2026年3月19日，東風(fēng)集團(tuán)旗下高端新能源品牌嵐圖汽車以介紹方式正式登陸港交所主板，拿下“央國企高端新能源汽車第一股”的頭銜。

然而這場被東風(fēng)集團(tuán)寄予厚望的資本亮相，卻以一場慘烈的“開門黑”收場。

嵐圖汽車首日開盤價(jià)7.5港元/股，開盤后股價(jià)持續(xù)下探，盤中最低觸及6.25港元/股。截至當(dāng)日收盤，股價(jià)報(bào)6.51港元/股，單日跌幅達(dá)13.2%，對應(yīng)總市值僅239.57億港元。

與股價(jià)大跌形成鮮明對比的，是東風(fēng)集團(tuán)這場 “母退子進(jìn)” 資本運(yùn)作的宏大敘事。就在嵐圖上市前一個(gè)交易日，東風(fēng)集團(tuán)股份正式結(jié)束了在港股20年的上市歷程，完成私有化退市。

按照東風(fēng)集團(tuán)的規(guī)劃，這場“騰籠換鳥”的核心目的，是擺脫傳統(tǒng)燃油車企在港股市場的估值低迷困境，將嵐圖這一新能源核心資產(chǎn)推向資本市場，獲取更高的估值定價(jià)與更強(qiáng)的融資流動(dòng)性。

但上市首日的市場表現(xiàn)，卻讓這場精心設(shè)計(jì)的資本騰挪，從一開始就陷入預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的巨大落差之中。

東風(fēng)的私有化豪賭

回看2005年，東風(fēng)集團(tuán)股份登陸港交所，創(chuàng)下當(dāng)年全球汽車行業(yè)最大IPO紀(jì)錄，是中國汽車工業(yè)資本化的標(biāo)志性事件。

然而二十年過去，這家老牌車企在港股市場陷入估值與流動(dòng)性的雙重困局。

截至私有化停牌前，東風(fēng)集團(tuán)股份市凈率長期低于0.5倍，最低時(shí)甚至跌破0.1倍，喪失了股權(quán)再融資功能。東風(fēng)集團(tuán)股份在公告中也直言不諱地表示：“已基本失去H股上市平臺的融資功能?！?/p>

估值困局，本質(zhì)上是資本市場對傳統(tǒng)燃油車企轉(zhuǎn)型前景的悲觀定價(jià)。

而東風(fēng)集團(tuán)的困境遠(yuǎn)不止“估值偏低”這一表象，背后是傳統(tǒng)合資模式崩塌、自主轉(zhuǎn)型代價(jià)高昂、資本市場邏輯失效以及內(nèi)部治理挑戰(zhàn)等多重危機(jī)交織的復(fù)雜局面。

此前，東風(fēng)集團(tuán)業(yè)績嚴(yán)重依賴東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田等合資品牌的燃油車業(yè)務(wù)，而隨著新能源汽車滲透率快速提升，合資品牌銷量持續(xù)下滑。

2025年全年，東風(fēng)本田銷量同比下滑23.92%，東風(fēng)日產(chǎn)下滑4.94%，神龍汽車下滑24.61%，這也直接導(dǎo)致集團(tuán)業(yè)績陷入虧損。

港股投資者已對東風(fēng)這種“燃油車+合資業(yè)務(wù)”為主體的傳統(tǒng)綜合車企集團(tuán)失去了興趣。

在如此基本面下，即便嵐圖汽車作為新能源轉(zhuǎn)型的核心載體實(shí)現(xiàn)了銷量與盈利的突破，也始終無法在整體估值中得到體現(xiàn)，反而被傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的低迷所拖累。

將嵐圖分拆上市，本質(zhì)上是將一塊被“拖累”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從母體中剝離，以尋求獨(dú)立的估值體系和融資可能性。

在東風(fēng)集團(tuán)的敘事中，這場運(yùn)作是“退是為了更好地進(jìn)”。為了支撐這場資本運(yùn)作，保薦機(jī)構(gòu)與券商也給出了極高的估值預(yù)期。

獨(dú)家保薦人中金公司在2026年1月的研報(bào)中指出，嵐圖作為“央國企高端新能源盈利標(biāo)的”合理估值應(yīng)參考理想汽車的市銷率水平，對應(yīng)2025年?duì)I收348.6億元的估值約為714億港元，每股價(jià)值約19.45港元。同期，中信里昂給出的目標(biāo)價(jià)更是高達(dá)22港元。

21倍市盈率的尷尬

然而，事件的發(fā)展往往事與愿違。上市首日股價(jià)大跌的核心原因，是市場對嵐圖當(dāng)前估值的不認(rèn)可。

截至上市收盤，嵐圖汽車TTM市盈率為21.27倍，與比亞迪港股22.19倍的市盈率幾乎持平。

但無論是從業(yè)績體量、成長確定性，還是產(chǎn)業(yè)鏈競爭力來看，嵐圖與比亞迪都存在量級上的差距。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，嵐圖汽車2025年確實(shí)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的表面突破。全年?duì)I收348.65億元，同比增長65.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤10.17億元，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，毛利率也從2023年的14.2% 提升至20.9%。

但拆解盈利結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，盈利成色存在明顯的短板。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年嵐圖汽車計(jì)入的政府相關(guān)補(bǔ)助高達(dá)10.8億元，補(bǔ)助金額已超過當(dāng)期歸母凈利潤。

這意味著，剔除政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益后，嵐圖的主營業(yè)務(wù)實(shí)際仍處于虧損狀態(tài)，盈利可持續(xù)性存在極大的不確定性。

銷量規(guī)模的不足，更是嵐圖估值的核心軟肋。

2025年嵐圖汽車全年銷量為15.02萬輛，雖然同比增長87%，但與頭部新能源車企相比差距懸殊。

并且15萬輛的銷售數(shù)據(jù)，并未能完成嵐圖汽車的既定目標(biāo)，與2025年銷量目標(biāo)相差5萬輛，僅完成四分之三。

相較于其他車企，2025年比亞迪年銷量達(dá)460萬輛，零跑汽車接近60萬輛，小米汽車、理想汽車超過40萬輛，長安汽車旗下的深藍(lán)銷量也達(dá)到33萬輛。

在新能源汽車行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)加劇的當(dāng)下，年銷15萬輛的規(guī)模，剛剛觸及行業(yè)公認(rèn)的10萬輛 “生死線”，尚未形成足夠的規(guī)模效應(yīng)。無論是供應(yīng)鏈議價(jià)能力，還是研發(fā)投入的攤薄能力，都與頭部企業(yè)存在巨大差距。

橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)估值水平，嵐圖的定價(jià)確是缺乏支撐。

當(dāng)前比亞迪港股市盈率22倍左右，但背后是年銷超460萬輛的規(guī)模、全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的成本優(yōu)勢、電池與儲能業(yè)務(wù)的第二增長曲線，以及25%-30%的業(yè)績增速預(yù)期。

同樣是2025年實(shí)現(xiàn)首次全年盈利的零跑汽車，全年凈利潤5.38億元、年銷量60萬輛，當(dāng)前市盈率也僅14.3倍，遠(yuǎn)低于嵐圖汽車的21倍。

雙刃劍下的流動(dòng)性陷阱

嵐圖汽車此次選擇的介紹上市模式，也是上市首日股價(jià)大幅波動(dòng)的重要原因，也為其后續(xù)資本運(yùn)作埋下諸多隱患。

與常規(guī)IPO發(fā)行新股募資上市不同，介紹上市的核心特征是 “只掛牌、不發(fā)股、不融資”，僅將現(xiàn)有股東持有的股份在交易所掛牌流通，上市全程不引入新的投資者，也沒有新股發(fā)行的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。

這種上市方式可以快速完成掛牌，搭建獨(dú)立的資本平臺，為后續(xù)再融資創(chuàng)造條件，這也是東風(fēng)集團(tuán)選擇該模式的核心原因。

但雙刃劍的另一面，是沒有IPO過程中的機(jī)構(gòu)定價(jià)與錨定投資者，股價(jià)完全由市場交易決定，且原股東持有的股份上市即可流通，極易出現(xiàn)集中拋售引發(fā)的股價(jià)暴跌。

上市首日11.09%的換手率，本質(zhì)上就是原股東在拿到分派的嵐圖汽車股份后，集中拋售離場的結(jié)果。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，也是此前東風(fēng)集團(tuán)股份曾無解的難題——流動(dòng)性分化。

對于嵐圖而言，上市首日6.51億港元的成交額，大概率是短期交易情緒帶來的峰值，后續(xù)成交額或?qū)⒖焖傥s。一旦流動(dòng)性陷入低迷，不僅會進(jìn)一步加劇股價(jià)的波動(dòng)，更會直接導(dǎo)致其上市的核心目的融資功能徹底失效。

與此同時(shí)，東風(fēng)集團(tuán)的私有化也付出了極高成本，累計(jì)投入超146億港元用于現(xiàn)金對價(jià)支出。

這場豪賭的回報(bào)預(yù)期，是嵐圖上市后的估值提升，通過國有資產(chǎn)的價(jià)值重估覆蓋私有化成本。但上市首日嵐圖的市值240億港元左右，較機(jī)構(gòu)預(yù)期的430億港元估值縮水近一半，讓東風(fēng)集團(tuán)“以更高估值實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值”的初衷，面臨落空的風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)存量博弈下道阻且長

同時(shí)，資本市場的謹(jǐn)慎態(tài)度，本質(zhì)上也是對嵐圖未來發(fā)展前景的理性判斷。

2026年，中國新能源汽車行業(yè)已經(jīng)從過去的增量爆發(fā)期，進(jìn)入存量博弈的新階段。中汽協(xié)預(yù)測，2026年國內(nèi)新能源汽車銷量約1900萬輛，同比增長15.2%，增速較前幾年的翻倍式增長大幅放緩，行業(yè)競爭從“低價(jià)內(nèi)卷”轉(zhuǎn)向“生死比拼”。

當(dāng)前新能源汽車市場的頭部集中趨勢持續(xù)加劇，行業(yè)CR3已經(jīng)達(dá)到50%，CR10預(yù)計(jì)將提升至90%，頭部企業(yè)占據(jù)80%以上市場份額。

年銷量不足20萬輛的品牌，將面臨供應(yīng)鏈議價(jià)能力弱、渠道成本高、研發(fā)投入不足的多重困境，逐步被市場出清。

在細(xì)分市場層面，嵐圖主打的20萬-40萬元中高端新能源市場，已經(jīng)成為行業(yè)競爭最激烈的“紅海戰(zhàn)場”。

嵐圖汽車用戶心智與產(chǎn)品定義能力不足，也缺乏全產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢，更沒有自主智能化賦能，產(chǎn)品差異化不足，品牌溢價(jià)能力有限，只能通過終端優(yōu)惠換取銷量，進(jìn)一步稀釋本就脆弱的利潤空間。

全球化布局被嵐圖視為重要的增長曲線，目前已進(jìn)入40余個(gè)國家和地區(qū)，但從實(shí)際效果來看，海外銷量占比極低，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

并且，比亞迪、吉利、上汽等頭部企業(yè)已經(jīng)在海外市場完成了產(chǎn)能布局與渠道建設(shè)，形成了先發(fā)優(yōu)勢。

同時(shí)，在母公司輸血能力下降的情況下，嵐圖的自主造血能否支撐持續(xù)發(fā)展，也要打上一個(gè)巨大的問號。

當(dāng)然，對于嵐圖而言，港股上市只是一個(gè)開始，而非終點(diǎn)。

能否實(shí)現(xiàn)集團(tuán)“退一步進(jìn)兩步” 的戰(zhàn)略目標(biāo)，取決于嵐圖能否真正拿出有競爭力的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利，構(gòu)建起屬于自己的核心壁壘。

但以目前的開局，一切均是“艱難”。

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