增長(zhǎng)103.1%的銷量表現(xiàn)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，而是其盈利結(jié)構(gòu)的根本性好轉(zhuǎn)。

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此外，零跑汽車2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額高達(dá)126.2億元，自由現(xiàn)金流78.2億元，這些數(shù)字比單純的凈利潤(rùn)更能體現(xiàn)一家上市車企的健康度。

對(duì)于零跑汽車而言，2025年的盈利不是偶然的“扣非”游戲，而是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量發(fā)生質(zhì)變的信號(hào)。

如今，站在年盈利5.4億元的新起點(diǎn)上，朱江明并沒(méi)有給團(tuán)隊(duì)喘息的機(jī)會(huì)。

他拋出的2026年100萬(wàn)輛銷量目標(biāo)，意味著要在去年銷量的基礎(chǔ)上再增長(zhǎng)67.6%。

支撐零跑汽車這一野心的，是日益豐滿的產(chǎn)品矩陣。

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從基于LEAP3.5技術(shù)架構(gòu)打造的B系列，到定位“年輕人潮流座駕”的Lafa5，再到直接捅破品牌天花板的D平臺(tái)旗艦D19與D99，零跑汽車正在完成從A00級(jí)微型車到30萬(wàn)級(jí)豪華車的全品類覆蓋。

特別是即將于4月上市的D19和年內(nèi)推出的D99，被零跑汽車寄予厚望，將直接對(duì)標(biāo)理想L9（參數(shù)丨圖片）與騰勢(shì)D9。

朱江明試圖在這一細(xì)分市場(chǎng)復(fù)制C系列的“降維打擊”策略，用越級(jí)配置和普惠價(jià)格撕開(kāi)一道口子。

然而，百萬(wàn)銷量的另一大支撐點(diǎn)在于渠道。截至2025年底，零跑汽車全國(guó)銷售門店已達(dá)950家，單店店效同比暴增85.1%。

但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。今年前兩個(gè)月，零跑汽車?yán)塾?jì)銷量?jī)H6萬(wàn)輛，同比增速遠(yuǎn)不及鴻蒙智行、極氪、蔚來(lái)等新勢(shì)力，僅完成百萬(wàn)輛目標(biāo)的6%，這意味著要想達(dá)成目標(biāo)，剩余10個(gè)月月均銷量需超9萬(wàn)輛。

要在2026年消化這百萬(wàn)銷量，零跑汽車必須在下沉市場(chǎng)和一二線城市同時(shí)發(fā)力，這對(duì)管理層的渠道運(yùn)營(yíng)能力提出了挑戰(zhàn)。

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如果說(shuō)零跑汽車2026年走勢(shì)的最大變量，答案無(wú)疑是海外市場(chǎng)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年零跑汽車出口量達(dá)6.7萬(wàn)臺(tái)，位居新勢(shì)力第一。但更令資本市場(chǎng)興奮的，是零跑國(guó)際與Stellantis合作的實(shí)質(zhì)性深化。

2026年，零跑汽車的全球化將進(jìn)入“本土化制造”的新階段。備受關(guān)注的西班牙CKD項(xiàng)目已完成立項(xiàng)，預(yù)計(jì)今年10月正式投產(chǎn)，電池包工廠也將于7月啟動(dòng)量產(chǎn)。

這種輕資產(chǎn)的“反向出?！蹦Ｊ?，充分利用了Stellantis在歐洲閑置的產(chǎn)能和龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，避開(kāi)了歐盟關(guān)稅政策壁壘。

零跑汽車管理層在電話會(huì)上透露，2026年海外銷量目標(biāo)為10萬(wàn)至15萬(wàn)輛。

但硬幣的另一面，是海外業(yè)務(wù)仍存在風(fēng)險(xiǎn)。目前零跑汽車海外渠道主要依托Stellantis，雖然鋪店快，但品牌建設(shè)的主動(dòng)權(quán)部分旁落。

零跑國(guó)際目前仍處于戰(zhàn)略培育期，雙方股東表示將持續(xù)投入資源以支持其全球市場(chǎng)開(kāi)拓，對(duì)2026年海外板塊未設(shè)定盈利目標(biāo)，核心訴求仍是以銷量規(guī)模提升為主。

值得一提的是，近日Stellantis集團(tuán)與小米集團(tuán)、小鵬汽車傳出“緋聞”引發(fā)熱議。

雖然小米、小鵬均未做出正面回應(yīng)，Stellantis集團(tuán)更是直接辟謠：“瑪莎拉蒂品牌不對(duì)外出售。有關(guān)Stellantis集團(tuán)擬對(duì)集團(tuán)進(jìn)行拆分的說(shuō)法毫無(wú)任何事實(shí)依據(jù)，此類相關(guān)斷言純屬臆測(cè)和捏造?！?/p>

但無(wú)風(fēng)不起浪，Stellantis集團(tuán)歐洲業(yè)務(wù)面臨壓力，需要外部資金與技術(shù)的注入；小米集團(tuán)、小鵬汽車也都覬覦歐洲市場(chǎng)許久，既然各有所需，再孕育一個(gè)“零跑國(guó)際”有何不可？

只不過(guò)如此一來(lái)，零跑汽車在Stellantis集團(tuán)內(nèi)部的地位或許將受到影響。

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還有一個(gè)變量是牽手一汽。2025年末，中國(guó)一汽與零跑汽車簽署投資協(xié)議，一汽全資子公司一汽股權(quán)以37.44億元認(rèn)購(gòu)零跑汽車5%內(nèi)資股，成為其戰(zhàn)略股東。

這是央企首次入股造車新勢(shì)力，被業(yè)內(nèi)視為“傳統(tǒng)國(guó)家隊(duì)”與“新勢(shì)力”的一次標(biāo)志性能力置換。

對(duì)零跑汽車而言，中國(guó)一汽的加持意味著資金與技術(shù)的補(bǔ)強(qiáng)。零跑汽車副總裁李騰飛坦言：“我們零跑自己不研發(fā)傳統(tǒng)的動(dòng)力總成”，而中國(guó)一汽在發(fā)動(dòng)機(jī)等傳統(tǒng)動(dòng)力領(lǐng)域有著極強(qiáng)的技術(shù)積累。

根據(jù)協(xié)議，中國(guó)一汽旗下旗新動(dòng)力將與零跑汽車共同開(kāi)發(fā)插電混動(dòng)、增程動(dòng)力總成。

另外，有了央企背書(shū)與供應(yīng)鏈協(xié)同，零跑汽車的“技術(shù)輸出”模式可能會(huì)打開(kāi)新空間。

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然而，對(duì)“共和國(guó)長(zhǎng)子”中國(guó)一汽而言，這步棋既是機(jī)遇，也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

積極看，入股零跑汽車是一汽新能源轉(zhuǎn)型的“捷徑”。通過(guò)零跑汽車，一汽可以快速獲得經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的智能電動(dòng)車平臺(tái)。然而，風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

首先是組織文化的融合難題。朱江明明確劃出紅線：“協(xié)議里有相關(guān)約定，會(huì)保持零跑集團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)控人的控制權(quán)?！边@意味著一汽只能做財(cái)務(wù)投資人，無(wú)法介入日常經(jīng)營(yíng)。

對(duì)習(xí)慣掌控話語(yǔ)權(quán)的央企而言，能否接受這種“只出錢不出力”的角色定位，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

其次是技術(shù)依賴的風(fēng)險(xiǎn)。如果一汽長(zhǎng)期依賴零跑汽車的技術(shù)平臺(tái)，是否會(huì)削弱自身的自主研發(fā)能力？

更重要的，是投資回報(bào)的壓力。一汽此次認(rèn)購(gòu)價(jià)為每股50.03元人民幣（約合55.29港元），截至3月19日收盤，零跑汽車股價(jià)僅43.58港元（約合人民幣38.4元），溢價(jià)明顯。

如果零跑汽車未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，一汽這筆“戰(zhàn)略投資”可能面臨賬面浮虧，這在國(guó)資監(jiān)管體系下可能引發(fā)問(wèn)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。

所以，這個(gè)壓力皮球最后還是踢給了零跑汽車。

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除此之外，零跑汽車在2026年還面臨著如下挑戰(zhàn)。

首先是財(cái)務(wù)杠桿壓力。截至2025年末，零跑汽車資產(chǎn)負(fù)債率為77.53%，在“蔚小理零”四家新勢(shì)力中處于較高水平。

「零跑汽車資產(chǎn)負(fù)債率情況」

對(duì)比來(lái)看，理想汽車已將資產(chǎn)負(fù)債率控制在52.6%的低位；小鵬汽車為70.56%，開(kāi)始步入高位區(qū)間；而蔚來(lái)則逼近90%的警戒線。

零跑汽車雖已實(shí)現(xiàn)盈利，但高負(fù)債率意味著其擴(kuò)張高度依賴外部融資，在資本市場(chǎng)趨緊的環(huán)境下，償債壓力和融資成本將成為隱形的“緊箍咒”。

其次是智駕能力的“補(bǔ)課”。朱江明在近期的采訪中坦承，零跑汽車在智駕算法端有些延后。

雖然2026年2月已推送城市領(lǐng)航輔助功能，并計(jì)劃第二季度覆蓋全國(guó)，但在行業(yè)已轉(zhuǎn)向“端到端”大模型比拼的當(dāng)下，零跑汽車若不能在年底前落地基于AI大模型的輔助駕駛方案，其主銷車型可能錯(cuò)失對(duì)智能化敏感的年輕用戶。

「圖片來(lái)源：零跑汽車2025年度業(yè)績(jī)公告」

第三是供應(yīng)鏈成本壓力。財(cái)報(bào)顯示，零跑汽車貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)從2024年的19.8億元激增至52.1億元，增幅高達(dá)163%；存貨也從20.2億元翻倍至45.5億元。

在銷量翻倍的同時(shí)，應(yīng)收賬款和存貨的增長(zhǎng)速度超過(guò)了營(yíng)收增速，這或許意味著零跑汽車為了沖銷量采取了更激進(jìn)的鋪貨策略。今年一季度，銷量增速大概率放緩，高企的庫(kù)存可能引發(fā)減值風(fēng)險(xiǎn)。

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不僅如此，零跑汽車對(duì)D系列寄予厚望，試圖攻入30萬(wàn)級(jí)高端市場(chǎng)。但2026年的高端新能源戰(zhàn)場(chǎng)，已然硝煙彌漫。

上汽大眾ID.ERA 9X，3月30日即將開(kāi)啟預(yù)售；極氪8X已開(kāi)啟預(yù)售，37.68萬(wàn)元起售；上汽奧迪E7X已登陸官方APP，4月北京車展將正式亮相；智界V9與零跑D99同期現(xiàn)身工信部申報(bào)目錄，兩款大型MPV必有一場(chǎng)惡戰(zhàn)。

這些對(duì)手，或背靠大眾、奧迪等百年品牌底蘊(yùn)，或依托華為等科技巨頭的智能化能力，又或自身就擁有極強(qiáng)的技術(shù)功底。

相比之下，零跑汽車雖以性價(jià)比突圍，但在30萬(wàn)以上價(jià)格帶，品牌溢價(jià)、渠道深度、用戶心智的積累仍需時(shí)間。

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從短期看，零跑汽車這份財(cái)報(bào)符合甚至略超市場(chǎng)預(yù)期；但長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)并非沒(méi)有疑慮，而且關(guān)注的焦點(diǎn)已從“能否盈利”轉(zhuǎn)向“能否持續(xù)高增長(zhǎng)”。

越過(guò)盈利的山丘，才發(fā)現(xiàn)前路并非坦途。

市場(chǎng)中群狼環(huán)伺，但至少這一次，朱江明手中握著的，是一手經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)驗(yàn)證的好牌。

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